Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

torsdag 28 januari 2016

Rapporterna: ok från HM men strukturproblem syns

HM levererade helt väntade siffror. I det ingår numera en del problem. Frågan är om glansen i börsens finaste bolag falnat?

Svalt men inte iskallt mottagande

"En rapport åt det svagare hållet" (di.se) är Ulf Peterssons kommentar på dagens rapport från HM. Fast som det oftast är med HM var rapporten mest en stor gäspning. Det mesta följde analytikernas förväntningar. Det som trycker på aktien idag verkar vara att utdelningen inte höjdes, i mina ögon en icke-händelse. Åtminstone om det inte avspeglar att investeringsbehoven framöver är större än väntat. Det kan väl till och med vara lite positivt att det fortfarande finns några företag som faktiskt kan investera sina vinster i fortsatt expansion.

Rapporten

  • Resultatet för helåret var upp 5 procent medan det föll 8 procent jämfört med samma kvartal förra året. 
Det här var väntade siffror och HM förklarar nedgången sista kvartalet främst med att den starka dollarn höjt inköpspriser men milt väder och fortsatt ökande kostnader för den långsiktiga expansionen har också påverkat. 

Det första är inte så mycket att säga om. HM räknar med valutamotvind första kvartalet som sedan avtar under året. Kanske det, växelkursen mellan dollar och euro tillhör som bekant en av årets svåraste att spekulera i. Klart är att marknaden prisar in de negativa valutaeffekterna och att en starkare krona och euro därför skulle avspegla sig i HM-aktien.
  • Försäljningen håller takten och ökar med 11 procent på årsbasis och 9 procent fjärde kvartalet i lokala valutor
Det är mycket diskussion om konkurrensen från nätet men sett i ett längre perspektiv är två saker tydliga när det gäller HM. Det ena är att expansionen rullar på utan större problem (med 10-15 procent per år). Det andra är att den organiska tillväxten i befintliga butiker är låg eller till och med negativ. Det ligger nära till hands att HM tappar försäljning dels till sina egna webbutiker, dels till konkurrenter som Zalando. 

Det här är på ett plan ett mindre problem än det kan verka - möjligheterna till expansion är fortfarande stora och lönsamheten är stark. Det finns inga starka tendenser att försäljningsökningen skulle mattas väsentligt framöver. Hotet skulle vara om HM måste börja dra ned på befintliga butiker för att möta konkurrens från digital försäljning men där är vi inte ännu.

  • Hög men fortsatt pressad bruttomarginal på 57,0 procent för helåret och 57,5 procent för sista kvartalet, i linje med förväntningar
Det är lätt att glömma att skälet till den höga värderingen av de stora inom fast retailing (Inditex och HM) beror på att de växer snabbt med riktigt hög lönsamhet. När marginalpressen i HM diskuteras är det alltså från nivåer som t.ex. GAP bara kan drömma om. Problemet är oron för att den magiska modellen ska vara trasig och att vinstmultiplarna därför borde justeras ned.

Tittar man över flera rapporter är det tydligt att på några punkter har HM förlorat sin lyster. Det var länge sedan HM växte med ökande skalfördelar. I den här rapporten växer försäljningen med 19 procent och kostnader för försäljning och administration med 20 procent. Samtidigt växte varulagret med hela 28 procent. Det har sina förklaringar, bland annat i det varma vädret och att lagrets värde ökade med starkare dollar. Det är bra att ha i bakhuvudet att lager inom fast retailing i princip är värdelöst. Köpte du inte vinterjackan i höstas, lär du inte köpa den i vår och att spara den ett år är nästan uteslutet.

Några slutord

Visst kan det vara så att det här är naturliga variationer, som HM skriver. Det är till och med troligt att marknaden överreagerat och att när slumpen trillar rätt och dollarn är lite svagare finns det en uppsida. Samtidigt är den slutsats en investerare behöver ha med sig att HM:s affärsmodell inte längre skalar upp lönsamheten över tiden. Bolaget växer vidare men prispress från nätet och kostnader för att kunderna vill ha både digitalt och butik utan att för den skull köpa mer tynger marginalerna långsiktigt.

HM har också blivit så stort och geografiskt spritt att det inte längre finns några betydande fasta kostnader att dela på en större försäljning - det klassiska sättet att få en exponentiell tillväxt i lönsamhet.

Det här tycker jag dock är inprisat, till och med väl mycket. Framför allt tror jag riskerna i bolaget är överdrivna. Trycket finns där men i grunden fungerar affärsmodellen fortfarande alldeles utmärkt.

För egen del landar jag i att vi inte gör så mycket. Det här är ett av våra kärninnehav och med den här informationen ser jag inte så mycket anledning varken att vrida upp eller ned nivån.

Slutligen en liten randnotering. När ett bolag som HM faller på att utdelningen inte höjs (när vinst och övriga siffror går som väntat), är en möjlig tolkning att vi är på väg in i en alltmer obligationsliknande börs. Säker utdelning blir allt intressantare. Defensivt värde kallas det visst.


7 kommentarer:

  1. My Road to Half a Million29 januari 2016 10:50

    Revenue growth is still nice even though organic growth in existing shops is currently a bit negative. This is, however, something which I am not worried about since organic growth in today's economy is rare. What I am concerned about is the margins. Below is a quick comparison of 2007 and 2015 figures from profitability point of view.

    2007 v 2015
    gross margin: 51.9% v 49.2%
    SGA from revenue: 30% v 33.5%
    Admin. from revenue: 1.9% v 2.8%
    Net margin: 12.8% v 20%

    As you can see, the high USD exchange rate resulting in higher raw material purchasing costs is not the only reason for ever deteriorating margins. All other costs have increased as well. Even though revenue has more than doubled from 2007, net income has only grown a bit over 40%. This is worrying. When we do get a lower USD, I believe gross margin will improve but I'm afraid the other costs will stay there.

    I'm still planning to evaluate in a bit longer time frame how have the costs increased from last margin peak year of 2007 to see how the strong USD and IT investments are affecting the margins.

    SvaraRadera
    Svar
    1. My Road to Half a Million29 januari 2016 10:52

      Small correction to my previous comment:
      Net margin: 20% v 12.8%

      Radera
    2. I agree. The main problem with H6M is not the gross margin, its the sharp decline in net margin (which of course depends on gross but also other costs as you pointed out). I expect that H&M will keep growing in the future but with a lower profit than in the past, hence lower dividend ratio.

      Radera
  2. My Road to Half a Million29 januari 2016 12:55

    There were a couple of other interesting points in the Q4 report:

    A) The current dividend payout is at unsustainable levels. The free cash flow is no longer covering the current dividend payment. Therefore, cash decreased by 1.6B SEK. Now, if H&M can grow its cash flow next year, we can still be able to receive the same amount of dividend as last 2 years. But beware if you are expecting massive dividend increased from H&M, since the company simply can not afford to pay more.

    B) It was stated that starting from Q2 onwards, the high purchasing costs caused by USD will ease off. Will this mean that the costs will decrease or that the situation compared to year ago will not worsen? My guess goes for the first one, unfortunately.

    If H&M can restore its previous glorious margins, the share could easily be worth 750SEK in 6 years. If they can't, I'm afraid the P/FCF ratio must go down. The current 40+ value is unsustainable. In practice this would mean that H&M might be lagging seriously the main index.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Saying that their payout is unsustainable is a bit exaggerated I think. They cover the dividend AND the expansion without borrowing. Sure, after all capex FC is basically = 0, but I can live with that if it includes 10-15% expansion every year. When expansion slows down in the future and with som tail winds istead of head winds, I would say that payout is more than covered.
      But interesting observation you have, nonetheless.

      Radera
  3. My Road to Half a Million30 januari 2016 13:27

    I did more digging on the margins and noticed the following:

    35% of current lower margins can be explained via external factors such as strong USD and low interest yields, 18% can be explained via ever increasing "puffed" internal administration costs and the remaining 47% via increased marketing costs. Marketing costs suddenly exploded in 2009. Based on my analysis, the current CEO Karl-Johan Persson is responsible for this. Therefore, I am stating that the he has destroyed shareholder value during his reigning period and should be instantly fired.

    Without an activist investor or a new CEO, there will not be a return back to previous glorious margins. The current low ones are here to stay as long as Persson is the CEO, unfortunately...

    Gottodix: it would be interesting for you to write an article regarding this.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Interesting conversation. Many of the issues have been commented on in earlier blog posts (search tag HM).

      1) Capex is fairly steady at 35-40% of op.cash flow. Over a 10-year period change in free cash flow is positive, i.e. dividends and capex have been covered by cash flow. I interpret the result from 2015 as that HM have kept a steady pace in dividends and expansion. If the headwinds doesn´t ease and if investments doesn't pay of this can't be sustained. But I'm not sure I think of it as a large problem for a company with strong finances if expansion would partly be debt financed (not the case so far in HM).

      2) Margins are falling and risk in e-commerce are generally percieved as higher than in regular commerce. This should and have been reflected in the price of HM but has partly been hidden by strong expansion and higher valutaion due to lower long interest rates. That boils down to a pricing issue (as long as you still think fast retail, double structure with e-stores and regular stores and HM-governance is working).
      3) Personally I wouldn't go that far as to claim shareholder value have been destroyed. E-commerce needed to be adressed and HM did that - which included higher marketing costs and other administrative costs (eg. IT). Effected margins but saved the business model is my take.

      HM is a regular issue in posts here on the blog and the next time I´m sure I´ll look into a few of the statements in this discussion. :)

      Radera

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam