Rapporterna: ok från HM men strukturproblem syns

HM levererade helt väntade siffror. I det ingår numera en del problem. Frågan är om glansen i börsens finaste bolag falnat?

Svalt men inte iskallt mottagande

"En rapport åt det svagare hållet" (di.se) är Ulf Peterssons kommentar på dagens rapport från HM. Fast som det oftast är med HM var rapporten mest en stor gäspning. Det mesta följde analytikernas förväntningar. Det som trycker på aktien idag verkar vara att utdelningen inte höjdes, i mina ögon en icke-händelse. Åtminstone om det inte avspeglar att investeringsbehoven framöver är större än väntat. Det kan väl till och med vara lite positivt att det fortfarande finns några företag som faktiskt kan investera sina vinster i fortsatt expansion.

Rapporten

• Resultatet för helåret var upp 5 procent medan det föll 8 procent jämfört med samma kvartal förra året. 

Det här var väntade siffror och HM förklarar nedgången sista kvartalet främst med att den starka dollarn höjt inköpspriser men milt väder och fortsatt ökande kostnader för den långsiktiga expansionen har också påverkat. 

Det första är inte så mycket att säga om. HM räknar med valutamotvind första kvartalet som sedan avtar under året. Kanske det, växelkursen mellan dollar och euro tillhör som bekant en av årets svåraste att spekulera i. Klart är att marknaden prisar in de negativa valutaeffekterna och att en starkare krona och euro därför skulle avspegla sig i HM-aktien.

• Försäljningen håller takten och ökar med 11 procent på årsbasis och 9 procent fjärde kvartalet i lokala valutor

Det är mycket diskussion om konkurrensen från nätet men sett i ett längre perspektiv är två saker tydliga när det gäller HM. Det ena är att expansionen rullar på utan större problem (med 10-15 procent per år). Det andra är att den organiska tillväxten i befintliga butiker är låg eller till och med negativ. Det ligger nära till hands att HM tappar försäljning dels till sina egna webbutiker, dels till konkurrenter som Zalando. 

Det här är på ett plan ett mindre problem än det kan verka - möjligheterna till expansion är fortfarande stora och lönsamheten är stark. Det finns inga starka tendenser att försäljningsökningen skulle mattas väsentligt framöver. Hotet skulle vara om HM måste börja dra ned på befintliga butiker för att möta konkurrens från digital försäljning men där är vi inte ännu.

• Hög men fortsatt pressad bruttomarginal på 57,0 procent för helåret och 57,5 procent för sista kvartalet, i linje med förväntningar

Det är lätt att glömma att skälet till den höga värderingen av de stora inom fast retailing (Inditex och HM) beror på att de växer snabbt med riktigt hög lönsamhet. När marginalpressen i HM diskuteras är det alltså från nivåer som t.ex. GAP bara kan drömma om. Problemet är oron för att den magiska modellen ska vara trasig och att vinstmultiplarna därför borde justeras ned.

Tittar man över flera rapporter är det tydligt att på några punkter har HM förlorat sin lyster. Det var länge sedan HM växte med ökande skalfördelar. I den här rapporten växer försäljningen med 19 procent och kostnader för försäljning och administration med 20 procent. Samtidigt växte varulagret med hela 28 procent. Det har sina förklaringar, bland annat i det varma vädret och att lagrets värde ökade med starkare dollar. Det är bra att ha i bakhuvudet att lager inom fast retailing i princip är värdelöst. Köpte du inte vinterjackan i höstas, lär du inte köpa den i vår och att spara den ett år är nästan uteslutet.

Några slutord

Visst kan det vara så att det här är naturliga variationer, som HM skriver. Det är till och med troligt att marknaden överreagerat och att när slumpen trillar rätt och dollarn är lite svagare finns det en uppsida. Samtidigt är den slutsats en investerare behöver ha med sig att HM:s affärsmodell inte längre skalar upp lönsamheten över tiden. Bolaget växer vidare men prispress från nätet och kostnader för att kunderna vill ha både digitalt och butik utan att för den skull köpa mer tynger marginalerna långsiktigt.

HM har också blivit så stort och geografiskt spritt att det inte längre finns några betydande fasta kostnader att dela på en större försäljning - det klassiska sättet att få en exponentiell tillväxt i lönsamhet.

Det här tycker jag dock är inprisat, till och med väl mycket. Framför allt tror jag riskerna i bolaget är överdrivna. Trycket finns där men i grunden fungerar affärsmodellen fortfarande alldeles utmärkt.

För egen del landar jag i att vi inte gör så mycket. Det här är ett av våra kärninnehav och med den här informationen ser jag inte så mycket anledning varken att vrida upp eller ned nivån.

Slutligen en liten randnotering. När ett bolag som HM faller på att utdelningen inte höjs (när vinst och övriga siffror går som väntat), är en möjlig tolkning att vi är på väg in i en alltmer obligationsliknande börs. Säker utdelning blir allt intressantare. Defensivt värde kallas det visst.