Bilia är konsumtionens Atlas Copco

Bilia var dagens snackis. Köpläge eller avgrund. Det var en bit mellan bedömningarna. Jag gillar bolaget men ser trots allt risken på nedsidan. 

Tre olika bedömningar

Bilia hamnade i analytikernas korseld när måndagen bjöd på tre tunga utlåtanden om aktien. Det första kom från Dagens Industri, där en ovanligt grund analys landade i att eftersom det kommer att säljas färre bilar så är Biliaaktien för dyr. Ett argument som nämndes var att den disponibla inkomsten i år förväntas minska, på grund av skattehöjningar (då undrar jag i och för sig vilka löneökningar och vilken inflation som är inkluderad).

Samma linje, men med ett mer utvecklat resonemang, är investeraren Arne Talving (alias @Kavastu på Twitter) inne på. Bilia är enligt honom en av de största kraschriskerna i en fortsatt björnmarknad. Två argument bygger upp resonemanget. Det ena är att nu kommer bilförsäljningen att falla mycket mer än marknaden väntar, eftersom det stundar en sämre konjunktur. Det andra är att i ett nedåtriktat momentum kommer värderingsmultiplarna på Bilia falla snabbt.

Det tredje utlåtandet samma dag kom från Börsveckan - som istället satte köp på aktien och tog in den i sin utdelningsportfölj. Börsveckan ser ett förvärvsdrivet case där Bilia kan jag köpa kundrelationer till sin lönsamma servicedel genom att ta över lokala eller nischade återförsäljare. Intressant nog nämner Börsveckan inte utvecklingen av bilförsäljningen i artikeln.

Frågeställningarna

Två vitt skilda världar således, så hur ska man tänka? Jag tänkte inte göra någon riktig analys av Bilia utan endast peka på betydelsen av att kunna hålla tre tankar i huvudet samtidigt. För mig framstår Bilia som en konsumtionsbolagens motsvarighet till Atlas Copco.

• Vinsten kommer från antalet kunder som stannar kvar länge och betalar höga marginaler för eftervård.
• Bolag och aktie är nära knuten till, men inte identisk med, den cykliska bransch där de verkar
• Marknaden är oense om hur bolaget ska prissättas i en nedgång.

Om man för ett ögonblick tittar bort från en fullständig värdering och istället tittar på ovanstående tre punkter - hur står sig Bilia då?

Vad är Bilia?

Bilia säljer bilar, service och några liter bensin, främst i Sverige och Norge. Ett intressant tillägg är att vad som måste ses som ett testköp gjorts riktat mot den tyska marknaden. Märkena är Volvo, BMW, Mini, Toyota (inkl Lexus), Hyundai, Dacia, Renault och Ford (snart endast transportbilar). Viktigt att ha med sig är också att privatleasing och andra former av finansierade köp är en viktig intäktskälla. Leasingen har också den speciella egenskapen att de knyter kunden till den egna serviceorganisationen under hyrestiden.

Konkurrensen

En snabb blick på konkurrensen visar att de stora märken som ligger utanför Bilia är Volkswagen, Mercedes och de flesta japanska bilmärkena samt snart Ford. Utan att fördjupa sig för mycket är de viktigaste bilnyheterna inför 2016 att Volkswagen klarat sig bra genom tjänstebilsförsäljning men att det förstås kan bli en utmaning. Däremot har bolagets nya Audi A4 fått fin kritik och lär bli en tuff match för BMW under året. Det samma gäller Mercedes som för närvarande är på snabba frammarsch med ett revitaliserat modellprogram och numera åter bra kvalitet i bilarna. Å andra sidan kan samarbetet med Toyota tillsammans med att Volvo har en stark period innebära ett lyft. På det hela taget ser nog 2016 rätt neutralt ut eller möjligen något positivt ut för Bilia när det gäller utbudet de kan erbjuda.

En annan del i konkurrensen är mellan återförsäljare och verkstäder. Bilia säljer ungefär var tionde bil i Sverige. Konkurrensen är till stora delar splittrad på lokala och mindre aktörer både bland bilförsäljarna och reparatörerna. Det här är ett av de långsiktiga casen i Bilia. De kan växa genom förvärv och vunna marknadsandelar, utan någon alltför hård konkurrens - åtminstone i Sverige. Utlandsäventyren har gått lite blandat och nu är det Sverige och Norge samt testet i på den tyska marknaden som gäller. Verkstäderna konkurrerar bland annat med bolag som Mekonomen. Överlappningen är dock inte fullständig för nya bilar servas i stor utsträckning på märkesverkstäder och äldre går så i princip över till de generiska alternativen.

Affärsmodellen

Källa: Börsdata

En positiv beskrivning av affärsmodellen är att Bilia säljer bilar med låg marginal, drar in mycket på underhållet under några år och sedan lämnas antingen kunden  eller bilen, då med ny ägare, över till de billigare alternativen för service på marknaden. Bilia tjänar pengar när de har så många kunder som möjligt som servar bilen, de köpt på Bilia.

Källa: Bilia rapport 2016 Q3

Det som driver lönsamheten är:

• antal sålda bilar (på kort sikt men ännu mer antalet aktiva kundrelationer)
• marknadsandel på befintliga marknader och geografisk räckvidd
• marginaler främst på servicedelen, vilket i sin tur beror på vilken relation kunden har med Bilia
• inre effektivitet, främst att hålla nere lager och undvika kostsamma nedskrivningar/reor.   

I just det här inlägget tänkte jag bara ägna mig åt omvärldsfaktorerna kring Bilia men en mycket viktig faktor, som i all handel, är också exempelvis hur bra bolaget är på att undvika kostsamma lager.

En möjlig banal sammanfattning är att Börsveckans argument i stort sett är oemotsagda. När bilförsäljning nu, kanske, toppade 2015 så når ändå bara den delen upp till knappt det rörelseresultat som verkstäderna har. En intressantare fråga är hur stor effekt nybilsförsäljningen ett enskilt år har på efterfrågan på service. Det skulle man behöva gräva mer i men någonstans runt garantitiderna plus något år skulle väl kundkontakten per försäljning kunna vara?

Runt fem års intäktsflöde känns som en rimlig gissning och med andra ord skulle en nedgång i bilförsäljningen med en procent sänka servicesidan med 0,2 procent. Samtidigt både tar och förvärvar Bilia marknadsandelar, tillsammans i en takt som gör att servicedelen växer, säg runt 5 procent om året framöver. Då behöver bilförsäljningen, med lägre marginaler, backa en hel del för att rörelsevinsten ska minska. Inte konstigt då analytikerna, visserligen sannolikt före den senaste oron förväntade sig en vinsttillväxt runt 6 procent för 2016. Det är som Börsveckan skriver, med de antagandena och en direktavkastning på knappt fyra procent är det svårt att klaga.

Hur ser bilbranschens utsikter ut?

Datakällor: Konjunkturinstitutet, SCB

BilSweden tror att bilförsäljningen mjuklandar ned några procent 2016 medan jag tidigare skrivit om att både Europa och världen mer allmänt räknar med fortsatt ökad försäljning. Frågan är dock hur stor risken är för den där genomklappningen.

Ovan har jag försökt illustrera det jag uppfattar att Kavastu oroar sig för (även om han studerar det via börskurserna). Som framgår finns det ett nära samband mellan hushållens framtidstro och både nivå och utveckling på bilförsäljning.

Grafen visar en intressant återhämtning efter finanskrisen. Då steg förtroendet för hela ekonomin och i lägre takt även för hushållens ekonomi. Hushållen tog igen uppskjutna köp. Sedan följdes året kurvorna åt - tills nu. Bilförsäljningen ökar snabbare och tilltron till den egna ekonomin, mikroindex klättrar medan tilltron till den samlade ekonomin faller.

I det här gapet tycker jag Kavastu har en poäng. Med fortsatt fallande förtroende kommer troligen synen på den egna ekonomin följa med nedåt. Det beror dock lite på, för den egna ekonomin är också knuten till räntan - dels genom höga reallöner när avtalen ligger på drygt två procent och dels genom att kostnaden för att finansiera ett bilköp exempelvis genom att ta sista chansen och höja lånen på huset innan amorteringskraven, i princip är obefintliga. Men visst är det lite otäckt att vi alltmer uppenbart verkar vara på väg in i en skulddriven ekonomi som konsumenterna tappar förtroendet för.

Effekten på efterfrågan och servicebehov

Datakällor: SCB, Eurostat

En viktig faktor är vilket behov av nya bilar som finns. I grafen ovan framgår dels, vilket kanske förvånar, att omfattningen på bilparken utvecklats relativt stabilt uppåt de senaste åren. Tillväxttakten har legat på drygt en procent om året. Till det ska läggas ersättningsbehov. Den svenska bilparken är gammal - för ett decennium sedan var den till och med riktigt gammal. Ovan är den takt det skulle ta att byta ut bilparken med försäljningsnivån respektive månad som bas. Svaret är 15-20 år, vilket känns igen eftersom den genomsnittliga, svenska bilen är knappt 10 år gammal. Grafen visar också att försäljningen skulle kunna öka en bit till innan det motsvarar takten 2006.

Min reflektion

Det är lite vågat att dra någon definitiv slutsats med  det ser inte ut som om behovet toppat ännu. Rimligen blir det en fråga om två saker - konsumenterna behöver våga och de behöver kunna finansiera sina köp. Däremot ser bolaget Bilia sunt ut. Det tycker jag Börsveckan har helt rätt i. Jag är inte så orolig för hur en nedgång slår mot bolaget, det är snarare aktien jag tycker ser lite vansklig ut. 

Så hur tänker jag - svaret är att jag inte bestämt mig. Det finns ett otäckt momentum nedåt just nu i Bilia men det är även scary att hushållsdata vara såpass motsägelsefulla. Det ska inte behöva slå så hårt mo Bilia men om det blir en riktig vändning nedåt så lär det kännas. 

Ska jag dra någon slutsats så är det att Bilia är ett bra case på det sättet att det ger hög exponering mot den pågående börsoron. Om den vänder finns uppsidan. Frågan är dock om man ens ska försöka segla rakt mot vinden.