Rapporterna: hemma bäst Telia

Telia gick som väntat bra på hemmaplan. Frågan är varför bolaget finns i andra länder överhuvudtaget?

Kan telekom växa numera?

Telias senaste rapport var ett steg på vägen mot en tydligare affärsmodell. Det är dock fortfarande en bra bit kvar. Det har jag skrivit om i några inlägg. En rolig slump var att jag skrev "Suck Telia, byt strategi!" bara dagar före att bolaget faktiskt gjorde det jag önskade och inledde en avveckling av den dåligt fungerande (men i delar på kort sikt lönsamma) verksamheten i Euroasien.

Med den krångliga verksamheten på väg att städas ut består en värdering av resterande Telia i princip av tre steg:

• går det att växa?
• går det att få lönsamhet?
• hur mycket kan bolaget dela ut? (hur mycket måste bolaget investera?)

Det funderade jag på när följde upp förändringen i "Värderar nya Telia - en besvikelse". Där värderade jag hela Telia till, då låga, 37 kronor. Logiken i den värderingen tycker jag håller rätt bra fortfarande, så jag tänkte inte ägna siffrorna så stort utrymme i den här rapportkommentaren. Den som vill få en snabb överblick kan t.ex. kolla in "Bättre än väntat för Telia – flaggar för lägre utdelning" (Svd)

En del i värderingen var att jag värderade Euroasien till drygt 5 kronor per aktie. En summa som nog kanske ska ned någon krona utifrån den utveckling som följt därefter. Värderingen trillade i övrigt in rätt bra men det kan ju bero på många faktorer. En som jag var inne på och som alldeles säkert har betydelse är dock vilken tillväxt och utdelningsandel det går att förvänta sig i vinsten framöver. I samband med dagens rapport meddelade Telia att det långsiktiga målet är en utdelningsandel på 80 procent. 

När det gäller tillväxten beror det förstås på vilken vinst man utgår ifrån. Jag låg nära  årets utfall exklusive Euroasien som blev 9532 miljoner kronor men i den siffran ingår engångskostnader för en nedskrivning av den danska verksamheten med 2 miljarder, så när jag räknade på tillväxt på drygt 1 procent de kommande åren var det nog snålt räknat. Eller?

Fortfarande ostädat

Tittar man på vad resterande Telia är och hur det utvecklas är det tydligt att det är alltjämt är ett stökigt bolag med mycket städning kvar innan det har en effektiv affärsmodell. Den organiska tillväxten i kvarvarande verksamhet exklusive affärer som exempelvis köpet av Tele2:s verksamhet i Norge blev 2,4 procent för försäljningen. Rörelseresultatet före avskrivningar stannade däremot på en organisk tillväxt på 0,1 procent. Som framgår av tabellen ovan är det många delmarknader där intäkten per kund sjunker.  Telia är också aktivt på åtminstone tre marknader där bolaget är för litet för sin affärsmodell med stora egna investeringar och långa relationer till kunderna. Det är svårt att se hur Telia ska få till något bra i Spanien, Danmark eller Norge. Troligen blir bara den sista marknaden kvar i längden.

Tittar man på Telias lönsamhet och tillväxt vore egentligen det bästa alternativet att bara behålla den svenska verksamheten. Bra tillväxt, höga marginaler och som det verkar en marknadsstyrka som ger förutsättningar att försvara varumärket under många år. En av det senaste decenniets tydligaste lärdomar är att det inte är en automatiskt bra idé att försöka geografiskt expandera nyttighetsbolag inom el, tele och kanske snart även bank. Vad är egentligen synergierna med verksamheten i Estland? Samarbeten kan säkert vara värdeskapande men frågan är om det är rätt fokusering att kasta pil på världskartan som varit modellen bakåt i tiden.

Jag tänkte på telekombolagens misstag när jag såg den här rubriken "MasterCard profit beats estimate; stays bullish on China" (Reuters). Internationella kort- och betalningssystem är en fantastisk vinstmaskin för alla inblandade, inte minst anslutna storbanker i respektive land. Hemligheten är att knyta ihop en för bankerna lönsam gemensam part ovanför de nationella oligopolen. Avgifterna hamnar hos kunderna (hushåll och företag). Inom telekom har en liknande nätverksstruktur istället slutat med att bolagen sprider sig slumpmässigt på kartan och snart inte kan ta några roamingavgifter av varandra. Man måste undra om inte staterna lurade upp telekombolagen på läktaren när de strukturerade telemarknaderna. Därtill lyckades de i många fall, som i Sverige, sälja av bolagen till bra priser på vägen.

Nu är dock det här en stor del av det jag ser som en uppsida i Telia. Några nya expansionsplaner utomlands lär inte vara på gång (frågan ställdes faktiskt på kvartalspresentationen). Sedan finns det ett gripbart mindre antal marknader att åtgärda. Jag tror att Spanien och Danmark åker ut, även om det kan ta ett tag. Norge går nog att få hygglig ordning på och Finland borde egentligen kunna nå samma förutsättningar som finns i Sverige.

Men de höga investeringarna då? Ja, i Sverige peakar det i år och nästa år. I hyggligt stor utsträckning har Telia faktiskt lyckats få kunderna att betala för utbyggnaden av fiberinstallationer, så det är inte bara capex som stigit utan även försäljningen. Med en skuldsättning som ligger lågt i förhållande till Telias egna mål finns också utrymme att betala tillkommande kostnader för mutskandalerna i österled och täcka upp för investeringsbehov.

Sammantaget tror jag helt enkelt att det är lite för mycket negativa förväntningar, särskilt på tillväxten, som prisats in.

Problemen på sikt

Rapporten hade en del svagheter. Bland annat börjar det blir tydligt att flera av verksamheterna i Euroasien är i riktigt dåligt skick. På lite längre sikt tror jag det är ett stort problem att försöka få betalt både för teve och bredband. Utvecklingen på marknaden mot företagskunder visar att digitaliseringen i delar kommer att gå emot att vara klassiska infrastrukturleverantörer med lågt förädlingsvärde. Det syns i fallande lönsamhet för de här delarna av verksamheten. Hushållen verkar vara mer benägna att betala för tjänster.

Mina tankar

Den riktigt stora frågan för Telia är om bolaget hittar rätt affärsmodell och geografisk marknad. Det jag ser i det här resultatet är att det börjar fungera i Sverige. Då tror jag det finns utrymme för  dra med någon marknad till och frikoppla sig från någon annan. Om det i längden fungerar är jag inte säker på men jag tror att Telia kan vara på väg in i en annan period än det varit. Det kan räcka för en högre värdering av den pressade aktien. Redan vid någon förväntad begränsad tillväxt går det att räkna hem en högre kurs än den nuvarande.

I en värderingssituation där obligationer kanske börjar blir mer intressanta än aktier kan stabil avkastning och en viss tillväxt vara mer lockande än det är idag. Förhoppningar om tillväxt, mätt i avkastning på eget kapital, kan åtminstone tillfälligt nås genom löften att minska andra delar än den svenska, dela ut så mycket som möjligt och låna billigt för att höja hävstången.

Så kortsiktigt kan det här vara en plats att förvara lite pengar men för den långsiktige är det fortfarande ett svårt innehav.