Inriktning för investeringar q1 2016

Året börjar annorlunda än det slutar är min gissning. Vi surfar med och satsar på en stark rapportsäsong.

Modellen för investeringar

Nu har jag tröskat igenom olika delar i makroekonomin i ett antal inlägg. Sista steget i den kedjan, som återkommer varje kvartal, är att med egna ord sammanfatta vad jag tror och agerar på. Det kommer här - kommentera gärna. Hur tänker ni inför första kvartalet 2016?

Inriktning för fördelning jämfört med våra basnivåer

Det går att argumentera för att det viktigaste beslutet en investerare fattar är om det är läge att investera och att det näst viktigaste är i vilken tillgång pengarna ska placeras. Det stämmer, åtminstone sett till andel av avkastningen som förklaras av övergripande allokering i förhållande till val av investeringsobjekt. Det här lyckades bra första och sista kvartalet förra året medan särskilt det tredje kvartalet blev en miss.

Den självklara invändningen är att det inte går att fatta ett begåvat beslut om portföljfördelning. Det är möjligen bara en massa brus. I så fall är det förstås bättre att koncentrera sig på det långsiktigt viktigaste, bolaget du köper in dig i. I makrobedömningen som ligger till grund för den här inriktningen citeras flera proffs som landar i en jämn portföljfördelning helt enkelt för att de inte har en aning om var börsen är på väg just nu. Det är ingen idé att vrida på ratten om sikten är skymd, för att travestera Milton Friedman. 

Jag ser dock lite annorlunda på problemet. Min bedömning är att vi är inne i en volatil marknad med rotation mellan sektorer, kapital som ska in och ut från börsen samt mellan aktier. 2013-2014 räckte det att välja något, 2015 lyckades den som inte valde fel. På årets marknad tror jag det blir viktigare att välja rätt än på länge. Det blir som USA var förra året. Den som ägde Facebook, Amazon, Alphabeth eller Netflix eller konsumtionsbolag upplevde ett helt annat år än den som satsade på industri och råvaror. 

Tittar jag på hela 2016 tror jag sidledes är den bästa gissningen. Första kvartalet tror jag dock på överraskande starka bolagsvinster och möjligen ett visst stöd från ECB. Det blir ett visst tryck uppåt på räntorna. Det gäller inte minst på företagssidan och faktiskt främst säkrare obligationer och preferensaktier. Huvudskälet till att jag undviker obligationer är dock att risken är för hög. When in doubt stay out. 

Råvaror studsar upp från en översåld höst men jag tror inte de negativa förväntningarna ändras i grunden under kvartalet. Långsiktigt är jag mer positiv. Slutligen är det i en rörig och volatil marknad naturligt att se till att ha handlingsutrymme - så kontanter är en naturlig del av portföljen just nu.

Konkret:

• har vi en offensiv aktieexponering, vilket för oss är nära (den troligen höga) volatiliteten för sixrx,
• vi ligger kvar med exponeringen mot högre amerikanska räntor, via Markel, men gör utöver det inte så mycket,
• ligger vi lågt men inte men inte med noll exponering mot råvaror samt
• har en överviktning av kontanter vilket för oss innebär ungefär 10 procent av portföljen i snitt. 

Några ord om aktiefördelning

Jag tror Stockholmsbörsen är inne i något som skulle kunna beskrivas som sista rycket, åtminstone innan det blir andhämtning. Konjunkturen går riktigt bra. Riksbanken bidrar med en onaturligt billig krona och i någon utsträckning med billig finansiering (här spelar dock internationella marknader större roll). Det är lite läge för det bästa av två världar första kvartalet. Bolag med inhemsk försäljning börjar gå bra på förväntningar medan exportindustrin får en boost av bättre resultat än väntat. 

Europa skulle jag gärna övervikta, för det ser bättre ut än vad som avspeglas i priserna. Problemet är att euron är för stark mot kronan. Om euron faller är det lite läge att köpa vad som helst men som i resten av världen är konsumtionsinriktat det säkrare valet.

USA är jag mycket tvehågsen inför. Det finns uppsida i ekonomin och om dollarn lättar lite är det många exporterande bolag som kan studsa upp ordentligt. Bolag som GE, i vår portfölj, har till skillnad från svenska verkstadsbolag fortsatt växa organiskt det senaste året. Med lite valutamedvind smäller det till uppåt i ett sådant bolag. Samtidigt förlorar förstås vi som svenska investerare en del av vinsten om dollarn försvagas. Dessutom finns det en överhängande risk att vinsterna levererar enligt förväntan på bolagsnivå men ändå inte motsvarar en samlad önskan om ett lyft. Ungefär det som hände efter andra kvartalet i år. Alla tecken på inflation kommer också oroa, eftersom det lär tolkas som att Fed höjer snabbare än väntat. 

Det börjar ljusna på tillväxtmarknaderna. Här är det nu nästan uteslutande Kina och dollarn som kommer hålla i taktpinnen. I och med att jag inte ser någondera som en överhängande risk under kvartalet är det läge att fortsätta återtåget till den här länge nollade delen av portföljen. Det sagt är det fortfarande en konvalescent patient vi talar om. Det är långt innan det är en friskförklarad del av världsekonomin. 

Konkret:

• Överviktar vi Stockholmsbörsen inför kvartalsrapporterna, vilket för oss innebär mer än 50 procent av portföljen.
• Letar vi lägen i Europa men är uppmärksamma på eurons växelkurs mot kronan. Ett nytt innehav är en rimlig ambition.
• I USA ligger vi kvar i de innehav vi har men är mindre benägna till nya investeringar.
• Tills vidare ligger vi kvar med det tillväxtcase vi valt, Millicom. Fortsätter risken sjunka under kvartalet kan vi lägga till något case till.

Grundtonen i branschfördelningen är att surfa med i det momentum som konsumtion och konsumtionsinriktad IT åtnjuter för närvarande. Det finns även några sektorer där jag tror marknaden underskattar hur nära vinsterna är kopplade till den allmänna konsumtionen. Hit hör dagligvaror och teleoperatörer. Båda branscherna, men särskilt den senare, står inför en del strukturella utmaningar när affärsmodellerna digitaliseras. På kort sikt rullar dock pengarna in och med ett inte alltför hårt tryck på räntorna blir de här obligationsliknande aktierna intressanta. 

En liknande kortsiktig spekulation finns i industrisektorn. Överraskande ok efterfrågan, stark dollar under slutet av 2015 och lägre priser för råvaror bidrar till uppsida. Lägg till det en gryende optimism om konjunkturen, liknande den som fanns i början av förra året och det finns lite slagläge för ett verkstadsrace i början av året. Trots det väljer jag netto något underviktad mot sektorn. Det finns trots allt även många oroande faktorer som svagare dollar och signaler om avmattning i USA. Det är lätt att det hela blir exakt som i våras en uppblåst förväntan som punkteras när den inte stöds av data. Typisk sektor att spekulera inför rapporterna kan man väl sammanfatta med. Backar man ett steg till råvaror och basindustri är jag mer skeptisk. Överutbud och i Sverige kanske en begynnande valutamotvind gör det svårt att tro på något riktigt lyft. 

Hälsovård blir intressant att följa. I mina ögon var det här en sektor som vreds upp till överhettad under slutet av hösten. Något vi glatt oss åt i innehaven Vitrolife och Cellavision. Å ena tror jag medvinden i efterfrågan håller i sig både långsiktigt och mer kortsiktigt kopplat till ökad offentlig konsumtion. Å andra sidan känns en korrektion nedåt som en högst rimlig gissning. 

Inom finanssektorn tror jag inte bankerna kommer ur rävsaxen med minusräntor nu och risk för pressade marginaler längre fram. I grunden är det vi blickar fram emot en hushållssektor som alla vill ska minska sin balansräkning genom sänkta lån och en företagssektor där investeringarna i bästa fall hittar tillbaka till nivåer som ligger under historiska snitt. Frågan är om inte den internationella diskussionen om krympta banker snart når Sverige. Den svaga konkurrensen på bankmarknaden och outtalade statliga garantier skyddar mot större fall men någon riktig uppsida är svår att se.

Ett intressant alternativ är försäkringsbolag. Pressen är hård från låga räntor men åtminstone i Europa går det att se möjliga värdecase i branschen. Mest en fråga om tajming när det är dags att stiga på.

Fastigheter kan nog hoppas på ett oförändrat räntetryck och möjligen stigande förvaltningsresultat. Där är dock problemet att det mesta är inprisat.

Slutligen tror jag intresset för den breda exponering investmentbolag ger kommer vara svalt under kvartalet. Det är inte en marknad där det finns anledning att med hävstång köpa index.

Konkret:

• Vi ligger redan tungt inom sällanköp med HM, BMW och Clas Ohlson i portföljen men möjligen kan en ytterligare ökning i sektorn bli aktuell
• En verkstadsspekulation inför rapporterna ligger nära till hands
• Hälsa ser dyrt ut, möjligen behövs en motvillig nedjustering där

Ränteinvesteringar 

Räntemarknaden är riktigt spännande 2016. Det är en överraskande öppen fråga om långräntorna ska upp, ned eller röra sig sidledes. Trycket uppåt är förstås den långsamma normaliseringen av ekonomin som USA dragit världen emot. Det finns dock även tryck nedåt, inte minst från Europa där viljan finns att undvika misstaget från 2011 att bromsa för tidigt. En annan intressant trend är att den rotation mot mer långsiktigt hållbar fördelning av risk verkar ha fått fäste. Det går till exempel att skönja en förflyttning från säkra företagsobligationer till statsobligationer vart efter avkastningen på de senare stabiliseras. I bakgrunden finns förstås fortfarande rädslan för en skuldkris inom skräpobligationer eller riktat mot tillväxtländer. Samtidigt faller riskpremien i de obligationer med högre risk som inte är direkt exponerade mot exempelvis den amerikanska energisektorn. SAS preferensaktie skulle kunna vara ett exempel där lägre bolagsrisk överväger eventuell press uppåt på räntorna.

Konkret 

• tror jag den amerikanska 10-åringen ligger still mellan 2,2-2,3 procent under kvartalet

• ser jag ingen större anledning att spekulera i ränteläget men om något är trenden uppåt

Råvaror

Efter en händelserik höst tror jag ett, visst, lugn infinner sig på råvarumarknaderna. Det är ett överutbud men också låga nyinvesteringar. Samtidigt finns det rimliga förhoppningar om en ökad efterfrågan. Sammantaget tror jag det här balanserar till en sidledes utveckling under kvartalet. 

Konkret 

• oljan, brent, studsar upp något men landar runt 40-45 dollar under kvartalet
• en viss exponering känns helt ok men vi nöjer oss nog med innehavet i Norsk Hydro.

Valutaförändringar

Valutor är, som sig bör, en rörig marknad. Det finns en rätt ömtålig balans mellan spekulationer i räntedifferens och skillnader i konjunktur mellan USA och Europa. Till skillnad mot tidigare tror jag dock att trenden med starkare dollar nu har mattats. Lite kvarvarande momentum kanske kan skönjas, särskilt om ECB är någorlunda expansiva även framöver. I stort sett blir det dock mer volatilitet än verklig rörelse mellan valutorna. 

För kronan är det nog så att Riksbanken för eller senare måste inse att det blir lika viktigt att försiktigt ställa om till dess verkliga värde som det är att reglera ränteläget. Den potentiella chocken med att för länge rea ut svenska kronor kan bli för stor. Det gäller både en valutadopad exportindustri och skenande tillgångspriser på hemmaplan. Med en lugnare omvärld väljer Riksbanken att ge efter för omvärldens tryck och släpper upp kronan något hack.

För tillväxtländerna väntar ett efterlängtat andrum, som möjligen störs av att Kina behöver reglera utflödet av kapital från den egna ekonomin.  

Konkret

• dollarn står i 8,25 mot kronan och ligger ungefär still mot tillväxtvalutorna
• euron försvagas till runt 8,75 mot kronan och jag gissar på 1,06 mot dollarn 

Riskanalys

Den här inriktningen bygger på tre känsliga antaganden. Det första är att det inte kommer en ny skuldkris eller eftefrågeoro av den sort som den tidiga hösten bjöd på. Här står utvecklingen i Kina helt i centrum. Det riktigt svåra är att det mycket väl kan komma signaler som sänker börsen men att det, liksom i somras, blir tufft att skilja ras från volatilitet. Jag satsar på det senare men här gäller det att vara på alerten och vara beredd att ompröva slutsatserna om Kina på riktigt börjar svaja. För då är det långt ned till botten.

De två andra riskerna relaterar till USA. Ett stort orosmoment är en större sättning på amerikanska börser. Det är lätt att se att en kombination av signaler om ökande strukturell inflation (t.ex. från löner) kombinerat med otillräckliga vinster skulle kunna utlösa en februarifrossa. I det här fallet tror jag det är enklare att agera. Händer det är det bara att sälja, om så krävs med förlust, för slår det här in blir det säkert en korrektion som åtminstone sträcker sig till nästa kvartal och kanske längre. 

Slutligen kan USA fortsätta överraska positivt. Många amerikanska bolag är i betydligt bättre skick än konkurrenter i andra länder. Det kan vara så att valutamotvind och råvarufall dolt ett ryck upp i lönsamheten i USA. Inträffar det här blir scenariot det vanliga i början på en räntehöjningscykel. Aktier följer med räntorna uppåt. Det i sin tur skulle säkert ändra förutsättningarna för dollarn som då fortsätter stärkas, till vånda för delar av resten av världen. Fast hänger världskonjunkturen med är vi plötsligt i ett monsterår för börserna med stora och breda uppgångar. Det är inte alls otroligt men inte mitt huvudscenario. Om det händer är det någorlunda lätt att agera på. Det är bara att vrida tillbaka till risk on med fokus på USA. Det enkla rådet köp något lär i så fall funka alldeles utmärkt.

Konkret

• Kina är den svåraste risken. Det är viktigt att vara påläst och våga välja mellan stanna eller sälj beroende på hur man tolkar den oro som mycket väl kan uppstå.

• En korrektion ligger och lurar runt hörnet i USA om inflationen tar fart. Det är bara att sälja snabbt om den kommer.

• Överraskar amerikansk ekonomi och dess bolag igen finns lite chans för ett monsterår på börsen. I så fall är det bara att inte vara för feg utan haka på i en uppgång efter rapporterna.