Insikten att börsens kompass inte fungerar

Alla famlar efter kartan men sanningen är att ingen vet vad som pågår i världsekonomin just nu. Den sura karamellen måste nog både björnar och tjurar suga i sig om de inte ska gå bort sig 2016.

Slutet efter sju goda år?

Det finns något bibliskt över tanken att en konjunktur- och börscykel är 7 år. Det inte bara för att de sammanfaller med Josefs drömtolkning om magra och feta år i Första Moseboken. Det är också för att det nästan blivit en religiös sanning att så här fungerar marknaden. Den är religiös för att argumenten handlar mer om tro och erfarenhet än framåtblickande fakta och det är en sanning helt enkelt för att det verkat stämma. Mystiskt med andra ord.

Det är inte heller en fråga av teoretiskt värde någonstans ute i periferin. Tvärtom skär den rakt in i den börsoro som nu råder efter just sju goda år. Exempelvis var det en av frågorna Janet Yellen fick på presskonferensen efter FED-mötet i december. Hon trodde inte på teorin om att konjunkturen automatiskt tappar orken ungefär vid den här tidpunkten i sin cykel. Det är helt tydligt att tanken på en självuppfyllande björnmarknad som nu drar ned hela ekonomin är starkt förankrad runt om i världen. Kanske så starkt att det blir en självuppfyllande profetia. Sedan kanske det ändå finns skäl att en konjunktur mattas efter ett antal år. Slutligen kan det förstås vara så att just den här konjunkturen, av sina helt egna skäl är på väg att ta slut.

Att en nedgång inletts tror exempelvis Arne Talving (Kavastu), som är specialist på börscykler, och som jag ska diskutera börsen med på Nordnet Live om några veckor. Sälj allt utom säkra företagsobligationer är också rådet, som jag citerat tidigare, från banken RBS till sina kunder. Så visst kan det vara så.

Jag har tidigare sagt att vi är placerade för en fortsatt sidledes swingmarknad i år och det gäller fortfarande. Arne har inte saknat argument för sin bild i år och jag fick vatten på min kvarn när ECB ännu en gång kunde sparka upp börsen några procent i slutet på förra veckan.

För min del, ser jag en ekonomi som just nu är i konstant obalans - det i sig självt gör att man behöver vara ödmjuk för att det kan ta vägen åt lite olika håll. Om något har jag blivit mer negativ i år, inte av börsnedgången utan för att det nu är två ekonomier den amerikanska och kinesiska som tillsynes är fast i problem som inte går att lösa med mindre än en kris. I det första fallet är det en ohållbar uppdelning mellan konsumtion och investeringar, i det andra är det skuldfinansierade dåliga investeringar som måste rensas ut. Det känns ju sådär att det är Europa, Japan och några tillväxtländer som ska lösa ut ekvationen nu.

En obehaglig aktuell artikel är "Recession Signs Are Flashing Red - Declines in industrial production, corporate profits, stock market typically point to contraction. But not always, and this may be one of those times" (Wsj). Det här citatet från chefekonomen på IMF Maurice Obstfeld sammanfattar även min inställning:

“It is going to be a year of great challenges. Unless the key transitions in the world economy are successfully navigated, global growth could be derailed.”

Logiken som försvann

Den makromodell jag använder - här från Makrobedömning q1 2016: det kraschar inte (ännu)

Nåja, jag tänkte inte fördjupa den diskussionen just idag. Istället tänkte jag titta på bakgrunden till teorin om börscykler, varför den inte stämmer längre och om det finns någon vägledning om vad som händer istället - så, ok. på ett sätt kommer jag väl ändå in på diskussionen som citatet ovan pekar ut.

Källa: Fidelity

De två bilderna ovan illustrerar problemet. Den övre visar hur ekonomins utbuds- och efterfrågesida hänger ihop. Den nedre visar den klassiska investeringsklockan, här i en version från Fidelity. Tanken är att konjunkturcykler uppstår för att efterfrågan och utbud pendlar om varandra i en förutsägbar takt. Efter en krasch är inflation och tillväxt låg. Sedan växer efterfrågan men det finns ingen nämnvärd brist i ekonomin men vart efter tillväxten tilltar blir det allt svårare att få tag i arbetskraft, kapital, råvaror och tekniska innovationer till ett rimligt pris. Konjunkturen tänjs ut och en inflationen drar iväg - ofta alldeles innan fallet. Så var exempelvis fallet när Riksbanken, alldeles för sent, höjde räntan 2007. Sedan faller, eller rasar, tillgångspriser och den reala ekonomin backar tillbaka i en välbehövlig avkylning. Det går inte längre att finansiera vad som helst med hänvisning till ännu mer tillväxt. Därefter börjar allt om igen.

Det är den här cykeln som det funnits argument för att den tar 6-8 år och som reflekterats i börscykler och erfarenheter som att börsen ser nedgången ett halvår tidigare (även om så inte var fallet 2007, som jag skrev om i "Är börsen en indikator på att ekonomin kraschar?").

Nuläget är minst sagt annorlunda

Källa: Wsj

Hur ser det då ut med inflationen nu när vi, kanske, närmar oss kraschen? Eller för den delen med priset på råvaror? Titta på kurvan på inflationen ovan jämför med teorierna bakom investeringsklockan. En riktigt intressant aktuell artikel är "Who’s afraid of cheap oil?" (Economist). Den innehåller mycket men det jag tänkte plocka upp här är iakttagelsen att det utbudsrelaterade fallet i oljepris inte stöttat världsekonomin som det brukar. Lågt oljepris leder dels till lägre investeringar i råvaror, dels till ökad konsumtion och investeringar i andra sektorer. Den senare effekten brukar normalt vara klart större och nettot därför att ekonomin växer. Den här gången har dock fallet i investeringar kommit men konsumenterna har sparat istället för att använda pengarna.

Det trycker ned tillväxten. En intressant detalj är att det här är en klassisk konflikt mellan keynesianer och monetarister - ser medborgare och företag igenom en skulddriven expansion eller inte? Keynes anhängare anser att det gör de inte och därför kan staten låna till konsumtion nu och sätta fart på ekonomin. Milton Friedman däremot menade att det gör det visst - om staten lånar, så anpassar medborgarna sin konsumtion för att täcka framtida återbetalningar. Det som verkar ha hänt nu är att många runt om i världen anar att skulderna kommer behöva komma ned. Ingen vill dock amortera när räntorna är så låga, därför stannar den ökade disponibla inkomsten i kontanter eller i köpa av tillgångar som aktier.

Det blir som beskrivs i makrobilden ovan ett gigantiskt läckage från den reala ekonomin till den finansiella. Samtidigt finns det inte så många andra sätt att stimulera ekonomin än att låta kranen rinna. För om den stängs av så blir de outnyttjade resurserna ännu större. En något ökad konsumtion och lite högre företagsinvesteringar är bättre än inget alls. Samtidigt talar även centralbankerna med kluven tunga.

Ta vår egen Riksbank som exempel. Å ena sidan trycker de på med minusräntor, QE och snart kanske valutainterventioner. Å andra sidan vill de att hushållen sänker sina skulder och bankerna stärker sina balansräkningar. En enkel fråga - om hushållen gör det och hela världen svämmar över i överutbud, varför ska då bankerna låna ut till företagen och varför ska de i sin tur investera mer? Det är därför lätt att förstå rubriken "Economic Unease Puts Top Central Bankers Under Renewed Pressure - Tumbling oil prices, unstable stock markets and slower growth in China heighten calls to keep interest rates low and bolster easy-money policies" (wsj).

Det enkla och det svåra

Om investeringar faller snabbare än konsumtionen ökar finns i princip bara en lösning för att förhindra en nedåtgående spiral - det är att pumpa in mer kapital i ekonomin. Om det är så nedgången i oljepriset och oron på tillgångsmarknader tolkas så har i princip centralbankerna inget val. I den meningen är det enkelt att tolka händelseförloppet. Det var inte oväntat att ECB skulle agera förra veckan, exempelvis har det varit många inlägg här på bloggen om detta.

Vi lever i en ekvation där centralbankerna försöker få en till en jämn ökning i investeringar och konsumtion. När det ser ut att fungera kommer räntehöjningar upp på agendan och när det inte fungerar blir det mer stimulanser. Så länge det här pågår gäller inte den klassiska börscykeln. Det är den här logiken som för mig gör börsen till en gunga av swing trades.

Frågan är dock hur länge det kan pågå. Antingen borde det till slut fungera och då ska ekonomin normaliseras eller också fungerar det inte och då blir det en skulddriven krasch. Däremot är den klassiska konjunkturnedgången långt borta. För det finns ingen brist som driver upp priser och bromsar produktion.

Problemet just nu är att ingen riktigt vet varken hur en normalisering ser ut, om det blir en krasch eller om vi ens är ute ur centralbankseran ännu. Det en investerare måste förhålla sig till är att här tog kartan slut. Ett kan man dock konstatera och det är att den gamla investeringsklockan inte ger vägledning längre. Ur led är tiden.