Rapporterna: Nordea är mer obligation än aktie just nu

Frågan är om inte ekonomin är alldeles lagom för den som ser Nordea som en obligation snarare än en aktie. Inte för varm, inte för kall. Med en rapport rakt ner i källaren kan det var dags att plocka fram räknestickan.

Börjar med värderingen

Källa: Börsdata

Jag tänkte börja den här rapportkommentaren lite bakvänt - med värderingen.

Nordea hade 2015 en avkastning på eget kapital på 11,7 procent 2015.  Enligt senaste rapporten  var avkastningen 12,3 procent men då exkluderas omstruktureringskostnader för i ett pågående effektiviseringsprogram.

Tittar man sedan på det implicita avkastningskrav som är det omvända p/e-talet, dvs e/p, ligger det nu på 9,4 procent. Högt eller lågt? Tittar man på amerikanska bankers kapitalkostnad ligger den på drygt 4 procent enligt den här tabellen från NYU Stern som jag ofta använder. En annan siffra jag brukar snegla på är den här autoberäknade varianten från Gurufocus. Där beräknas Nordeas kapitalkostnad till 2,8 procent. Den ska tas med en nypa salt men lite säger den ändå.

Den tredje och mest intuitiva metoden är kanske att titta på direktavkastningen. Den är efter höjningen till 0,64 euro och dagens kursfall uppe på 7,0 procent (notera att utdelningen för en svensk är beroende av den idag starka euron). Hur som helst, då räcker det med en årlig vinsttillväxt på drygt två procent för att försvara värderingsmultipeln. Ett annat rimligt resonemang, på samma tema, är att helt enkelt se på direktavkastningen, överväga om den är hållbar och sedan se Nordea som en obligation med en årlig kupong på 7 procent. Det är förstås högt.

Spela monopol

Frågan är om Nordea ska värderas som en junk bond? Kanske om du tror att vi står inför en bostadskrasch, annars är det tveksamt. Jag som inte tror det måste skriva något jag aldrig trodde jag skulle sätta på pränt - jag håller med Björn Wahlroos. "Nordeas Wahlroos: "Ser lite på oss som på Apple" (SvD). Uttalandet i rubriken låter jag läsaren skratta färdigt åt på egen hand - inne i artikeln utvecklar däremot Wahlroos ett resonemang om att med bankregleringarna har bankerna blivit än mer som obligationer. Marknadens storlek blir i princip reglerad och det blir svårare att komma in.

Det är ett resonemang jag köper under vissa förutsättningar:

• kostnaderna är under kontroll 

Check, K/I-talet för Nordea ligger på 47,1 procent vilket är lågt och dessutom sjönk under 2015.

• banken har det kapital den behöver

Kärnprimärkapitalrelationen ligger på 16,5 procent. Ett komplicerat ord och ett möjligen lite vanskligt mått för den avsättning banken gjort för den risk den själv bedömer sig ha. Att allt fler ser riskerna med att låta banken kreditbedöma sig själv har jag skrivit om tidigare. En tyngre instans i ämnet är "Risk-weighted capital - Whose model is it anyway?" (Economist). Det sagt så har Nordea gott om pengar.

• risken för växande kreditförluster är inte överhängande

Även för detta finns ett mått i kvartalsrapporten - kreditförlustrelationen den sjönk under året men låg sista kvartalet över sitt tioårssnitt, främst till följd av ökade förluster i energisektorn. Det är dock fortfarande på låga nivåer. Den stora risken både i den här punkten, den förra och i nästa är istället bostäderna. Har Nordea fel husvärderingar i böckerna, samtidigt som förlusterna växer och utlåningen sjunker - då är vi förstås i en annan ekvation. Det tror dock inte jag.

• vinsten är någorlunda stabil

Slutligen får förstås inte försäljning och marginaler gå åt fel håll. Det var sjunkande vinst som sänkte aktien idag. Det var upp på helåret från 0,83 euro till 0,91 euro per aktie men för kvartalet backade banken från en vinst per aktie på 0,21 euro till 0,22 euro.

Resultatet belastas av att negativa räntor pressar marginalerna något (de är svåra att föra vidare till kunderna). Samtidigt fortsätter lånen att öka om än i en historiskt blygsam takt på 3 procent. Sparprodukter (inklusive courtage o.d.) ökade försäljningen 15 procent medan betalningar tappade något. Det sista är annars en ofta bortglömd kassako för storbankerna. 

Caset 

Visst finns det en vinstpress på bankerna och i en normalare ekonomi skulle den antagligen öka. I och med att främst hushållen redan tagit stora lån de senaste åren, så skulle bättre konjunktur och högre räntor antagligen bara innebära att efterfrågan minskar med högre pris inte att den ökar när kundernas ekonomi blir bättre. Så bankerna är nog inte den konjunkturbarometer de ibland varit. Det gäller dock åt andra hållet också. Så länge Sverige berörs av men inte är i centrum för global oro finns det en press nedåt på våra räntor. 

Möjligen, men troligen inte, tar det sig över noll igen i år. Det här kan vara det som amerikanska investerare kallar en Goldilocks Economy för bankerna. Med det avses att gröten som Guldlock serverade björnarna (lämpligt i det här sammanhanget) skulle vara precis lagom varm. Det är kanske ekonomin nu. Räntorna hålls nere men Sverige går rätt bra. 

Tillbaka till värderingen. Tittar man på de senaste åren är både p/e-tal och avkastning ganska stabila. Om Nordea är en obligation och om det inte finns något tryck uppåt på räntorna - då är det kanske köpläge snart. För kanske är det som RBS rådde sina kunder - sälj allt utom säkra företagsobligationer. Vad kan vara säkrare än att äga en bank? :)