Sista utrop för amerikanska värderingar?

Det går hyggligt för börserna igen. Fast det är inte en lösningen vi ser utan förmågan att sväva i ett mellanrum mellan konjunkturnedgång och inflation. Räkna med mer turbulens.

Frikopplade marknadsförväntningar

En av utmaningarna i år är om den amerikanska ekonomin pressar den amerikanska börsen in i en djupare korrektion än den vi sett så här långt. Förenklat så har börsen av olika skäl gått före ekonomin, så även om ekonomin svarar kan det gå fel. Så här skrev jag i "Inriktning för investeringar q1 2016":

Ett stort orosmoment är en större sättning på amerikanska börser. Det är lätt att se att en kombination av signaler om ökande strukturell inflation (t.ex. från löner) kombinerat med otillräckliga vinster skulle kunna utlösa en februarifrossa. I det här fallet tror jag det är enklare att agera. Händer det är det bara att sälja, om så krävs med förlust, för slår det här in blir det säkert en korrektion som åtminstone sträcker sig till nästa kvartal och kanske längre.

Det är inte riktigt ovanstående vi upplevt under början av året men det har funnits tydliga inslag av att börserna åtminstone inledningsvis slitits mellan otillräckliga vinster och signaler om stramare penningpolitik. Fortfarande, när vi går in i mars, är de överlägset största ekonomiska händelserna centralbanksmötena i FED och Ecb. Om inte den första avstår från att höja räntan (och helst lovar att inte göra det i närtid) och om inte den senare gasar på med mer lättnader, så väntar en rejäl baksmälla för börserna.

En illustration

Källor: WSJ, Multpl, Twitter (Erk Hansén) & FactSet

Jag pratade med Erik Hansén på Twitter, väl värd att följa. Han hade publicerat en bild på hur p/e-talen för USA klättrat uppåt de senaste åren. Borträknat IT-bubblan är vi nu vid de historiska taket för värderingarna. Mot det går att invända att vi är långt under historiska räntenivåer. Avkastningskravet (det omvända p/e-talet, dvs e/p) bör då kunna ligga lägre och p/e-talet alltså högre.

Hela poängen i den tvisten är att räntorna och inflationen verkligen stannar lägre under en längre period. De kanske de gör. Det verkar ju så men det visar hur känslig börsen är för andra faktorer än bolagens förmåga att leverera resultat just nu. Det illustreras väl av FactSets graf över hur framtida vinstförväntningar förhåller sig aktiekurserna för S&P 500. Det finns ett tydligt gap mellan vinsterna och värderingarna. Det kan i längden bara täckas genom fallande avkastningskrav (stigande p/e-tal). I USA har det önskemålet från marknaden backats upp av uttalanden från Fed.

Uppblåsta vinster

Diskussionen med Erik Hansén fortsatte med en artikel vi båda, oberoende av varandra hade tweetat om. "S&P 500 Earnings: Far Worse Than Advertised - The gap between reported and pro forma earnings last year reached its widest level since the financial crisis" (wsj). Inte sedan finanskrisen har bolagen exkluderat så många engångsposter från sina justerade vinster i förhållande till vinsterna enligt redovisningsreglerna (GAAP).

Det finns tre rimliga förklaringar till detta. Det första är förstås att pressade företag är mer benägna att se problem som engångskostnader. Det andra är att affärsklimatet ger nedskrivningar och andra engångskostnader föra att anpassa sig till en förändrad marknad. Det är särskilt tydligt inom energisektorn. Inte för inte brukar pro forma siffror benämnas EBBS - earnings before bad stuff. Det tredje är att förändrade marknader och lägre inköpspriser kräver anpassningar - som besparingarna eller snarare neddragningarna i Volvo, Sandvik med flera.

Det sistnämnda är särskilt intressant - för bolagens vinster har inte drivits av accelererande tillväxt i försäljning. Det har drivits av högre marginaler. Logiskt när inköp och finansiering blir billigare. Det här syns i att p/s-talet tickat på uppåt medan försäljningen börjat minska. Det förklaras delvis av de stigande p/e-talen men även av stigande marginaler.

Skulle råvarupriserna, inflationen och kanske räntorna stiga blir det en verklig utmaning för amerikanska aktier. Det tråkiga är att även det motsatta leder till problem men då för att ekonomin är för svag för att stötta vinsterna. Den amerikanska börsen svävar helt enkelt i ett farligt mellanläge. Stöttad av centralbankerna men med en tillräcklig framtidstro om ekonomin. Just nu är det ett gyllene mellanläge men risken för tryckfall i kabinen måste ses som överhängande.