Caset - ingenting händer
Lönespecialisten Zalaris är ett intressant bolag som uppmärksammas i senaste Värdepappret. Två andra välskrivna analyser är "Zalaris – återkommande intäkter och tillväxt" (Snåljåpen) samt "Analys: Zalaris" (Ruters Investeringar). I och med att de finns och är så gedigna lägger jag inte så mycket utrymme på grundgenomgången - utan hoppar istället direkt på analysen.Någon kanske studsar över att jag inte skriver HR-specialist men i mina ögon skulle det vara en något missvisande överdrift. Avancerad HR, som kompetensförsörjning, är en del av bolagens verksamhetsstrategi. En helt annan bransch för konsulter och ärligt talar lockar ett bolag som säljer bastjänsterna mycket mer. Om inte annat borde väl namnet på bolaget vara en hint om inriktningen.
Själv älskar jag alla bolag som likt Nolato eller Hexpol säljer plastplupparna som ingen bryr sig om men inte får bli fel. Eller underleverantörer vars enda egenskap är att säkra att kvaliteten i en avgränsad men kvalificerad del av kundernas processer, som AQ Group eller Bulten.
I de här bolagen brukar aktieköp styras av 1) är marknaden mättad eller i förändring, 2) håller bolaget sin fina kvalitet, 3) hur utvecklas kundmarknaderna och 4) är aktien för het?
Ta Bulten som exempel - säljs det fler bilar och Bulten fortsätter hålla kvaliteten, så rullar det på. Är då aktien inte alltför het (vilket händer) så är det bara att kliva på till rätt låg risk.
I och med att långsiktig lönsamhet och tillväxt kan ligga i en stabil bana under många år går det att titta på multiplar som p/s- eller p/e-tal för att tajma köp. Pålitlighet är en underskattad dygd på en småbolagsmarknad som ibland blir lite väl förälskad i berättelser om kursraketer.
Löner & administration
Jag har egen erfarenhet av att köpa servicetjänster inom administration (dock inte från Zalaris). Poängen är dels att koncentrera de egna resurserna till mer verksamhetskritiska uppgifter än administration, dels att få högre kvalitet på administrationen genom en specialisering som bolaget inte vill verksamhetsutveckla.I någon utsträckning ger det kostnadsbesparingar, även om de ofta äts upp av kostnader för att etablera en effektiv beställarorganisation. Den stora vinsten är istället koncentrationen av de egna resurserna till rätt områden. Av det här skälen tror jag det är exakt som Värdepappret skriver - när du väl lagt ut tjänsterna tar du inte tillbaka dem och i längden är du inte ens särskilt priskänslig. Det ska bara funka.
Zalaris - bra siffror
Värdepappret gör en bra genomgång i Zalaris och menar att det i slutändan är tillväxten som avgör caset. Jag håller helt med men låt oss ändå mellanlanda i lite andra data. Slarvigt räknat har omsättning stigit i en takt runt 20 procent och rörelseresultatet runt 25 procent de senaste åren. Rörelsemarginalen beräknas, som det verkar rimligt, av Värdepappret för 2015 bli drygt 10 procent.Vissa skalfördelar finns när fler konsulter kan dela på samma support men viktigast är nog att nya kunder kräver inkörning. När andelen kunder som förlänger befintliga avtal ökar stärker det marginalen. Troligen går det också att pressa upp priset när kunden i annat fall står inför ett dyrt byte. En styrka är att Zalaris hållit konstanta kostnader för personal som andel av omsättning, trots att kombinationen låg inflation och reallöneökningar slagit mot många personalintensiva branscher.
Ett jämförelsebolag
Jag gillar jämförelser främst som ett negativt verktyg, Med andra ord jag tycker inte om att betala mer för en aktie bara för att en annan liknande aktie råkar vara dyrare. Däremot drar jag öronen åt min om aktien jag tittar på är dyrare än en annan liknande aktie. Det är ju dumt att betala för mycket.Innan jag tar mig an priset skulle jag vilja nämna ett intressant jämförelsebolag - SJR. Det är ett bemanningsföretag specialiserat på rekrytering och konsultverksamhet inom ekonomi, bank och finans samt karriärvägledning vid omstruktureringar. I praktiken är även detta ett bolag som löser administrationen åt kunderna, om än i en näraliggande nisch. En skillnad är att SJR inte är lika knutet till ett teknikval som Zalaris är men det är ändå med en viss försiktighet ett intressant jämförelseobjekt.
SJR har, runt 10 procents rörelsemarginal. Den årliga försäljningstillväxten har legat på 12,5 procent och vinsttillväxten på 10,0 procent de senaste fem åren. För det betalar marknaden 1,2 gånger försäljningen (p/s) och 15 gånger vinsten - båda bakåtblickande. Alla data är som vanligt från Börsdata.
Några ord om priset
Zalaris är alltså ett utmärkt bolag - frågan är hur det är med priset. Värdepapprets huvudscenario är 15 procents vinsttillväxt i fem år och sedan 3 procents tillväxt i årligen samt ett avkastningskrav på 12 procent ger en kurs på 25 kronor.Jag köper avkastningskravet, som jag annars brukar spekulera i med hjälp av NYU Stern samt lämpligt påslag för småbolagsrisk. Däremot ser 15 procent för lågt ut i tillväxt. Jag ser ett bolag som verkar vara på väg uppåt och som möjligen kan höja sin lönsamhet framöver. Därför räknar jag på 20 procent i fem år (ett scenario som även Värdepappret ser som möjligt).
Dessutom är det visserligen vanligt med att räkna på evig tillväxt på nivåer som 3 procent men jag vet inte hur fruktbart det egentligen är. Titta på bolag som HM eller Vitrolife eller för den delen Zalaris historik. De har under långa perioder vuxit snabbare. Jag brukar istället titta på vilket bolag jag tror jag tittar på om fem år och sedan använda en diskonterad multipelvärdering av det bolaget. I det här fallet skulle man kunna tänka sig att om fem år är Zalaris där SJR är idag.
Ovan är en kalkyl baserad på att det inte blir något fritt kassaflöde i år (på grund av stora inkörningskostnader för nya kunder) men att kassaflödet sedan växer 20 procent om året, att investeringar är 40 procent samt att det år fem är rimligt att värdera fritt kassaflöde med vinstmultipeln 15. I den hamnar jag på 38,30. Resultatet blir inte nämnvärt annorlunda om jag räknar med en försäljningsökning per år fram till 2020 på 20 procent följt och sedan med SJR:s p/s-tal (diskonterat till nuvärde). Då landar värderingen runt 40 kronor. Beräkningen baserat på p/s-tal visar också att om Zaleris kan hålla sin högre tillväxttakt, så krävs det inte så många år innan premiumvärderingen i förhållande till SJR är befogad.
Någonstans i spannet 35-40 tycker jag kan vara en rimlig värdering av Zalaris. För min del landar jag alltså över Värdepappret. Dessutom ser jag uppsida i att det är ett bra bolag som snarare borde kunna överraska. Det är två stora skillnader i beräkningen - dels ser jag högre tillväxt de närmaste åren, dels tror jag värdet på sikt kan bli lite högre.
Bra skrivet och gillar ditt resonemang. Däremot har jag samma invändning som jag hade till Erik som skrev analysen i Värdepappret. Jag tror marginalerna ska komma upp ganska mycket mer och det kommer slå väldigt hårt. Att bara räkna tillväxt och värdera utifrån detta ger ett helt annat resultat. Antar man istället lite högre marginaler, gör en ordentlig utläggning för varje år vad marginalen kommer innebära och sedan sätter ett terminalvärde, då får du ett annat tal.
SvaraRaderaDu har räknat lågt och safeat men ändå kommit fram till att det är köpvärt på nuvarande nivå, det är bra. Jag tror dock uppsidan är större och jag tror man ska göra ett bull-case-exempel för att se vad som skulle kunna hända. Vilken sannolikhet man tillsrkiver caset är förstås svårt, men det påverkar värderingen MYCKET.
Mvh,
Lång-som-en-stång Snåljåpen
Tack för ett bra inlägg. Liksom Snåljåpen har även jag räknat med en marginalökning i mitt antagande. Grunden till detta är en mail-konversation som jag hade med Zalaris CFO. Jag tolkar Ninas svar som att den största marginalförbättringen kommer att komma ifrån en ökad near-/offshore-andel. I dagläget är denna andelen omkring 30% och målet är att komma upp till 50%. Zalaris räknar med en marginalökning på 0,5% per procentenhet i ökad offshoring. De tror inte att de kommer kunna ta hela den kakan för sig själva, utan kommer behöva dela med sig en del av det till kunderna i form av ett bättre erbjudande. Ett bra tecken på en ökad offshoring är ju det nya centret i Indien.
SvaraRaderaIntressant inlägg. Vi i Värdepappret är ganska fega av oss och vill varken betala för mycket eller räkna med för kraftiga marginalexpansioner även om det finns ett par orsaker till att marginalerna stiger framöver, vilket vi nämnde i analysen.
SvaraRaderaFrågan som också var svår att besvara var varför Zalaris ska fortsätta ta marknadsandelar mycket fortare än resten av marknaden och hur hållbart det är. Det har gått bra hittills och kan gå bra i framtiden också men det är svårt att sätta fingret på vad de gör rätt även om siffrorna kanske borde tala för sig själva?
Tack för läsvärda kommentarer! Kul att blogga när man får svar från investerarkollegor som diskuterat verksamheten med någon från bolaget!
SvaraRaderaJag har en inställning till värderingar som är att jag vill värdera så gott det går utifrån känd information. Sedan finns det risker och möjligheter därutöver men jag är konservativ med att ta med dem. Därför hamnar mina värderingar påfallande ofta nära nuvarande kurs. Det är egentligen bara vid de enstaka tillfällen när en aktie faktiskt verkligen är felprissatt (eller förstås när jag räknar galet) som det glider iväg.
I Zalaris fall tror jag marknaden är tillräckligt stor för att tillväxten ska ticka på. Det trots allt inte starka konkurrenter som sätter gränsen utan marknaden är väl så splittrad att det är den egna försäljningen som är avgörande framgångsfaktor och den verkar ju fungera. Känns som att det är raksträcka ett tag.
Jag ser mer risken som att det antingen händer något på köparmarknaden eller att Zalaris skulle hamna i storbråk med någon kund. Det första skulle kunna vara en likviditetskris som 2008, då skulle många bolag slänga ut allt de köper nästan oavsett pris. Det andra skulle vara om det blev ett rejäl haveri som gjorde att säg hela Elgiganten inte kunde betala ut löner eller att det krånglade en längre period. Verkar också vara låg risk.
Sedan finns det en uppsida i marginalerna. Kul om den kan vara så stor som ni nämner, det hade jag inte koll på.
Vi köpte lite aktier igår. Ska jag sammanfatta det beslutet var det "inte uppenbart för dyr aktie i ett fint bolag med uppsida". Hoppas det blir bra . :)