Makrobedömning q3: högtryck med risk för åska

Världen balanserar mellan återhämtning i väst, överhettning i öst och ett antal lokala oväder. Här är min prognos för det ekonomiska klimatet just nu.

Jag fick en fråga på Shareville om hur jag ser på geografin för investeringar just nu. Det är dags att upppdatera makrobedömningen för q3, så det passar bra.

Den här gången utgår jag från IMF:s World Econmic Outlook (länk) daterad i april men mycket är hämtat från löpande uppdateringar som hittas under etiketten makrobedömning här på sidan. Flera av ämnena finns med exempelvis inläggen "CRASH, boom eller bang på börsen" (länk Nordnetbloggen) och "Så skiljer sig vår inriktning från SEB Investment Outlook" (länk)

Några globala teman

Finanskrisen är över men dess effekter lever kvar

Tonläget i världsekonomin har varit högt några veckor. Det motsvaras egentligen inte av underliggande fakta.

Den globala finanskrisen är, i allt väsentligt, över för den här gången. Obligationsmarknader både för stater och företag fungerar bra. Det finns finansiering till rimliga priser igen, något som inte minst blivit tydligt under Greklandskrisen. Smittoeffekterna blev trots allt begränsade. Till del beror det förstås på de massiva kvantitativa lättnaderna från ECB men delvis återspeglar det ett ökat förtroende i ekonomin. Världsekonomin förväntas växa 3,5 procent i år. Det är lägre än vi vant oss vid men helt ok.

Det vi däremot har framför oss är att börja betala av på räddningsinsatserna. Om förra årtiondet drevs av växande globala krediter är det en rimlig gissning att vi har många år framför oss där tillväxten hålls tillbaka av kreditkontraktion. Det tillsammans med en åldrande befolkning och flera stora ekonomier, exempelvis Kina, som mognar in i en långsammare tillväxt, leder till lägre tillväxt, produktivitet och antagligen en lägre efterfrågan på kapital. I närtid finns det därför lite som tyder på att räntorna skulle rusa till nivåer vi tidigare sett. Normalisering av både tillväxt och räntor på en lägre nivå än före finanskrisen är väl en bra gissning. En världsekonomi med lägre aktivitet helt enkelt.

Råvarupriser och valutor fördelar om världsekonomin 

Mer kortsiktigt är det råvarupriser och valutakurser som möblerar om mellan olika ekonomier. Båda dessa effekter kommer i efterdyningarna av finanskrisen. De låga råvarupriserna vilar på massiva investeringar för att möta den högre tillväxt och produktivitet som förespeglades före finanskrisen. Nu kommer efterfrågan, troligen, att stabilisera sig men på en betydligt lägre nivå. Något tryck uppåt finns därför knappast i råvarupriserna men å andra sidan är fallet antagligen över.

Valutakurserna har inte anpassats till ekonomiernas relativa styrka på det sätt man kunde förvänta sig. Orsaken har främst varit effekten av centralbankernas insatser. Det har t.ex. inneburit att euron fortfarande är stark mot kronan. Ett samband som snarast är omvänt när man tittar på ekonomiernas styrka. I längden brukar sådant slå igenom och det är troligt att valutarörelserna fortsätter i riktning mot starkare ekonomier. Ett återkommande tema, som även jag anammat, är att dollarn når paritet mot euron, dvs att de växlas jämnt mot varandra.

Tittar jag på på makrobilden av flödet i världsekonomin, ovan, är det mycket som ser bra ut. Ekonomins utbudssida är fortfarande starkare än efterfrågan men den senare är ändå på uppgång. Det är en av de bästa faserna för ekonomin. Priset på kapital, räntorna, är på väg upp men det är fortfarande billigt och knappast något hinder för investeringar eller konsumtion. En liknande situation syns på arbetsmarknaden. Det har vänt uppåt, på sina ställen som i USA nära full sysselsättning, men det har inte slagit igenom i brist ännu. Teknikskiften som digitalisering har för all del tappat lite fart med en lugnare ekonomi men någon stagnation är det knappast.

På efterfrågesidan kommer ett flöde av indikationer på en mindre dålig nivå på investeringar samt att konsumtionen börjar ta sig. Åtminstone i världen utanför Kina. En förhoppning som kan slå in är att världshandeln dras igång västerifrån.

Riskerna i ekonomin

Ett starkare USA drar med sig Europa som i sin tur får fart på Kina. Inte omöjligt, även om dragkampen förstås skulle kunna gå åt andra hållet också. Här återfinns två av de tre största riskerna i ekonomin det kommande kvartalet.

Om industriproduktionen inte vänder uppåt så går det inte att hålla uppe ett tillräckligt tryck i konjunkturförbättringen. Det är många förbättringar som är inprisade, inte minst i europeiska cykliska bolag. Om det inte lossnar är fallhöjden betydande. För att det ska lossna är världshandeln en nyckel. Balansen i växelkurser och olika länders efterfrågan behövs för att det inte ska bli svårhanterlig osäkerhet och för stort utbud på olika delmarknader.

För att se de här riskerna behöver man bara titta på effekten av börsfallet i Shanghai den gångna veckan. Världens investerare lät sig skrämmas av blotta antydan om att den kinesiska regeringen skulle behöva sätta in ett tyngre batteri för att vända börsfallet (och bakgrunden även fastighetsmarknaden samt skuggbanksystemet). På bara någon dag sjönk råvarupriser snabbt och kapital flöt tillbaka till all form av säkerhet, bl.a. i form av sjunkande amerikanska långräntor. Hade det pågått lite längre hade börserna även i väst börjat falla snabbt.

För att, för mig själv, beskriva hur det här hänger ihop skrev jag inlägget "Pågår en global game changer i Kina?" (länk). Det scenariot som beskrivs där är nog det jag är mest rädd för det kommande kvartalet. Det finns en konkurrent om titeln den största risken och det är de uppblåsta värderingarna på tillgångar som flera års nollräntevärld skapat. Eller det är kanske snarare ett komplement i riskbilden. För det finns en situation där obalanser i ekonomin med ett snart överhettat USA med för låga räntor driver på aktiepriserna medan en smäll med start i Kina sticker hål på värderingarna.

Vad är det då för värderingarna som är för höga? Det första är, som beskrivs i CRASH-inlägget ovan, allt som varit substitut för den dåliga avkastningen på statspapper. Högavkastande obligationer är definitivt en marknad där det kan smälla. Det skulle i så fall snabbt sprida sig till aktier som genom stabil utdelning men dålig tillväxt fungerar som obligationer - typ Telia, ICA och liknande. En annan risk som ligger i korten är att multiplarna vrids ned när ränteantagandena vrids upp. Det gäller särskilt för tillväxtbolag. Det är därför många, inklusive jag, ser tryggheten i mitten på marknaden just nu. Det ska helst vara bolag med både rimlig utdelning och tillväxt just nu.

Världskartan

Tittar man geografiskt är det en delad värld just nu, se kartan i början av inlägget. Nordamerikansk ekonomi styrs av tre faktorer - bättre konsumtion möjligen uppbackat av stigande löner, osäkerhet om räntan och effekterna av skifferoljans uppgång och eventuella finansiella fall.

I grunden skiner solen över USA. Det pekar åt rätt håll och företagen går bra. Jag satte dock dels en tornadovarning över Texas, eftersom det är känt att skifferbolagen inte har en rimlig finansiering av sina lån. Verksamheten kommer nog klara sig men vad som händer för ägarna och långivarna är inte lika självklart. Över New York och dess finansmarknad är vädret också aningen molnigt. I och för sig har det visat sig att omregleringen av den amerikanska bankmarknaden nu är en global konkurrensfördel och inhemska banker tar snabbt globala marknadsandelar. Samtidigt är det här en obligationskrasch antagligen skulle slå först, så det är lite varning. En smäll kan man även tänka sig på västkusten och dess tillväxtbolag om värderingarna ifrågasattes ordentligt. Det skulle jag, för min del, mer se som ett köpläge. Mexico har haft medvind genom att kunna erbjuda USA billig tillverkning men motvind av fallande råvarupriser. Frågan är om inte det senare överväger. Sammantaget är ändå Nordamerika en region med bra förutsättningar och matchande värderingar just nu.

I Sydamerika ser det dystrare ut. Kontinentens viktigaste ekonomi, Brasilien, befinner sig sedan ett tag tillbaka i en närmast perfekt storm. Staten kan inte finansiera sina utgifter, lånen börjar bli för dyra, en omfattande korruptionsskandal (Petrobas) har lamslagit hela administrationen och allt detta samtidigt som trycket från högre räntor i den rika världen och minskad vilja att investera i tillväxtmarknader slagit till. Afrika var på gång ordentligt i den här konjunkturuppgången. För första gången har andra delar än råvaror, bland annat tillverkning, drivit ekonomierna uppåt. Sammantaget är dock skulderna, inte minst från privata långivare och i dollar alldeles för höga. Därtill underlättar inte låga råvarupriser tillvaron. I det här regionerna har jag svårt att se någon uppsida.

Asien ser också oroande ut. I Kina har både den reala och den finansiella ekonomin höga risker för närvarande. Det återspeglas knappast i priserna och jag undviker hela regionen. Japan har problem med de strukturella reformer som skulle vara Abenomics tredje pil. Det verkar inte lätta för det problemtyngda landet ännu. Jag har länge tyckt och trott att de borde vända men det har inte materialiserats. Mitt emellan ligger Sydkorea, som med sina stora konglemorat (som Samsung) är överviktat i många svenska globalfonder med inriktning mot tillväxtmarknader. Jag tror landet får det tufft inklämt mellan två stora ekonomier som båda har problem och kan behöva devalvera sina valutor.

Möjligheterna i Asien ligger snarare fortsatt i Indien och Indonesien, båda har visserligen gått bra länge men här skulle trenden kunna vara ens vän. Indien gynnas av låga råvarupriser och om amerikanska räntor inte stiger så fort som tidigare utstakat. Indonesien är en av få kvarvarande stora ekonomier med rätt infrastruktur för att växa ett tag till.

Ryssland ser fortsatt bedrövligt ut. Många underskattade effekterna av landets geopolitiska spel i närområdet - "politiska händelser blåser över och är inget för en investerare att bry sig om". Nu är landet i det närmaste internationell paria och ekonomin är alltmer stelfrusen. Senast häromdagen gick det att läsa att den inhemska bilindustrin gick på statsstöd för att klara sig. Med en budget som kräver väsentligt högre oljepris och med ett Iran som snart tar tillbaka sin andel av oljemarknaden just från Ryssland, ser det allt annat än ljust ut. Det avspeglas numera i priserna, trots årets uppgång, men det är inget jag skulle ge mig in i.

I Europa är det nog redan högkonjunktur i de nordliga delar som inte drabbats av Ryssland eller oljan. Till vinnarna hör Danmark, Sverige, Tyskland och Storbritannien. Av dessa är det Tyskland som ännu inte fullt ut fått se detta återspeglas i börskurserna. Landet förblir därmed aktiemarknadens favorit ett tag till. Möjligen i konkurrens med en återhämtning i södra Europa, förstås exklusive Grekland. Spanien och Portugal är länder som länge sett riktigt bra ut och det återspeglas inte heller i priset. Många, och jag kan luta åt det hållet, ser fortsatt Europa som det självklara investeringsalternativet den närmaste tiden.
 

Blir det en börskrasch det här kvartalet?

Hur trolig är då en större korrektion eller till och med en krasch det här kvartalet? Risken finns. Det är det första konstaterandet. Cocktailen är explosiv med en realekonomisk faktor som Kina, en ekonomisk styrning som stigande FED-ränta som kanske inte tar hänsyn till detta, svaga ekonomier med höga lån som får svårt att försvara sig och värderingar som marknaden öppet ifrågasätter men inte överger. Det är lite läge för den svarta svanen att simma in i på scenen. Den skrockfulle skulle kunna måla upp en ännu en oktoberkrasch.

Min bedömning är att det här absolut är möjligt. Samtidigt tycker jag att den förväntade utvecklingen är positiv. Jag har mottot att alltid gneta på i våra investeringar. Ett känt investerarcitat är Peter Lynch uttalande att betydligt mer pengar har förlorats i rädsla för krascher än i själva kraschen (länk).

Med andra ord är jag inte särskilt riskavert. Det är vårt långsiktiga sparande och jag inser att det inte alltid kommer att snitta en tillväxt på 32 procent per år, som det varit de tre senaste åren. Vi kommer därför ligga kvar med vår portfölj och spara som vanligt. Alternativet hade varit att lösa våra huslån men de ligger på en långsiktigt acceptabel nivå, så någon risk för familjens kärnekonomi är svår att se.

Däremot kommer jag agera utifrån de möjligheter och risker jag pekat ut här. Det återkommer jag till i ett eget inlägg om vår inriktning för investeringar q3.