Högre räntor kan visst slå mot bankaktier

Varje konjunktur har sina sanningar. En som spritts de senaste åren är att banker, tvärtemot intuitiva samband och historiska erfarenheter skulle tjäna på räntehöjningar. Är det fel, så ser bankaktier dyra ut.

Svenska banker har klarat antydningar till högre internationella räntor alldeles utmärkt så här långt. Är banksektorn alltså immun mot pressade värderingar när räntorna stiger? Det är förstås möjligt att "this time it's different" men det är tveksamt. Det handlar en intressant artikel om i senaste Economist "Banks and interest rates: Aiming for the net" (länk).

Min slutsats är att bankaktier kanske blivit lite tråkigare och att de snarare är en del av den allmänna överhettningen på börsen än något som sticker ut i värderingslistan.

Svenska bankomater

De fyra svenska storbankerna är värderade enligt tabellen. En aktie kostar mellan 1,6 till 2,1 gånger det bokförda värdet. Det går alltid att ifrågasätta värderingar över 1 på finansiella tillgångar. Vem köper en fastighet över marknadsvärdet eller betalar mer en substansvärdet för ett investmentbolag? Då är det ju bättre att driva samma verksamhet själv.

Den iakttagelsen är det också många som genom åren gjort om den svenska bankmarknaden - avkastningen på eget kapital är väl hög. Här talar vi inte om företag som följer mottot från detaljhandeln "we pass the savings on to you." Envist lågt konkurrenstryck har gjort de svenska bankerna till i det närmaste obegränsade bankomater för aktieägarna.

Svenska storbanker har inte fastnat i någon enda betydande och kostsam omvärdering av sina tillgångar (som Danske Bank och Deutsche Bank för att nämna två) eller konkurrensutredning (som i princip banker från alla världens övriga länder). Det kan antingen bero på utmärkt vandel eller på brister hos svenska myndigheter. Om det förstnämnda är förklaringen, så har den otadliga redovisningen och de hederliga affärsmetoderna inte avspeglat sig negativt på lönsamheten.

Tvärtom - en avkastning på eget kapital mellan 12 till 16 procent är i ett internationellt perspektiv hissnande. Jämförbara amerikanska banker ligger på mellan 8-9 procent (länk), för att ta ett exempel. Värt att notera är att svenska banker alltså ligger på de här höga nivåerna på avkastning på eget kapital i ett nollränteläge. Den dåligt fungerande svenska bankmarknaden är därför alltid en intressant investering för den som söker lönsamma bolag med låg risk och en långsiktig moat (länk förklaring). Betalningssystemen och upparbetade kundkontakter med prisokänsliga kunder är orsaker som brukar nämnas.

Casen för, mot och mittemellan för bankerna

Den som, likt jag (om än enbart långsiktigt), är intresserad av bankaktier kan dela in förutsättningarna framöver i tre scenarier:

• avkastningen på eget kapital stiger, eftersom konjunkturen ökar efterfrågan på lån och bankernas avgiftsbelagda tjänster
• storbankernas avkastningskrav på runt nuvarande 15 procent är realistiska och en viss uppgång i värderingsmultiplarna för att matcha övriga börsen är därför möjlig (mer för de banker som dessutom ska höja sin avkastning upp emot 15 procent)
• avkastningen på eget kapital ligger för högt, eftersom konkurrensen brukar öka i högkonjunktur och marginalerna sjunka   

 Skulle det istället för ökande lönsamhet vara så att svenska storbanker långsiktigt kan generera runt 10 procents avkastning på eget kapital och bör värderas ungefär som hela börsen långsiktigt runt p/e 15, så är p/b-tal på över 1,5 högt. I så fall finns en nedsida i nuvarande värderingar.

Den som däremot tror att storbankerna i en högkonjunktur kan fortsätta höja avkastningen på eget kapital till, säg, 20 procent skulle med samma beräkning kunna försvara p//b-tal på ända upp till 3. Om det var ett realistiskt antagande, så skulle banker fortfarande vara en intressant investering.

Vad talar då för olika scenarier?

Gasa i högkonjunktur har blivit svårare

Banker tjänar pengar dels genom det så kallade räntenettot, skillnaden mellan inlånings- och utlåningsräntor, dels genom diverse avgifter (på fonder, för mäklartjänster, för konsulttjänster vid förvärv och fusioner med mera).

Hävstången, det som motsvaras av belåningen i andra bolag, är i en bank hur mycket banken vågar låna ut och till vem i förhållande till inlåningen. Banken kan ju antingen drabbas av att de som lånat in pengar vill ha tillbaka dem eller att de som lånat pengar inte kan betala tillbaka. För att möta dessa risker har banken en viss kapitaltäckning.

När konjunkturen hettat till har historiskt sett bankerna, ibland rätt och ibland felaktigt, ökat sin utlåning snabbare än inlåning. Ökat risktagande kommande år skulle kunna vara en källa till ökad avkastning på eget kapital. Frågan är hur realistiskt det är. Hela den pågående internationella omregleringen av bankmarknaden har haft till syfte att minska risken - ytterst genom att öka bankernas kapitaltäckning. Det är därför tveksamt om den gaspedalen finns tillgänglig.

Ett jordnära exempel är bolån. Runt förra konjunkturtoppen var det flera banker, med SBAB som det mest kända exemplet, som lånade ut nästan hela köpeskillingen på det som då av vissa ansågs vara höga fastighetspriser. Poängen med det ökade kapitaltäckningskraven på bolån, bolånetaket och snart amorteringskravet har varit att förhindra det framöver. Så ser det ut över hela bankens verksamhet. Regleringar har förts in för att minska möjligheten att dra iväg för mycket när ekonomin hettar till.

Ett annat fenomen är däremot tydligt på den svenska bankmarknaden. Intresset för att gå in på bankmarknaden och kundernas vilja att vända sig till konkurrenter ökar i högkonjunktur. Bolånemarginalerna var som exempel som lägst när räntan var som högst 2007 - under en procentenhet. I den här konkjunkturuppgången är, internationellt, skuggbanker ett av de riktiga modeorden. Vi får väl se vilken den svenska varianten blir - kanske någon form av peer-to-peer för småföretag.

Slutsats: det kan bli svårt för bankerna att driva marginaler och försäljning uppåt i takt med konjunkturen.

Bankernas räntekänslighet har minskat

I och med att banker har inlåning som ska vara direkt tillgänglig för uttag men utlåning som är bunden på flera år har högre räntor tidigare inneburit högre kostnader men inte motsvarande högre intäkter på den befintliga lånestocken. Bankerna använder numera i större utsträckning olika derivat för att kalibrera durationen på sina kreditportföljer och det är också mer benägna att handla med portföljerna för att få rätt risk. Bankerna har på det sättet blivit mer lika riskkapitalisterna, som hela tiden försöker säkra stabila kassaflöden och sedan flyttar dessa vidare till nya investeringar. Eller i bankernas fall stabila utdelningar.

Det här är ett argument emot att avkastningen framöver skulle sjunka. Ränteförändringar spelar mindre roll när portföljerna redan är säkrade i större utsträckning. Det innebär också att det skapas nya marknader för andra, som är beredda att lyfta av risk från bankerna. En av mina favoriter i den genren är Intrum Justitia.

Slutsats: bankerna har gjort mycket för att neutralisera effekten av ränteförändringar. Det talar för att nuläget kanske är den bästa gissningen om avkastningen framöver.

Hela bankbranschen genomgår en comodisering och digitalisering

Det går inte att skriva ett inlägg om banker utan att ta upp förändringen av tjänsternas innehåll. Näst efter, möjligen, el och vatten är pengar den mest basala och generiska produkt man kan tänka sig. Alla svenska kronor är värda lika mycket. När pengar ska förvaras, lånas ut och investeras däremot - då krävs det något speciellt. En bank är ett försök att produktifiera det förtroende som en ekonomi bygger på.

Det är exempelvis baserat på det förtroendet som många behåller sin dåligt presterande storbanksfond, snarare än en billig indexfond. Samma förtroende gör att storbanken får låna ut pengar till ditt husköp, även här fast andra erbjuder ett lägre pris.

Två trender påverkar hela banksektorn. Det ena är att digitalisering. Alla banktjänster är på väg att bli helt digitala. Vem köper aktier via kontor längre? För att ta ta ett exempel. Det andra är att comodiseringen. Tjänsternas standardiseras. En indexfond är en fördefinierad uppsättning aktier som du kan köpa var som helst. Andra exempel är låneprövning - den görs i allt större utsträckning digitalt baserat på standardiserade data. Det styrs bland annat av att bankerna i sin tur säljer vidare eller försäkrar sina lån, då måste de ha vissa enhetliga kvaliteter som går att beskriva.

I förstone låter det här som ett mecka för priskonkurrens. Det är möjligt men titta på de branscher som gått i bräschen. Det stämmer att priserna pressas men det gör kostnaderna också. Ett bolag som Google har inga problem med lönsamheten i sin sökmotor. Varför använder man då Google? Svaret är antagligen ungefär som på bankmarknaden - för att du litar på Google och inte riktigt orkar bry dig om du får det allra bästa sökalternativet eller inte (hur många letar regelbundet efter vilken sökmotor som är bäst?).

Svenska storbanker har därför åtminstone ett tag framöver en trygg ställning, för vem har högre förtroende som sökmotor för finansiella tjänster? Möjligen är det envist dåliga resultaten i kundnöjdhetsmätningar ett verkligt hot men resan är nog ändå lång. På sikt skulle den tredje stora trenden - hybridisering - att exempelvis Google börjar erbjuda finansiella tjänster vara ett hot. Men där är vi inte idag.

Slutsats: storbankerna är ganska bra positionerade för att, åtminstone ett tag, vara ett Google för finansiella tjänster.

Reflektion

När jag började skriva det här inlägget trodde jag att jag skulle landa i att bankaktier var uppenbart för dyra just nu. När jag tittar på den avkastning de faktiskt har och på hur trenderna framöver ser ut blir nog min slutsats snarare att de ligger ganska rätt till och möjligen har en viss, begränsad, uppsida kvar. Däremot är det inga vinnare på räntehöjningarna. Det lär snarare bete sig som börsen som helhet. Hänga med uppåt ett tag när räntan stiger men så småningom få svårt att försvara sina värderingar när diskonteringsräntorna i värderingar börjar vridas upp.

Nästan konstigt att skriva det - men frågan är om inte bankaktier nästan är alldeles normala numera.