Prata (inte räkna) aktievärdering

Inför värderingen av mina sex småbolagskandidater dammar jag av en favorit. Dupontvärdering. Det ska bli spännande att se vilket bolag som har den starkaste resultaträkningen!

Jag har länge känt att jag lägger för mycket kraft går på att räkna på det pris marknaden faktiskt redan satt på en aktie. Risken finns att man matematiskt försöker överpröva marknaden. Det resultat man då kommer fram till kan mycket väl visa sig ha en högst rimlig förklaring. Kanske ser p/e, p/b eller något annat billigt ut i bolaget som är på väg utför. Börjar man analysen med att räkna är det lätt att förtrollas av siffrorna. När jag nu ska gräva i ett helt gäng bolag, ville jag inleda med att påminna mig själv om detta och fräscha upp en modell som stärker fokus på bolaget.

Förstå priset snarare än själv räkna ut det

Affärer handlar ytterst om att sälja något med vinst och gärna allt mer över tiden. I grunden tycker jag därför aktievärdering ska börja där - vad är inprisat och är det rimligt? Vitrolife kommer exempelvis behöva dubbla sin försäljning för att försvara sin nuvarande värdering de närmaste tio åren. Är det rimligt? Tja, marknaden förväntas dubblas till 2020, så det är inte uteslutet. Däremot krävs det förstås något mer för att kursen ska stiga.

Några vanliga metoder

För att ge ett sammanhang följer här några av de metoder jag använder för att försöka förstå priset. Det finns många andra på nätet som föredömligt beskrivet olika värderingsmodeller. Min egen favorit är Kenny och Martin på Aktiefokus (länk). De har både bredd och tydlighet i sina resonemang.

Det grundligaste sättet att förstå en värdering är att räkna diskonterade kassaflöden själv och sedan vrida och vända till man ser vilken resultaträkning som krävs varje år för att försvara nuvarande pris. Inte så dumt och jag gör det ibland. Problemet är att det blir väldigt spekulativt att gissa så detaljerat som den här ansatsen kräver.

I den andra extremen finns det smarta peg-talet. Genom att dela p/e-talet med den förväntade tillväxttalet får man ett nytt nyckeltalet. Där kan man sedan som tumregel tänka att peg-tal över 2 är högt och under 1 är rimligt. Det är inte så dumt och väcker bra diskussioner om hur långsiktig tillväxten är.

En personlig favorit är att fundera kring långsiktigt hållbart p/s-tal. Hur mycket tror jag det här bolagets p/s-tal skulle kunna vara när tillväxten sjunkit ned till den allmänna nivå som hela ekonomin har? Ofta går det att hitta bra jämförelsebolag och arbeta från det. Vitrolife hade exempelvis dubbla p/s-talet jämfört med Elekta (före den senares krasch). Om bolagen är jämförbara, vilket inte är orimligt, var alltså en dubbling inprisad i Vitrolifes kurs. Som all relativvärdering behöver den här ansatsen dock kompletteras med en förståelse för hela marknadens prissättning (båda kan ju vara för dyra eller för billiga).

DuPontmodellen - ett sätt att fokusera analysen på bolaget

Problemet med de nämnda metoderna är att det på olika sätt distanserar diskussionen från bolagets egen vardag. Kassaflödesanalysen blir så detaljerad att den lämnar vardagen här och nu och leder in i spekulationer om framtiden. De andra modellerna är så övergripande att de istället får resultaträkningen att kännas avlägsen. Ett mellanting vore önskvärt,  som tur är finns det ett bra sådant nämligen DuPont modellen.

Källa: Wikipedia (länk)

Bolaget DuPont letade efter bra nyckeltal för att styra verksamheten. De kom fram till att det som ligger närmast verksamhetens själ är vinstmarginaler och hur snabbt tillgångarna omsätts till försäljning. Det sista, omsättningshastigheten, är kanske inte så intuitivt. Frågan är - hur mycket kapital måste bindas för att generera en viss försäljning. Frigörs kapital ökar avkastning, likaså om det går att få ut mer försäljning från samma investering. Det kan inträffa exempelvis genom att fasta kostnader inte ökar när försäljningen stiger, det kan också inträffa genom att hålla små lager. En specialitet som bland annat Clas Ohlson behärskar.

Poängen med DuPont-modellen är att den möjliggör att titta på en delmängd i företaget, som lagren, och fundera på hur ett företag kan förbättra sitt resultat. Man kan också vässa sina frågor när man lyssnar på bolagspresentationer. Som i Volvo. Rörelsemarginalen har visserligen förbättrats men det mesta har drivits av produktmix (rutan operating income) snarare än sänkta kostnader (operating expenses. I och med att produktmix kommer och går, så vet man egentligen inte om bolaget har lyft.

En värderingsmodell byggd på DuPont

En aktie är en andel av bolagets egna kapital. Med DuPontmodellen som grund går det att få ovanstående, tycker jag, intuitiva beskrivning av hur den andelen (aktien) prissätts. Utgångspunkten är bolagets förmåga att generera vinst. Det beskrivs enligt DuPontmodellen med marginaler multiplicerat med omsättsättningshastighet (här har rörelsemarginaler brutits ut för att ge ett tydligare fokus på bolagets kärnverksamhet).

Hur mycket är någon beredd att betala för de vinsterna? Svaret ges av avkastningskravet - E/P, som är mer känt i sin omvända form P/E-talet. Ett riktvärde för hela börsen och på lång sikt är att E/P ligger på långa räntan plus en premie runt 5 procentenheter. Det är därifrån siffror som att aktier avkastar 8 procent eller att p/e bör ligga runt 15 kommer. Aktieägare eller bolag kan höja sin avkastning (och risk) genom belåning. Det är där soliditeten, eller den s.k. hävstången, kommer in. Däremot måste aktieägaren avstå räntekostnader och skatt på resultatet innan det går att stoppa ner i fickan. Vill man uttrycka det här som en formel ges den nedan.

Nästa steg

Poängen med den här modellen är att det går att laborera med bolagets resultaträkning och marknadens avkastningskrav för att se effekten på vad det egna kapitalet kostar. Nu har jag sex köpkandidater bland de mindre bolagen, som jag tittar på. Det ska bli kul att sätta sig in i hur de skapar värde och vad som skulle kunna driva utvecklingen på sikt. Jag har redan fått flera bra inspel, så det finns att fundera kring :)