Doro - inget att behålla till pensionen

Jag har börjat beta mig igenom min inköpslista. Först ut är Doro. Lite tråkigt, för hur jag än vrider och vänder på det får jag inte ihop affären. Det är tveksamhet om investeringsnivå och uthållighet i affärsmodellen som spökar.

Listan så här långt 

Jag skrev ju nyligen på Nordnetbloggen (länk) om att jag tittar på sex småbolag inför sommaren. Nu har jag börjat beta mig igenom listan.

1. ....
2. ...
3. ...
4. Doro
5. ...
6. 
   

Nej, det verkar inte som att det blir något i sympatiska Doro. Det lär bli en rackarns tillväxt det kommande åren men med höga investeringar att täcka och en nisch där det är svårt att möta hindra nya konkurrenter är det svårt att räkna hem. Men hade det gått att bara köpa CareTech hade jag slagit till.

För övrigt tror jag att bolaget kommer gå bättre på kort sikt än marknaden har med i sina estimat. Det lär bli både starkare försäljning och, nu, medvind för valutan när kronan försvagats mot euron men stärkts mot dollarn. Så visst finns det plustecken i ekvationen men jag är tveksam om det räcker till nuvarande pris. Fast framför allt oroar jag mig för teknikrisken.

Äldre är tekniksmartare än yngre tror

Kroppen har sina begränsningar, särskilt när man blir äldre. Därför behöver världen anpassas lite grann – allt ifrån nya glasögon till så småningom diverse mediciner och slutligen någon form av omvårdnad. Doro delar i sin slutkunder i grupperna aktiva äldre, sköra äldre och beroende äldre. Det finns mycket fördomar om både dessa kundgrupper och de produkter de förväntas köpa.

Det är sant att yngre ofta tar till sig nya produkter snabbare än äldre men det finns inget stöd för att äldre i längden skulle avstå från innovationer eller efterfråga enklare produkter trots att de inte löser deras behov. Hur hög andel i åldrarna 65-74 respektive 75-85 har aldrig använt en dator? Rätt svar, 2014 enligt SCB:s mätning av internetanvändning (länk), var 12 respektive 41 procent. Det intressanta är att har man väl börjat blir man ganska snabbt lika beroende som alla vi andra. För det är 78 procent i gruppen 65-74 som använder dator varje vecka och 43 procent i åldersgruppen 75-85. Tittar man på daglig användning av smart phone sjunker siffrorna till knappt hälften bland de yngre äldre och var fjärde i mellangruppen 75-85.

Här är en intressant brittisk undersökning ur PC Advisor från 2012 (!). "86% of 'Silver Surfers' regularly shop online - More than a third do the majority of their purchasing on the web" (länk).

Åldrandets tre faser är Doros kundgrupper

Använder man SCB:s åldersindelning skulle en grov indelning kunna vara att de flesta i gruppen 65-74 år är aktiva äldre. Den här gruppen har, när de kommer igång, ofta ett minst lika stort teknikintresse som övriga åldrar. Det är ju både resursstarka och har gott om tid. En typisk anpassning av produkterna kan bestå i att knapparna och texten är större eller att de förvalda apparna är lite andra än i yngre grupper.

I gruppen 75-85 stiger andelen som har något problem som gör att de hälsomässigt kan ses som sköra. Det kan vara exempelvis vara att man haft hjärtproblem och vill ha möjligheten en larmknapp på telefonen ger. Möjligheten att lämna blodprov digitalt eller få hjärtrytm avläst via telefonen är andra existerande men inte spridda produkter som har alla förutsättningar att bli stora i den här gruppen.

Först över 85 år, i gruppen äldre-äldre, börjar andelen som är beroende av omgiven öka. Här kan vårdberoendet ibland bli desto tyngre. När jag, för ganska många år sedan, arbetade med kvalitetssystem för äldreomsorgen kunde ett typiskt problem vara att hemmaboende dementa hade fått trygghetslarm men de förstod inte hur de skulle användas eller varifrån ”rösten” kom som pratade med dem när de tryckte på larmknappen. En god omsorg om den här gruppen är oerhört dyr, det leder till diverse mer eller mindre genomtänkta besparingar vilket i sin tur leder till vårdskandaler. Efterfrågan på anpassad teknik är stor och omsorgsgivare, som kommuner, har en hög betalningsvilja. Ett exempel på lösning kan i exemplet jag gav var att koppla larmknappens uppkoppling till TV:n så att den demente kan se och prata med vårdpersonalen på en tekniskt trygg pryl. När nästa generation blir gammal kan den trygga prylen mycket väl vara en mobiltelefon.

Inte särskilt unika produkter

Svensk variant

Indisk variant

Det här är Doros nya smartphone för kundgruppen aktiva äldre. Rätt trevlig tycker jag. Den blir din för runt 1500 kronor. Jag sökte på ”best smartphone phones for seniors india” och kom till en sida med köptips för mobiler på den indiska marknaden (länk). Där rekommenderades redan i höstas den här smarta telefonen från Mitashi. Den ser väl också rätt fin ut, eller? I båda fallen kommer du med ett knapptryck till dina favoritappar från Google Play.

Siten Techrigg testade nyligen “Best Smartphone For Senior citizens and elderly” (länk). Vinnare? En alldeles vanlig Apple framför en lika vanlig HTC. “The Simple Smart Phone for Seniors: Neither Smart nor Simple Enough” (länk) tycker Yahoo Tech och ger ett exempel på hur det borde se ut. Det är ett användargränssnitt till Android, som det israeliska företaget Easy to connect utvecklat. Det gör din telefon av valfritt märke till en konkurrent till Doro kan man väl säga. 

Men specialbyggd teknik för de sköra äldre då? Nja, Här är ett test av "Best Medical Alert Systems 2015: Top 3 Picks" (länk). Eller också kan man följa framväxten av Apples hälsosatsning (länk). För gruppen äldre-äldre är systemen oftast specialbyggda, så där är det inte lika lätt att hitta konkurrenter. 

Doro är starka i en geografisk del av en nisch som är lätt att komma in på

Det är fler som säljer mobiltelefoner än man kan tro. Halva marknaden går, relativt stabilt, till andra märken än de fem största. Doro är starka på seniortelefoner, främst i norra Europa. Exempelvis hade bolaget enligt Redeyes senaste analys (länk) en marknadsandel i Tyskland på 26 procent 2014 och 33 procent sista kvartalet (efter lanseringen av den nya smarta telefonen). Går man utanför Norden, tysktalande länder och Storbritannien faller försäljningen fort. I Nordamerika har bolaget en liten försäljning. Senaste kvartalet var det bara drygt 2 procent av den totala försäljningen men mer normalt är runt 10 procent. I Asien finns bolaget knappt alls. På medellång sikt ska nog bolaget betraktas som nordeuropeiskt.

Marknaden växer fortfarande snabbt i de segment där Doro är aktiva. Äldre är, som siffrorna i inledningen visar, en grupp där det fortfarande finns utrymme att öka mobilanvändningen i. Det är dock inte en ökning som kommer pågå för evigt, så småningom lär mobilpenetrationen även i den här nischen plana ut. Digitalisering av hälsa och omsorg är däremot en nisch som lär växa stabilt länge. Det behandlar bland annat Affärsvärlden i sin analys av Doro (länk). Afv exemplifierar med Socialstyrelsens initiativ att kommunerna snarast bör digitalisera sina trygghetslarm.

Vad tror andra?

Jag har tagit del av flera inspel kring aktien från skickliga bloggare. Investerarfysikern (länk) tyckte innan nyheten om valutamissen, som ingen kunde förutse, att tillväxten lockade till köp men varnade för att det i och för sig fanns en betydande nedsida. Aktieingenjören (länk) fokuserade också på tillväxten i sin kommentar här på sidan medan Aktiejuristen (länk) var mer tveksam. På Shareville diskuterades frågan i den här tråden på Shareville (länk).  Där framhöll Value Growth att Doro mycket väl kan vara en uppköpskandidat, inte minst eftersom det saknas stora ägare. Boers Klasse gillade bolagets nisch och Tegelviken såg det som det mest långsiktiga av mina förslag.

När det sedan kommer till "proffsen" så tror Redeye (länk) på en relativt modest försäljningsökning men räknar å andra sidan med att den blir uthållig. En framgångsfaktor är expansionen i södra och framför allt östra Europa. Slutsatsen blir en riktkurs på 51 kronor. Börsveckan (länk prenumererad) pekar på teknikrisken och att aktien historiskt inte handlats över ev/ebit runt 7-8. Tidningen konstaterar att "På våra prognoser blir ev/ebit 9,5 och p/e-talet cirka 14,5 för innevarande år. Det lämnar ingen större potential i aktien samtidigt som risken inte är obetydlig. Vi avvaktar tills vidare." Affärsvärlden (länk prenumererad) såg före valutasmällen följande framtid för bolaget: "På våra nya prognoser ramlar p/e-talet ner till drygt 10 för nästa år. Det är en riktigt låg värdering för en snabbväxare med fortsatt goda tillväxtutsikter och det är dessutom väldigt lågt relativt börsen i stort. Hittills har den höga rörelserisken i Doro hållit nere värderingen. En lyckad integration av Caretech med sina stabila intäkter motiverar en uppvärdering. Köp med riktkurs 59 kronor." Stockpicker (länk) imponeras storligen av den starka tillväxten på mobilsidan och tycker inte att p/e 15 för i år avskräcker för vad de ser som ett starkt tillväxtföretag. Däremot är analytikern inte imponerad av CareTech och skriver "Visserligen utgör CareTech alltjämt ett frågetecken (här syftar vi på den uthålliga lönsamheten med tanke på företagets något tveksamma historik) men vi ser trots det ingen anledning att frångå riktkursen om 50 kr som därtill skulle kunna höjas en bit om förvärvet verkligen uppvisar den lönsamhet som ledningen har guidat för (rörelsemarginal om 20 % eller närmare 30 Mkr). Rekommendationen förblir därför köp."

Min genomlysning med Dupontmodellen

I inlägget "Prata (inte räkna) aktievärdering" (länk) presenterade jag den här värderingsmodellen.

Som formulerad som en formel ser ut så här.

Försäljningen är nyckeln till allt

Källa: Börsdata

Försäljningen påverkar både marginaler och omsättningshastighet. Det är ganska rörigt att reda ut vad tillväxttakten i Doro är just nu (vilket det i och för sig brukar vara). 2014 växte försäljningen 12 procent men första kvartalet tog den organiska tillväxten ett skutt jämfört med året innan på över 30 procent. Delvis är det effekten av produktlanseringar inom teknikområdet (jämför med Apple) men det finns ändå skäl att se det som en avkastning på gjorda investeringar. CareTech kommer inledningsvis höja omsättningen med drygt 10 procent, därtill har bolaget en tillväxttakt på 30 procent. 

Ska jag landa i något är det att tillväxttakten i mobilverksamheten, åtminstone på något års sikt, bör kunna ligga kvar på de 15 procent som varit snittet de senaste fem åren. CareTech bör dock kunna bidra med fem procentenheter ovanpå det, dvs sammanlagt 20 procent under några år framöver. 2015 ska dock engångseffekten av förvärvet och lyftet från de nya produkterna räknas in. Den starka euron bidrar också (medan dollarn alltså tynger). Det kanske låter högt men jag kan kan tänka mig att försäljningen 2015 stiger 40 procent jämfört med 2014. Det skulle innebära en försäljning på runt 1800 mkr för 2015 och runt 2150 mkr för 2016. 

Avkastningskrav och hävstång bör vara konservativa

Tittar man längre fram är det däremot väldigt svårt att sia om utvecklingen för mobildelen medan CareTech säkert kan att tuffa på. Redeye har en diskonteringsränta (WACC) på 11,3 procent. I den har utöver riskpremien även tagits hänsyn till bolagets soliditet och upplåningskostnad. Den låter inte fel men jag tycker att de mycket osäkra marknadsförhållanden för mobildelen ovan bör avspeglas i p/e talet. Apple ligger i den nuvarande stekheta marknaden på p/e 16 och det var inte länge sedan de var nere mot p/e 10. Tekniktunga konsumtionsvaror ska man helt enkelt vara lite försiktig med. Hade det bara varit mobildelen hade jag nog stannat vid p/e 10 men, även här, tack vare CareTech skulle ett högre p/e kunna vara motiverat. 

Jag stannar vid p/e 12. Det gör att avkastningskravet blir e/p blir 8,3 procent. Soliditeten ligger väl bra vid 40 procent, där den nästan är idag.

   

Rörelsemarginalen kan vandra uppåt ett tag

Rörelsemarginal de år den varit positiv. Källa: Börsdata,

Doros marginaler har tryckts ned av den svaga kronan. Det är gynnsamt för Doro att dollarn under andra kvartalet försvagats både mot euron och kronan. På sikt och rätt snart om dollarn inte stärks igen känns marginaler runt 7 procent rimliga. Däremot är det svårt att se vad som skulle driva marginalerna för mobiltelefonerna fortsatt uppåt från den nivån. Caretech har däremot en rörelsemarginal på 20 procent, växer med 30 procent per år och väntas i år omsätta 150 miljoner motsvarande drygt 10 procent. av hela Doro

Det känns realistiskt att produktmixen kan driva bolagets marginaler uppåt mot de 10 procent som Doro har som mål. Men det kan ta ett tag. blir inte förrän 2016, för i år ska valutasmällen på knappt 30 mkr först absorberas. Jag tror därför att EBIT 2015 blir runt 100 mkr och att marginalen mellanlandar runt 8 procent 2016 vilket skulle ge 170 mkr.

Investeringsintensiv bransch - avgörande att nu få upp omsättningshastigheten

Källa: Börsdata (länk)

En utmaning för en mindre spelare i teknikbranschen är att användarna har samma krav oavsett hur stort ditt bolag är. Kan Apple med tillbehör ta blodtrycket lär det kravet finnas även på Doro. Genom att bygga på Android kan en del av utvecklingskostnaderna läggas på Google och app-tillverkare men det innebär samtidigt att det unika med Doro försvinner. Doro behöver löpande utveckla funktionalitet som är anpassad till den förhoppningsvis unika erfarenhet av ett avgränsat kundsegment som nog egentligen är bolagets kärna.

De senaste åren har dock Doro lagt extra mycket på att hänga med i teknikracet - både genom att utveckla nya smarta telefoner och köpa CareTech, som är specialist på digitala trygghetslösningar för äldre-äldre. Faktum är att det operativa kassaflödet de senaste tio åren summerar till 371 miljoner kronor medan bolaget lagt 577 miljoner på investeringar, capex (källa: Börsdata).  Räknas 2014, då Care Tech köptes, bort har ändå över 80 procent av det operativa kassaflödet ätits upp av investeringar. Jämför man med två på många sätt mer långsiktigt hållbart expansiva bolag som Vitrolife och Cellavision har de båda med råge kunnat finansiera sina investeringar och i Vitrolifes fall även förvärv med kassaflöden från verksamheten. För Doro gäller det helt enkelt nu att ganska snabbt omvandla sina investeringar till vinst. Därför ska de höga tillväxttal bolaget visar upp inte bara ses som glädjande utan faktiskt som helt nödvändiga för att räkna hem caset.

Omsättningshastigheten avgörs av försäljningen, de fasta och de rörliga kostnaderna. De sistnämnda, rörelsekapitalet för Doro, ligger på  15-20 procent av försäljningen. Med utgångspunkt Redeyes beräknade resultaträkningar har tror jag tillgångarna landar på 1200 mkr 2015 men sedan är jag lite mer optimistisk och tror att det går att hålla tillgångarna på 1300 mkr för 2016 trots att jag har en högre försäljningsprognos. Med mina prognoser för försäljningen landar jag då på en omsättningshastighet 2015 på 1,5 och för 2016 på 1,65. Det är som synes ovan snarast en normalisering för Doro.

Räkna av skatt och ränta

Här är jag lite lat och accepterar Redeys antaganden om räntekostnader på 22 mkr för 2015 och 35 mkr för 2016  liksom den effektiva skatt på drygt 26 procent som Redeye antar.

Värderingen

Stoppar man nu in allt det här i formeln ovan blir resultatet enligt tabellen. På mina beräkningar för 2015 års resultat är det inte värt att köpa det egna kapitalet (aktierna) till nuvarande pris även om man tycker att bolaget förtjänar ett p/e-tal på 18. Det är inte så konstigt eftersom årets resultat tyngs av valutamissen. Det är dessutom något marknaden tagit hänsyn till.

För 2016 har jag möjligen en väl offensiv prognos jämfört med andra som tittat på bolaget. Ändå räcker inte p/e på 12 till mer än att försvara kursen och p/e 15 får sägas vara ett ganska svagt case för något som pekar såpass långt in i framtiden. Kanske är det så att förklaringen till det nuvarande priset ges av att Doros multipelexapnsion mellan 2009-2014 (jag räknar bort 2015, eftersom det mer handlar om valutamissen). Så på ett plan är slutsatsen enkel. Doro är ett köp för den som tror att bolaget är en snabbväxare under många år framöver. Vi andra får nog haka på Börsveckans slutsats "