Bahnhof från sidan om

Jag fick en fråga om Bahnhof. Bolaget står inte på vår korta lista men just därför kanske det kan vara intressant med några reflektioner. För kanske ser jag som står bredvid något annat. 

Fakta om Bahnhof

Källa: Börsdata (länk)

Källa: Börsdata (länk)

Bahnhof är en fräck uppstickare främst som leverantör av bredband, där bolaget nischat sig som integritetens riddare. Bland annat minimerar den data om kunderna som sparas och vid efterfrågan görs tillgänglig för myndigheterna. Ett omtalat exempel på bolagets öppna inställning till innehållet i nätet var när Lexbase, som är ett register över dömda brottslingar fick distribution. Efter hård kritik backade dock Bahnhof (länk till DN), vilket var en intressant indikation i frågan om affären eller ideologin gick först för ägarna.

Bolaget har också verksamhet i näraliggande nischer till bredband. En som är omtalad är planerna på att bygga en stor, energismart, datahall i Stockholm. I närtid väntas en företrädesemission där aktieägarna, säkert till rimliga villkor, får chansen att vara med och finansiera investeringen. I slutet av 2014 åkte bolaget på en mindre smäll när upplägget med att betala moms i Portugal punkterades. Även det ett exempel på att här talar vi uppstickare Kinnevik-style.

Affärsmodellen är i första hand att vara leverantör i öppna eller av andra drivna nät. Som siffrorna från Börsdata visar har det varit en lönsam nisch att agera i - både omsättning och marginaler har tuffat på uppåt. En kassa på 41 procent av tillgångarna bidrar till soliditeten på 47 procent. Strategin verkar vara att sätta in vinsterna från bredbandsförsäljningen i långsiktiga kassaflöden, som datahallarna.

Aktien är sedan slutet av förra decenniet noterad på aktietorget. Huvudägare med 86 procent av rösterna är grundarna Jon Karlung och Andreas Norman. Jag har vid en hastig sökning inte hittat något som skulle vara en uppenbar risk med det ägarparet, utan det framstår väl som seriösa entreprenörer. Till och från nämns ett listbyte till en större lista som ett alternativ. Långsamt har mer kända investerare börjat dyka upp i ägarlistan - som Öresund och Didner&Gerge.

P/E ligger på dryga 20, P/S på 2,3 och P/B på hela 7,9. Tittar man på värderingens utveckling så har exempelvis multipeln för p/s stadigt stigit och över jämförbara konkurrenter. Räknar man bort kassan värderas Bahnhof till p/s 1,4 medan konkurrenterna i samma öppna nät AllTele och Bredband2 ligger på 0,6 respektive 1,0. Så det är ett bolag med en rejäl premium mot sin omgivning. En referens är att Telia, Tele2 och ComHem justerat för kassan har p/s-tal på 1,4 respektive 2,0 respektive 2,4.

Vilka vet om Bahnhof?

Bahnhof är i det typiska läge som många av de skickligaste aktiebloggarna ligger och letar efter. Affärsmodellen är transparent och indikerar möjligheter till finansierad tillväxt (dvs. låg risk för oväntade och oönskade nyemissioner). Bolaget genererar stabil vinst och växande försäljning. Därtill går det att få rimlig överblick över den närmaste framtiden och den ser också bra ut. Aktien är bara halvt om halvt upptäckt. Den rör sig i utkanten av de större analyshusens och tidningarnas medvetande men är inte sönderkramad. Börsveckan (länk prenumererad) och Sparpodden (länk) har koll på bolaget men det är inget överflöd av genomlysningen i aktien.

Information bidrar inte heller bolaget till i någon större utsträckning. Det är tunnsått med bolagsinformation och den som kommer är minst sagt knapphändig, som exempelvis den senaste årsredovisningen (länk). Däremot är bolaget på diverse investerardagar, den typiska men ibland lite farliga metod som småbolag gärna använder. Jag är verkligen inte emot den typen av direktkontakt men det kan bli lite reklamevenemang över kontakten. Den risk man därför särskilt behöver vara vaksam på är att bolaget blir väl fräcka i sitt entreprenörskap.

Vad ser det som analyserat Bahnhof?

I analysleden hittar man som sagt några av webbens finaste aktiebloggare. Sandmannen (länk) ser en moat (vallgrav=stadigvarande konkurrensfördel) i det varumärke för integritet bolaget fått efter att ha vägrat datalagra. Efter en genomgång av data från Börsdata och en reflektion om framtiden ser inte heller Sandmannen något som på medellång sikt skulle bromsa bolagets tillväxt. Den risk som nämns är om varumärket tappade sin lyster - ett exempel på händelser när det gungade var ju den nämnda uppmärksamheten kring Lexbase. Snåljåpen (länk) har, som vanligt, flera läsvärda inlägg kring sitt innehav. Han noterade problemen när momstricket stoppades men ser inte något som skulle bryta trenden uppåt i försäljning och lönsamhet. Därtill noterar han att datahallarna kan bli en intressant investering. Ruters investeringar (länk) noterar att resultatet i q1 försvarar värderingen. En särskild poäng tycker Ruter är att bolaget har låg nedsida genom sina fina kassaflöden. Uppsida saknas inte heller, främst kopplat till datahallarna.

Börsveckan (länk prenumererad) är mer avvaktande. I och för sig konstaterar tidningen att försäljningen både till företag och privatpersoner utvecklas starkt. Däremot har det inte gett riktigt det lyft i marginalerna man kunde hoppas på. Datahallen är en intressant möjlighet men även det är en starkt konkurrensutsatt marknad. Det går inte heller att säga så mycket om investeringen förrän kalkylerna blir offentliga. Tidningen sammanfattar med att aktien är fullvärderad runt 110 men att den som har bolaget inte behöver skynda sig att sälja och att den långsiktige kan sitta kvar.

Mina tankar

Jag, som arbetar mer uppifrån i mina investeringar, ser lite annorlunda på Bahnhof. Marknaden bolaget är verksam i är infrastruktur för nätet. Den är, vilket bl.a. Ericsson, Telia och Qualcomm, fått erfara pressad av att ingen riktigt fått till den rätta affärsmodellen. Nätneutralitet är en stor fråga i både Washington och Bryssel. Det innebär att leverantörerna inte ska tillåtas plocka pengar både av köpare och säljare av innehåll. Den modell som gjort kreditkortsbolagen VISA och Mastercard och diverse kabel TV-bolag till stinna kassakossor. Så verkar det inte bli här. Snarare är lagstiftarnas riktning prisreglerade och öppna nät som inom el och tele. I de modellerna har det gått bäst, eller på senare år, minst dåligt för ägarna av infrastrukturen. Problemet är att det kräver stora investeringar, som ännu så länge är svåra att räkna hem.

Bahnhof är i det spelet att jämföra med el- och teleförmedlare utan egna elnät. I längden är det en svår roll att spela. Det man kan konstatera från dessa andra marknader är att den nästan kräver ett eget varumärke med ett innehåll som förädlar upplevelsen utöver den rena leveransen. Det ska vara grön el eller ultrapraktiska kontantkort för telefonen. Man blir helt enkelt en nischspelare. Sådana finns det på alla marknader - jämför gärna med analysen av "Doro - inget att behålla till pensionen" (länk). En fråga man måste ställa sig med sådana bolag är vilka multiplar är de värda? Det är inte som HM eller Vitrolife, som på sina olika stora marknader växer vidare till stora spelare och det är inte som Novo Nordisk, BMW eller Apple som genom sina produkter kan skaffa sig höga marginaler.

Baserat på andra infrastrukturmarknader är jag också lite skeptisk till om de mindre varumärkena på sikt klarar sig. Det är ofta en bättre och i och för sig lönsammare idé att sälja bolaget till någon större. Varför inte ComHem? De skulle behöva (och kunna förstöra) ett bolag som är mer innovativa en Tivo och som kunderna faktiskt är positiva till.

Momsupplägget (länk till artikel från innan det ändrades) är ett bra exempel på en annan utmaning. Det är väl dumt att betala för mycket skatt men är tanken att placera svenska kunder i ett dotterbolag i Portugal, så får man räkna med en del risker. Det här upplägget följde lagen men när det ändrades föll aktien. En fråga man bör ställa sig som mindre ägare i en pigg uppstickare är "kommer jag hålla koll på nästa smarta lösning och veta om den är för smart?"

När jag läser andras analyser, slås jag av att de i stor utsträckning utgår från Bahnhofs starka momentum. Affären har fungerat, verkar fungera och kommer därför att fungera. Det är inget orimligt sätt att resonera när det gäller bolaget (samma resonemang när det gäller priset på aktien är däremot förödande). Kanske skulle jag för min del lite varna för att dra ut tillväxtlinjen rakt ut. Nu är stora delar av Sveriges bredband utbyggt. Jag är skeptisk till att det går att räkna in tillväxt på andra marknader eller en radikalt ökande marknadsandel.

Så det här landar nog i att det blir aktiepriset som avgör. Jag ser ingen alltför överhängande bolagsrisk i Bahnhof men den ska inte helt uteslutas. Däremot är det upp till bevis för aktien med nuvarande värderingar. Det är det dock lite varstans på börsen, så det är inte utan att man förstår hur Börsveckan tänker. Kanske ett bolag att sitta kvar i om man redan äger det?