Investeringsklockan är på reparation

SEB Investment Outlook per december var intressant läsning. Rådet är att övervikta aktier och främst utanför Sverige. Faktum är att banken tror att globala aktier nästa år kommer ge både högre avkastning (11 procent) och lägre risk (volatilitet 11 procent) än svenska aktier, råvaror och fastigheter. Utifrån investeringsteori ska i så fall dessa tillgångar endast ägas som ett sätt att diversifiera risken. En spännande och lite provokativ slutsats. Annars är banken mest negativ till räntor. Samtidigt är räntor de enda tillgångsslag som de senaste tio åren haft en negativ korrelation till börsen. Det enda skyddet mot att SEB har fel och börsen vänder nedåt nästa år är alltså att spara (eller amortera) till låga räntor. Ett klassiskt fall av girighet mot rädsla, således.

Tre scenarier för nästa år
Det som fångade mitt intresse var dock något annat. I scenarioanalysen behandlas tre alternativ. Deflationsspåret, accelererad ekonomisk återhämtning och fenomenet sekulär stagnation. Det sistnämnda innebär att tillväxten under en längre period sjunker under sin tidigare trend samtidigt som inflation och räntor är låga. Det finns en hel del tecken på att så är fallet i USA men framför allt känns symptomen igen i Europa. Ekonomin går ned i lågvarv och de vanliga mekanismerna som över en konjunkturcykel bromsar och accelererar aktiviteten fungerar allt sämre. Resurser fastnar i det finansiella systemet istället för att omvandlas till investeringar och konsumtion. Det i sin tur driver på stagnationen, eftersom avkastningskraven sjunker. Priset på finansiella tillgångar får allt fler inslag av bubblor när värderingen i ökande utsträckning drivs av bristen på alternativ. Ett exempel är multipelexpansionen som var det stora temat i början av det här året.

Varför är investeringar och konsumtion så låga?
Jag har ett tag funderat (och förlorat pengar) på det faktum att investeringar och konsumtion inte lyfter trots att de yttre förutsättningarna verkar vara på plats. Kapital är extremt billigt, arbetskraft finns i överflöd på flera marknader och är åtminstone inte dyrt på andra. Nästan alla råvaror har utbudsöverskott (med olja i täten). Det pågår tunga och positiva teknikskiften som digitalisering. Sett från ekonomins utbudssida borde vi vara inne i en gyllene period. Det är lätt att förstå de nu avsomnade resonemangen om en superkonjunktur.

Problemet, som teorin om sekulär stagnation pekar på, är att ett antal strukturella faktorer har påverkat efterfrågesidan av ekonomin. Goldman Sachs har konstaterat att den globala sparkvoten nu är på historiskt höga nivåer. En snäll tolkning av detta är att vi just nu sänker vår globala belåning. En mindre positiv tolkning är att konsumtion och investeringar stannar av.

Ett skifte mot en ökande andel äldre med växande besparingar är en förklaring till detta. En utveckling som eldas på exempelvis i Sverige när politiker och Riksbank försöker styra mot minskad konsumtion i medelåldern till förmån för amorteringar och lågbelånade (men svårkonsumerade) hus i ålderdomen. Det finns även en uttalad ambition från exempelvis Riksbanken att hushållen ska krympa sina balansräkningar, dvs. sälja sina fonder och sänka sina lån. Företag och (en del) stater har också växlat från kreditexpansion till kontraktion. Det är numera legio att hitta bolag (och värdeinvesterare) som med stolthet konstaterar att de är lågbelånade. Skatteregler, som exempelvis förslaget från företagsskattekommittén, driver också på mot sänkt belåning. Det går väl inte heller att ta miste på att tidigare överbelånade stater har sänkt sina investeringar de senaste åren. Allt det här drar tillbaka resurser från den reala ekonomin. Efter många års kreditexpansion är det möjligen nödvändigt att sänka skuldkvoten men det innebär lägre ekonomisk aktivitet under tiden. Det är nog i det ljuset kvantitativa lättnader ska ses - som en dold skuldavskrivning snarare än som en fungerande stimuli för konsumtion och investeringar.

Nästa faktor, som jag även behandlat i tidigare inlägg, är att komparativa fördelar och konsumtionsmönster driver verksamheter i rika länder mot att söka avkastning genom att öka vinsten genom stärkta marginaler snarare än ökade volymer. Ett tema i de senaste kvartalsrapporterna är att försäljningen i antal var platt men att kostnadsbesparingar förbättrat marginaler. Till detta hör även den trend som brukar kallas för Californication. Ledsen fransmän men världens intellektuella centrum finns i västra USA och i finanscentrum på östkusten. Allt högre andel av förädlingsvärdet i väst kommer från nya tjänster (Amazon och Facebook), starka varumärken (Apple, Nike) och starka finanshus.

Det här ingen tillfällig utveckling. Det finns ingen positiv trend i exempelvis antal sålda lastbilar i västvärlden de senaste trettio åren. All tillväxt i efterfrågan på olja har under 2000-talet kommit från länder utanför OECD. Amerikanska reallöner för gruppen arbetare har stått stilla sedan åttiotalet. Det görs helt enkelt allt mindre investeringar i de rika länderna. Det är istället i, som namnet antyder, tillväxtländerna det händer något. Det är egentligen något positivt - alla tjänar på att resurser allokeras dit där maginalavkastningen är högst. Problemet är att i länder som Kina är konsumtionen svag. Ekonomin har istället varit starkt styrd mot att gigantiska handelsbalansöverskott investeras för att tillfredsställa konsumtionen i väst. I och med att vår konsumtion varit driven av ökande krediter blir det tvärstopp när individer, företag och länder i väst nu nettosparar. Det i sin tur har gjort att kinesiskt sparande i allt större utsträckning, på samma sätt som i väst, letar sig till investeringar som mer bygger på tillgångspriser på exempelvis fastigheter än framtida avkastning på bra affärsidéer.

Förklaringen
Lägger man ihop bilden blir resultatet att västvärlden levt över sina tillgångar medan exempelvis Kina levt under sina. Detta i en bokstavlig ekonomisk mening. Det är förstås även sant ur exempelvis ett miljöperspektiv. Poängen i det här sammanhanget är att världsekonomin länge fungerat genom att länder som Kina försett väst med varor och tjänster och tagit betalt i skuldsedlar som kommer att lösas in till det värde som köparnas centralbanker bestämmer. I rätt stor utsträckning var det detta misstag Japan gjorde på åttiotalet. Den gången slutade det med en superkonjunktur hos köparen (Usa) och en till synes evig lågkonjunktur hos säljaren (Japan).  

Den nygamla investeringsklockan
Ovanstående ger, som tur är, en alltför negativ bild av det ekonomiska läget. Usa har i stor utsträckning redan lyckats få fart på inhemska investeringar och konsumtion, även om det går att hävda att utvecklingen fortfarande drivs av kreditexpansion. Den amerikanska ekonomin är också mycket mer lokal än exempelvis den starkt exportberoende europeiska. I någon utsträckning visar även de kinesiska och europeiska ekonomierna tecken tillfrisknande. Förhoppningsvis gör inte Kina om Japans misstag och bygger upp en exportbaserad ekonomi där import på olika sätt begränsas till förmån för inhemsk produktion. Det finns en del sådana exempel. I längden går det bara att få betalt för export genom import. Det leder fram till slutsatsen att Kina och Europa är beroende av varandra. Tyskarna behöver helt enkelt sälja ännu fler BMW till kineserna för att det här ska fungera.

Med den här utvecklingen blir faserna i investeringsklockan, åtminstone den här gången, lite annorlunda. Först skapar tillgångsbubblor likviditetskriser när det inte är trovärdigt att högbelånade kan betala tillbaka sina skulder. I den fasen är det bästa alternativet kontanter. I den andra fasen behöver den informella skuldavskrivningen som pågår i väst ge resultat. Det gör investeringar i lågproduktiva men som det upplevs säkra tillgångar till den självklara investeringen, eftersom de gynnas av att centralbankerna pumpar ut nya pengar som inte går till produktiva investeringar eller konsumtion. Risken är hela tiden att falla tillbaka i den likviditetskrisen. I nästa fas balanseras globalt utbud av investeringar och konsumtion - antingen genom en verklig omställning eller genom att tillväxtländer ännu en gång accepterar att få betalt i skuldsedlar. Det senare, som är det troligare scenariot, leder till att kreditexpansionen tar fart igen. Så länge den nuvarande ekonomiska strukturen håller leder det till nya tillgångsbubblor och likviditetskriser, vars syfte om man ska vara krass är att under lagom dramatiska former skriva av de skulder som inte kan betalas.

Det här är ju inte så långt från den traditionella investeringsklockans funktionssätt. Den stora skillnaden är att globala obalanser mellan investeringar och konsumtion regleras med dåliga lån. I den traditionella modellen är det sjunkande avkastning på investeringar och ökande riskaptit som får klockan att gå runt.

Så vad ska man göra?
För en investerare innebär detta att det inte är någon poäng att förstå att tillgångsbubblor byggs upp - för det ingår i modellen. Den som inte vill investera i en bostad i Stockholm, exempelvis med hänvisning till att priserna inte är sunda, har i min mening ställt fel fråga. Frågan är inte om det är en bubbla, utan hur mycket luft det för närvarande är i ballongen. I och med att vi fortfarande är i skuldavskrivningsfasen tror jag det ska blåsas in mycket luft i den här ballongen innan den spricker.

Sedan kan oro om återfall i likviditetsproblem eller överskattad takt i återhämtningen leda till korrektioner men det är en annan sak.

För min del drar jag slutsatsen att SEB är ganska rätt ute i sin analys. Det blir nog ännu ett bra år på börsen.