Inriktning för investeringar 2015

En del i vår strategi, citerad nedan i blå text (hela strategin finns under en egen flik), är att löpande uppdatera och hålla oss till investeringar som ligger inom vår makrobedömning och ett antal utvalda case. Jag tittar löpande på nedanstående, de resonemangen återfinns under etiketten "Makrobedömning" . Då och då gör jag en mer samlad avstämning. En sådan följer nedan.

Källor

De huvudsakliga källorna för siffror och en del resonemang är Economist "The world in 2015" samt Credit Suisse "30 Tweets about 2015" och Goldman Sachs bedömning av 2015 som jag hämtat från Business insider. Wsj.com och SEB Investment Outlook för december har också använts. De är även mer utförligt citerade i tidigare inlägg under makrobedömning.

Inför första delen av 2015 är nedanstående bedömningar (i rött) vägledande:

Makrobedömning 

§ 9 Baserat främst på bedömning av konjunkturen och börsens samlade värdering ska andelen aktier och nivå på bolån justeras uppåt eller nedåt, så att risken i hela portföljen justeras. Bedömningen ska normalt avse fem års sikt. 

• Vi behåller tills vidare maximal viktning mot aktier men förbereder portföljen på ökad volatilitet bl.a. genom att ha fler defensiva innehav och periodvis en högre andel kontanter.

Det finns en underliggande positiv trend för världsekonomin och återhämtningen efter finanskrisen har ännu inte slagit över i en bubbla. Global tillväxt på 3,8 procent nästa år och en ökning av världshandeln med 5,0 procent ger bra förutsättningar för den reala ekonomin. Värderingarna är på sina håll (bl.a. USA) höga men stöttas av växande vinster. Därför avskräcker inte priset på aktier. Däremot har den globala återhämtningen passerat de lätta pengarna. Väsentligt ökad volatilitet, som den som synts under hösten lär känneteckna nästa år. De starkaste drivkrafterna blir sannolikt räntor, växelkurser och oljepriser.

Second opinion: SEB Investment Outlook och Credit Suisse har båda övervikt av aktier första halvåret 2015.

Economist har en artikel om att volatiliteten ökar nästa år. En bedömning jag tar till mig

Utgångspunkter för bedömningen är:

a)    Konjunkturläget bedöms utifrån balansen i tillgång på arbetskraft, kapital, innovation/teknik och råvaror samt hur det genom finansmarknaderna omvandlas till investeringar och konsumtion.

• Tillgången på arbetskraft är fortsatt god, även om det överutbud (=arbetslöshet) som varit styrande sedan 2008 nu börjar minska. Sammantaget är det ändå svårt att se att en 2015 skulle bli ett år av lönedriven global inflation.

I USA är arbetsmarknaden sannolikt i balans just nu, även om det finns ett utrymme kvar i form av att fler kan återvända till sysselsättning. Europa har fortfarande stora outnyttjade resurser i arbetsstyrkan. Även i ett av de länder som går bäst, Storbritannien, ligger arbetslösheten en bit över den jämviktsnivå som förväntas driva på inflationen. I länder som Kina är arbetsmarknaden fortsatt stark, vilket märks på att många bolag får leta vidare efter billig produktion. Däremot fortsätter länder som Kina och Indien men även tidigare östeuropeiska länder att konkurrera med alltmer kvalificerad arbetskraft. Därtill finns det många frontier markets som bidrar till det globala utbudet av arbetskraft.

Second opinion: Goldman Sachs tror inte att amerikanska löner ökar i den takt på 3 procent som FED räknar med, eftersom det fortfarande finns alltför stora outnyttjade resurser.

• Räntor kommer att gå isär under 2015, vilket är en av de viktigaste trenderna att förhålla sig till. Det kommer spekuleras i dollar mot svagare valutor, vilket leda till stora valutaflöden och en hel del turbulens. Dollarn går över åtta kronor och euron under nio. 

Nästa år är det USA som håller taktpinnen i världsekonomin. Där förväntas BNP landa på 3,2 procent och inflationen på 2,3 procent. Det blir räntehöjningar från FED men inte så höga som skulle behövas för att kyla ned ekonomin. Det beror på att både Euroland och Japan kommer ha både nollränta och kvantitativa lättnader (QE) för att få fart på sina ekonomier. Storbritannien hamnar mittemellan med en troligen oförändrad ränta. Kina hamnar samtidigt i ett svårt dilemma, liknande det svenska, den osunda kreditexpansionen i delar ekonomin skulle behöva högre ränta men det klarar sannolikt inte ekonomin.

En sak ovanstående kommer att leda till stora valutaflöden med  förändrade och turbulenta valutakurser som resultat. När det finns en inbyggd obalans i de ekonomiska systemen vaknar arbitragejägarna. Det kommer att spekuleras i dollar mot svagare valutor. Euro, yen men även rubel, turkiska lira och rupier är exempel på valutor som nog kan hamna under press. En dollar över åtta kronor och en euro under nio känns inte orimligt.

Inflationsförväntningarna lär hållas tillbaka av låga oljepriser. Det lär bromsa FED:s lust att höja räntan.

Second opinion: alla källor jag läser tror på stärkt dollar nästa år. Jag tar till mig detta och kommer att agera därefter. Ska jag ha en egen second opinion är det att det är möjligt att inflationen stiger snabbare än räntan i USA. Med negativa realräntor är det inte självklart att valutan stärks.

• Det pågår ett antal fundamentala tekniksskiften, som digitaliseringen. Det finns inget som tyder på att exempelvis övergången till e-handel skulle tappa fart under 2015. Tvärtom kan konjunkturuppgången bli en motor i den strukturomvandlingen. Bolag som redan nu tjänar pengar på ny teknik lär vara vinnare.

De senaste åren har teknik och bioteknik tillhört vinnarna på börsen. En jämförelse med haussen kring millennieskiftet är förstås av intresse. Billiga pengars jakt på avkastning har drivit upp multiplarna på tillväxtaktier till en nivå som fått FED att hötta med ett varnande finger. Det är en rimlig varning men till skillnad från 1999 pågår teknikskiftet för fullt i den reala ekonomin. I princip alla branscher påverkas av de förändringar som digitaliseringen ger. Tidningar, kläder, blodprov, bilar, övervakning - överallt förändras både produktion och konsumtion. Konjunktursvängningar brukar driva på strukturomvandling i ekonomin, så blir det nog även den här gången.

Internet genererar nu större reklamintäkter än print i USA. Det brukar vara en dålig idé för småsparare att försöka simma mot strömmen för att fånga upp låga värderingar.

• Oljan och annan energi förblir billig. Det stora utbudet får oljepriset att stanna under 80 dollar. Periodvis pressar priskrig priset än mer. För andra råvaror kommer efterfrågan börja närma sig utbudet men den billiga oljan gör att även dessa priser stabiliseras på relativt modesta nivåer. Det är svårt att se några tecken på överhettning. 

I en vanlig konjunkturcykel hade det naturliga varit begynnande brist på råvaror i den fas vi är på väg in i. Inte minst borde konkurrensen mellan stora ekonomier som USA och Kina borga för detta. Ingångsvärdet den här gången är dock något annorlunda. Konjunkturen som tog slut 2007 upplevdes som en superkonjunktur. Nu skulle den globaliserade ekonomin föra oss alla till nya höjder. Det gjorde att investeringar i alla former av råvaror exploderade. Jakten på insatsvaror drev på investeringar i alltifrån kinesiskt finansierade vägar i Afrika till en ny gruva i Pajala. Effekten av det som sedan hände är att det under flera år funnits stora överskott av allt från olja till koppar. Dessutom finns det ett överskott av ännu inte exploaterade reserver av många råvaror. Ett av många exempel är att världen aldrig haft så stora lager av vete som nu. Hundra dagar skulle hela jordens efterfrågan kunna mötas utan någon nyproduktion. Det finns förstås en del undantag. Den som lockas av choklad kan med fördel investera i kakao. Här verkar det både finnas brist på råvara och ett ökande globalt sötsug.

Ingen annan förändring kommer dock i närheten av det som hänt inom oljeindustrin. USA går nästa år om Saudiarabien som världens största oljeproducent. Den här ökningen doldes länge av att politisk oro minskade produktionen och att efterfrågan i länderna utanför OECD stadigt växte. Det sistnämnda kommer säkert tillbaka, kanske redan under nästa år. Det finns dock mycket lite som tyder på att oljan ska tillbaka till tidigare nivåer. Samtidigt pågår just nu ett priskrig som ingen av producenterna i längden vill ha. En gissning är att det blir Saudiarabien som besinnar sig och att priset går tillbaka till 80 dollar under nästa år. En viktig detalj att känna till är att nästan alla andra råvarupriser är nära korrelerade till oljan. För drivmedel är en viktig insatsfaktor i allt från jordbruk till gruvor.

Det framgår tydligt av bilden ovan att skifferoljan i grunden ändrat tillgången på olja. Det är inget som försvinner för att det är något års priskrig om marknadsandelar.

Second opinion: Ekonomerna i WSJ:s undersökning tror på ett oljepris runt 70 dollar nästa år (låter rimligt). I IEA:s rapporter, som citerats i tidigare inlägg, finns en uppsjö data som visar att det sannolikt håller nere priset på andra råvaror.

• Finansmarknaderna främst i USA fungerar bra och det borde bana väg för en liknande återhämtning även i Europa och kanske Japan. Kina är däremot ett orosmoment, liksom en kollaps i oljeproducerande länder som Ryssland.

Den amerikanska finanssektorn fungerar i stort sett bra. Det syns genom att bnp-ökningar faktiskt slår igenom i konsumtion och investeringar. Det syns också i diverse genomlysningar av finanssektorn samt inte minst i värderingen av amerikanska banker. I Europa och Japan når däremot inte flödet av kapital ut till den reala ekonomin i tillräcklig utsträckning utan fastnar i högre tillgångspriser och bankernas balansräkningar (de löser sina dåliga åtaganden). Problemen i de regionerna är dock redan inrpisade och åtminstone i Europa är det mer som tyder på att ECB:s insatser kommer slå igenom det kommande året. Om inte annat lär aktiemarknaden och inte minst banker inom eurozonen kunna glädjas åt effekten av billiga pengar. Det som däremot oroar är Kina. Det flesta verkar vara överens om att det finns en hel del dåliga lån i den s.k. skuggbanksektorn. Inte olikt den situation vi hade i Sverige i slutet av åttiotalet med en växande marknad för olika kreditbolag. När investeringar faller och konsumtionen inte riktigt tar fart är det möjligt att den bubblan brister. Det skulle i så fall vara en av de händelser som förändrar hela ekvationen för världsekonomin nästa år. Ett annat orosmoment är att Ryssland eller något annat oljeproducerande land faller så långt att det skapar obalanser i hela världsekonomin.

Kina har en kreditdriven investeringsboom som ligger över nivåerna där andra länders bubblor spruckit.

• Synen på risk gör att investeringar skiftar bort från både rena kassaflöden och mer långsiktiga framtids- och infrastruktursatsningar. Vinnare blir istället kortsiktiga satsningar på nya produkter och marknadsandelar. Höga tillgångspriser gör också att organisk tillväxt värderas högre än förvärvad.

Ett rimligt antagande är att avkastningskurvan i USA blir brantare, eftersom marknaden lär räkna med stigande räntor även längre fram i tiden. En amerikansk 10-årsränta på över 3 procent ligger nog i korten. Det kommer att slå direkt mot alla multiplar. Företag (och länder) som inte kan möta det med ökad försäljning eller högre marginaler måste övertyga investerarna om att acceptera lägre riskpremier. Inte det lättaste när aktier redan stigit under en längre tid till nivåer som redan från början är svåra att försvara. Troligen gör det här tillvaron tuffare både för bolag med stabil avkastning (som banker, fastighetsbolag och telekombolag) och för framtidsbolag som helt värderas utifrån sin förhoppningsvis höga tillväxt. När den diskonteras till en högre ränta blir det väldigt svårt att upprätthålla värderingarna. Liknande resonemang gäller också för många tillväxtländer. När investeringar är riskfyllda men ska betala sig under lång tid slår en högre referensränta hårt. Många kommer välja att lägga mer pengar i USA istället. Ett tillväxtland som däremot klarar pressen är sannolikt Kina. Landet har kommit längre i sin utveckling och kan ungefär som ett cykliskt bolag förväntas öka sin export när den globala ekonomiska aktiviteten ökar.

Second opinion: Ekonomerna i wsj:s enkät tror i snitt på att den amerikanska 10-årsräntan i slutet av nästa år når 3,2%. Goldman Sachs bedömer att amerikanska investeringar redan ligger på sin långsiktiga trend och inte stiger snabbare än ekonomin som helhet 2015.

• Det är egentligen bara USA som så här långt lyckats få en konsumtionsdriven konjunkturuppgång. I resten av världen ser 2015 fortsatt ganska mörkt ut.

En starkt bidragande orsak till obalansen i den ekonomin är att det bara är USA som driver på konsumtionen i världsekonomin. Kina har länge levt haft en investerings- och exportdriven ekonomi. Det finns inget som tyder på att försöken att få igång konsumtionen kommer att lyckas. Tvärtom är risken stor att den nödvändiga åtstramningen av skuggbanksektorn kommer att minska konsumtionen. Europa har länge konsumerat det som produceras i Kina. När flera europeiska länder har städat sina balansräkningar har det inneburit minskad konsumtion. Den har nog bottnat och en viss återhämtning kanske kommer att kunna skönjas under 2015 men det verkar inte bli det lyft som centralbankerna hoppas på. Det är inte bara Riksbanken som å ena sidan trycker ned räntorna för att få fart på ekonomin och å andra sidan gör allt de kan för att skuldsättningen ska minska - så länge Europa trycker ned både gaspedal och broms lär inte så mycket hända. I Japan är resurserna låsta i lån från från medborgarna till staten. I längden finns bara en lösning och det är höjda skatter eller sänkta offentliga utgifter - ingendera lär stödja en efterlängtad ökad konsumtion. Uppgången i USA är dock så stark att det ändå blir en global uppgång i konsumtion under 2015.

Amerikaner har mer pengar över när räkningarna är betalda än de haft på trettio år. Räkna med att det syns i försäljningen av sällanköpsvaror.

b)    Investeringsklockan är ett instrument för att omvandla konjunkturbedömningen till möjliga geografiska  sektors- och caseval

Bilden ovan är min bedömning från oktober. Det enda väsentliga som hänt sedan dess är att oljepriserna kollapsat. Det beror dock i första hand på att utbudet ökat och att det pågår någon form av priskrig på den marknaden. Den typen av skift i ekonomin är inget som investeringsklockan fångar. Möjligen är det så att detta bromsat tidens gång i klockan något. Räntehöjningar dröjer, eftersom inflationen sjunker och även andra råvarupriser hålls tillbaka. Det känns därför inte fel att landa i samma gissning om vilka ekonomier som kommit hur långt i konjunkturen som för ett kvartal sedan.

c)    Geografiska marknader bedöms utifrån en "bolagsanalys" - där landets ledning, avkastning, tillväxt och värdering ställs samman och vägs mot de allmänna konjunkturutsikterna.

• Amerikanska bolag, främst de som tjänar pengar i USA, borde ha mer att ge nästa år. Tyskland och för all del Sverige ser prisvärda ut och särskilt tyskarna har en del förutsättningar att bli nästa års vinnare. Övriga Europa ser ok ut men riskerna avskräcker fortfarande. Kina och Japan känns också för osäkra. Länder som Turkiet och Indien har mycket som talar för dem men det är väl tufft att investera på tillväxtmarknader när dollarn är på väg uppåt. Ett land som Brasilien känns av det skälet uteslutet. Ryssland är fortfarande inget som lockar trots låga värderingar. Det mesta talar för att problemen fortsätter nästa år. 

Den stora vägvalet nästa år är om USA är för dyrt och om det vänder i Europa.

Både vinster och eget kapital betalas med högre multiplar i USA än i resten av världen

Den starka amerikanska ekonomin har slagit igenom i värderingarna.  Visserligen har exempelvis försäljning och vinster också stigit i takt med aktiekurserna, så multiplarna ligger i och för sig någorlunda nära historiska medelvärden. Det är snarare tilltron till resten av världen som är mycket låg. Speglingen av ovanstående framgår av motsvarande graf för Europa nedan.

Tilltron till Europa är på historiskt låga nivåer. Investeringsläge?

Ovanstående två grafer visar dels förstås vilken skillnad det finns i förväntningar mellan USA och Europa just nu. Delvis kommer förstås en starkare dollar och en svagare euro jämna ut förutsättningarna. Valutaförändringar är dock inget som slår neutralt på bolagens vinster. En sammanvägning talar för att investera i amerikanska konsumtionsbolag med stora intäkter i dollar och europeiska exportörer. Ett särskilt intressant alternativ framgår av grafen nedan. 

Värderingen av tyska aktier är på historiskt låga nivåer jämfört med övriga Europa 

Den exportberoende tyska industrin har värderats ned alltför lågt. Om euron faller nästa år, vilket är det scenario jag agerar utifrån lär det bli en rejäl injektion för bolag som BMW. Även det låga oljepriset kommer att hjälpa till, som framgår av grafen nedan.

Caset för Tyskland förstärks av att landet är en nettoimportör av olja

Sverige då? Vi är som ett litet Tyskland. I och med att kronan redan försvagats under året har en del av det lyftet redan ägt rum och svenska bolag värderas högre än sina tyska motsvarigheter. Dollarn lär dock fortsätta vinna mark, så exportbolagen bör ha mer att hämta. På ett sätt är Sverige nästa år en blandning av förutsättningarna i USA och Tyskland. Inte det sämsta och det lär bli ett bra år för aktiemarknaden.

Kina kan mycket väl bli en vinnare nästa år - särskilt om Europa vänder uppåt. Med de risker som finns för en bubbla där känns det dock inte rimligt att öka exponeringen mot landet alltför mycket. Japan är mitt inne i ett ekonomiskt experiment och därför inget jag lägger så mycket tid på. Sydkorea får det nog fortsatt tufft när deras flaggskeppsföretag fortsätter möta valutadopade japanska konkurrenter och förstås amerikanska bolag som Apple. Det ska inte heller underskattas att Sydkoreas öde numera är knutet till Kinas. 

Risken är stor att investera i tillväxtländer när dollarn stärks som framgår av grafen ovan. Starkare dollar (när den går linjen går nedåt) leder till att kapital lämnar utländska högriskmarknader.

Länder som Turkiet, Indien och Indonesien har alla förutsättningar att fortsätta växa framöver. De två förstnämnda gynnas dessutom av lägre oljepriser nästa år. Trots det tycker jag att den starkare dollarn utgör en för stor risk för de här länderna. Ännu sämre ser det ut för den brasilianska ekonomin, som är beroende av inhemsk efterfrågan och utländska investeringar. Riktigt dåligt ser det ut för Ryssland som kommer att brottas med en urusel politisk ledning, låga oljepriser, starkare dollar och politiska sanktioner. Nu är för all del mycket elände inprisat i den marknaden och det finns ljusglimtar, som att affärerna med Ukraina så sakteliga kommit igång. Därifrån till något som är värt att investera i är dock steget långt.

Second opinion: Credit Suisse tror inte amerikanska aktier kan överprestera i en period av stärkt dollar medan Goldman Sachs tror att lägre oljepriser väger över och stärker den amerikanska ekonomin mer än dollarförstärkningen håller tillbaka den.