Analys av Handelsbanken och Nordea efter rapporterna

Bankerna är billigare än på länge - för den som tror att både konjunkturen och affärerna håller i sig. För en titt på Nordea och Handelsbanken pekar på en marknad som är påtagligt nervös för framtiden.

Källa: Börsdata

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Inledning

Källa: Börsdata och Riksbanken

Bilden ovan, liksom den som inleder det här inlägget, har jag funderat en hel del kring. Det är något märkligt som pågår i prissättningen av svenska banker. Det finns någon eller några faktorer som trycker ned priset mer än vad som är fallet på övriga börsen och kringliggande andra marknader. Det är något som inte stämmer - antingen är det en stark köpsignal för bankerna eller också ytterligare en av nu rätt många tidiga indikationer på att börsen nu står inför risker av en annan proportion än vi sett på ett bra tag. Närmast till hand ligger en oro för ett större fall i svenska bostadspriser än vad som kommit i dagen i andra diskussioner. Fast det är en långt en självklar teori. 

En svensk statsobligation med tio års löptid har ganska länge gett runt 0,6-0,8 procent i ränta. Något som bland annat tyder på i stort sett oförändrade förväntningar på inflation och tillväxt på lite längre sikt. Den aktuella nivån är 0,75 procent. Tvåårsräntan har samtidigt legat stabilt runt -0,5 procent. Ett tecken på att förväntningen är att Riksbanken inte rör den korta räntan i någon väsentlig utsträckning på ett bra tag framöver. I och med att båda dessa räntor ligger still så har förstås yieldkurvan, som visar skillnaden mellan räntor med olika löptider, också legat stabilt. 

Källa: Börsdata

Den förväntade avkastningen på eget kapital för de svenska bankerna ser stabil ut de kommande åren och det på en nivå den legat några år bakåt. Intäkterna ser också rimligt stabila ut. Det finns några undantag här och där, som att Nordea dragit ned sin balansräkning för att sänka bankens risker, vilket märkts på intäkter och resultat senaste året.

Stabila banker är dock inte riktigt som andra bolag. Om de, likt de svenska bankerna, ger en hög stabil avkastning på eget kapital är de närmast att jämföra med obligationer. Så varför har  direktavkastningen på de svenska storbankerna av någon stigit mellan 1,5-2 procentenheter på ett år?

Förväntad effekt av att bolån beräknas annorlunda i riskvikter. Källa: Nordea

Den som vill kan istället se det som att avkastningskravet på svenska aktier ska ligga runt fem procentenheter över den riskfria räntan. Med den tioåriga statsobligationen som mått blir i så fall det totala avkastningskravet, oförändrat det senaste året, mellan 5,5-6 procent. Den förväntade utdelningen i svenska banker ser alltså ordentligt hög ut. Ett lite kul mått är att du kan ta ett bolån i valfri bank, köpa aktier i banken för pengarna och få tillbaka mer direktavkastning från samma bank.

Svenska banker är också välkapitaliserade, åtminstone mätt i sina egna av Finansinspektionen riskviktade modeller. Tillägget är för att den som tvekar kring till exempel den svenska bostadsmarknaden skulle kunna se annorlunda på risknivån i bankerna. Nordea, med en relativt liten andel svenska bolån sett till hela sin verksamhet, har det högsta kärnprimärkapitalet när dessa viktats in lika med andra delar av lånestocken. Hela gänget ligger dock högt.

En internationell utblick

Källa: TradingEconomics

Det händer alltså mycket lite på räntemarknaden. Mer eller mindre så här ser det ut även i andra delar av Europa. Ett svagt tryck uppåt har det funnits men det är ingen rusning vi talar om. Runt två tiondelar har tyska både kortare och längre räntor stigit på ett år och följaktligen har även deras yieldkurva oförändrad med en positiv lutning med högre lång- än korträntor.

I Tyskland, som ovanstående bild är ifrån, är Commerzbank som vi har i portföljen upp 22 procent på ett år. Även om aktien bromsat ordentligt sedan tyska långräntor stannat av.

Källa: FED St Louis

Läget i Europa är i stark kontrast till situationen i USA. Där stiger räntorna mer markant och yieldkurvan blir att flackare. Tillväxten är stark och den som bara ser världen genom graferna, som ovanstående, skulle säga att den ekonomin nu är framme vid ungefär samma läge som runt 2005. Det skrämmer möjligen även om det också skulle kunna ses som ett mått på att till och med där har uppgången en bit kvar innan den mattats av. 

Tack alla ni som nu bidragit med över 50 tusen kronor! Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

I USA är bankerna den sektor på S&P500 som gått näst bäst de senaste året med en uppgång på 17 procent mot index som är upp 12 procent. På fem år är det den tredje bästa sektorn med en uppgång 84 procent mot 69 procent för S&P500. 

Källa: TradingEconomics

Bankaktier har alltså internationellt gått bra i en miljö med starkare konjunktur och stigande räntor. Är Sverige ett undantag i den här miljön? Det är inte uppenbart, utom då för den där svävande mörka molnet med bostadsmarknaden. 

Den andra faktor som skulle kunna finnas på radarn är att Sverige ligger långt fram i den andra vågen av finansmarknadens digitalisering. Möjligen tolkar marknaden det som att bankernas marginaler ska pressas kommande år. Alternativt att utlåningsvolymerna ska minska. Det syns alltså inte i analytikernas estimat för kommande år. Oavsett vad förklaringen är så har en likaviktad portfölj med de fyra svenska storbankerna inklusive utdelningar backat drygt 7 procent på ett år. En annan värld än vår omgivnings uppenbarligen.

Nordea - värdet i att spara 

Vårt case i Nordea är att banken har lönsamhet till lägre risk än marknaden tar till sig. Det i sin tur ger en orimligt hög direktavkastning om kostnaderna i banken stabiliseras när städningen banken genomfört är klar. Med en viss tillväxt blir utsikterna än bättre. Nästa möjlighet är, vilket jag tror men det är förstås mer en spekulation, Nordea tämligen snart efter flytten till Finland annonsera att de genomför en strukturaffär tillsammans med någon europeisk bank.

Slutligen ser bankens satsning på en av stordriftsfördelar mot kunderna driven digitalisering helt rimlig ut. Det sistnämnda kan kräva en utvikning. Det Nordea, med mina ord, vill åstadkomma är att banken genom sin storlek blir en finansiell hub motsvarande det Apple, Amazon eller Zalando är på andra marknader. Det kan verka långsökt för den som förknippar banken med allt annat än att vara teknikledare. Poängen är dock inte i första hand tekniken utan räckvidden.

Det finns en tydlig trend både i USA och Europa att storlek åter börjar bli något positivt inom finanssektorn. Stigande kreditrisker med växande komplexitet har hållit emot länge men nu har banker som Nordea renodlat och med det blir det åter viktigare att ha en stor bas att slå ut utvecklingskostnader på samt framför allt nätverkseffekter i till exempel betaltjänster. Ett bra exempel är den satsning på en blockkedja (blockchain) inom internationella betalningar som Nordea är en del av. Visst finns det många skickliga fintechbolag med innovativa lösningar men vid tidigare omställningar, som övergången till kort, har det varit bankerna som till slut genom sin centrala roll och närhet till myndigheterna dragit det längsta strået till till slut.

Källa: Nordea

Läser man den senaste rapporten med vårt case i åtanke ser man på utfallet lite annorlunda än den som koncentrerar sig på att banken tappar relativt stora volymer affärer både från hushåll och företag. På den svenska marknaden har Nordea släppt en del volymer främst inom bolån genom att inte priskonkurrera i takt med andra banker. Nu kommer banken, som tror att korrigeringen på bostadsmarknaden i stort sett är över, åter att konkurrera med pris. 

Med välbehövliga satsningar på regelefterlevnad och IT har kostnadsandelen ökat i och med att intäkterna minskat. Resultatet skulle vara sämre än det nu ser ut om inte en omvärdering av den danska portföljen höjt nettoresultatet av poster till verkligt värde.

Källa: Nordea

Å andra sidan beror huvuddelen av det förlorade räntenettot på att banken dragit ned sin exponering mot olja och gas samt Ryssland. På företagssidan ser det mer blandat ut men några av de större affärerna hamnade i innevarande kvartal istället för det som nu påbörjats. I övrigt finns en del redovisningstekniska aspekter där internprissättning påverkat fördelningen av resultat mellan affärsområdena.

Guidningen för året är att vinsten per aktie ska stiga. Det främst tack vare god kontroll på att kostnaderna slutar på 4,9 miljarder euro. Mer osäkert är det med intäkterna. Något som också var tydligt under frågestunden. Det är tydligt att Nordea nu kommer att behöva priskonkurrera om nya kunder resten av året för att inte verksamheten ska tappa ytterligare volymer. Det är jämfört med till exempel Handelsbanken ett ryckigt sätt att utveckla banken och kundrelationerna att först under ett år bromsa och nästa år gasa igen.

Källa: Börsdata

För vår del tror jag att Nordea kanske hamnar under de nu förväntade nivåerna på vinst per aktie för 2018. Däremot ser 2019 fortsatt realistiskt ut och med en stark kapitaltäckning tror jag utdelningarna snarare kan bli högre (om inte pengarna som jag egentligen tror kommer väl till pass i nästa strukturaffär).

Om oron i den svenska bansektorn lägger sig kan aktien kanske åter handlas åtminstone till de historiskt vanliga nivåer med en direktavkastning på runt 6 procent på nästa års utdelning. Det skulle inför 2019 kanske ligga runt 0,75 euro. Det räcker till en kurs runt 120 kronor mot årets slut, vilket är 30-35 procents uppsida. En intressant möjlighet, såvida man inte tror att det ligger något i marknadens oro för värre problem än dem jag skrivit om här. I så fall är nog snarast frågan om man ska vara på börsen mot slutet av det här året.

Handelsbanken - brittiskt strul eller tillväxt

Källa: Börsdata

Den som tittar på aktien ser ungefär samma oro spelas upp i Handelsbanken som i Nordea. Direktavkastningen har vandrat uppåt. Notera dock att skuttet upp i år, precis som i Nordea, beror på att 2017 års utdelning avskiljts. Å andra sidan kan då, ungefär som i en obligation, räkna med att nästa års utdelning ackumuleras fram till det den avskiljs. Lite som att få ränta på sina sparade pengar.

Källa: Handelsbanken

Trots de ytliga likheterna i aktiernas utveckling är det dock mycket som skiljer Handelsbanken och Nordea åt. Den senare är ett värdecase med en internationell bas, där mycket hänger på om marknaden ser stabiliteten i intjäningen och värderar upp den. Handelsbanken däremot är i grunden ett kvalitetscase. Med det menar jag att banken ska försvara en premiumvärdering genom både en god tillväxt och lönsamhet.

Den kombinationen har varit hårt ansatt under våren, som jag skrivit om tidigare. Då var fokus ett ifrågasättande av bankens affärsmodell med en vidsträckt lokal närvaro och många möten mellan banktjänsteman och kund. Sedan jag skrev har nyheten briserat om att den brittiska verksamheten hamnat under luppen för deras finansmyndighet. Handelsbanken menar att de har läget under kontroll.

Källa: Handelsbanken

Ordning och reda är oerhört viktigt för banker och även för oss ägare. Något jag vet av egen erfarenhet efter att vi ägt olika banker i Europa och USA. Efterspelen kan bli långa, svårkontrollerade och dyra. Nordea städar fortfarande efter sina problem med Panama, även om de själva inte vill kännas vid att det är därför de nu plöjer ned stora belopp i regelefterlevnad. Så det är en fråga att ta på allvar. Det är också en annorlunda situation för Handelsbanken att vara utmanaren som ska vinna marknadsandelar. på den brittiska marknaden.

Den iakttagelse man kan dra av händelserna är just den från Nordea och den som Handelsbanken själva nämner som en av förklaringarna till det senaste kvartalsresultatet, om än i mer generella termer. Kostnaderna för regelefterlevnad stiger.

Lägg till andra kostnader för expansion i Storbritannien och för att banken växer, vilket är något positivt, och du landar i en försämrad relation mellan kostnader och intäkter som sänker hela resultatet.

Källa: Handelsbanken

För den som är optimistiskt inställd till Handelsbankens affärsmodell behöver det inte vara dåligt att kostymen växer. Det kan snarare ses som utrymme för hela banken att växa vidare. Det är den poängen Handelsbanken vill nå fram med i sin kvartalspresentation och jag är benägen att ta till mig budskapet.

Källa: Handelsbanken

Verksamheten i Storbritannien växer alltså i god takt och även övrig verksamhet utanför Sverige ser ok ut. På hemmaplan håller banken sina marknadsandelar inom bolån och växer på fondsidan. Volymerna ser bra ut och även företagssidan växer snabbt i Sverige. Något som avviker positivt från Nordea. 

Handelsbanken har därtill bankvärldens aktieägarvänligaste kunder. Prispress på marginalerna är inte alls lika närvarande här som hos konkurrenterna. Det kan vara så att du på sikt får mer konkurrens om premiumkunderna när russinplockartjänster för kunder med lågt belånade fastigheter växer. Det syns dock inte i resultatet just nu.

Det är med andra ord inte så många punkter på minuskontot. En är att kostnaderna strukturellt stigit. Det kräver i princip att banken fortsätter växa för att avkastningen på eget kapital inte ska stanna på den nivå strax under vad den historiskt legat på. Något som i sin tur krävs för att även aktien ska ha en premiumvärdering. Nu finns ju tillväxten där, så det ser väl rimligt ok ut. Förutsatt att riskerna är ok.

Källa: Börsdata

För det är den ovana frågan i Handelsbanken - chansar banken på expansion för sent i den ekonomiska cykeln? Kärnprimärkapitalet ligger på 21,6 procent mot Finansinspektionens krav på 19,5 procent. Det är bra men inte på något sätt överkapitaliserat. I en bank med tung exponering mot den svenska bostadssektorn, stark koppling till den exportberoende svenska ekonomin och därtill ett tillväxtcase på den allt annat än tydliga Brexitmarknaden saknas det inte orosmoln.

Jag gillar tydliga och inprisade risker. För de går att ta ställning till. Tror jag inte riskerna faller ut, så är det en automatisk uppsida. Så vad tror jag? Ja, jag tror den ekonomiska konjunkturen och med den aktiemarknaden så småningom ska svalna men bostadsmarknaden har jag ingen större oro för. Det verkar ha varit en känd peak i nyproduktion snarare än räntor eller hushållens ekonomi som påverkat. Det är i så fall övergående, eftersom det inte finns ett strukturellt överutbud på bostäder.

Fast jämfört med att Nordea ska normalisera sin verksamhet och få ordning på sitt kunderbjudande, så kan man resonera fram och tillbaka om vad som är den största risken. Omvärlden eller den egna förmågan? Handelsbanken har förmågan men utvecklingen framöver kanske inte är helt i bolagets händer.

Med ett liknande resonemang kring prissättningen som för Nordea så känns en förväntad utdelning på runt 6,65 helt rimligt för 2019. Historiskt har Handelsbankens direktavkastning legat runt 5 procent. Det skulle i så fall innebära en riktkurs runt 130-135 kronor. Det ger en uppsida på runt 35 procent för dig som tror mer på banken än du oroar dig för bostadsmarknaden och i någon utsträckning

Fast som i så många andra analyser den här våren. Det handlar inte om bolagen eller ens ekonomin på kort sikt. Det handlar om börsen och dess värdering.

Jacob Henriksson, Gottodix

Senaste filmerna nedan


Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här