Det började som en skakning på nedre däck
Det är fullskalig risk off i december. Med börsen (sixrx) ned 8 procent i ett redan nervigt börsklimat är det lätt att känna paniken komma krypande. Det visar den här sammanfattningen av börsen idag - "Nerves bite: European equities sliding with oil" (FT). Vad är det då som styr marknaden just nu?- Mindre likviditet än väntat sedan ECB inte levererade det investerarna hoppades på
- Opecmötet som bekräftade att det nu råder okontrollerat priskrig på olja
- Fed:s räntehöjning nästa vecka
- Kinas annonserade devalvering och svaga ekonomi
- Fortsatt svaga industrisiffror som ger oro för att konjunkturen nu vänder nedåt
- Överhettning i tjänsteindustrin, främst i USA.
- Oro för att skuldkris inom energibolag och vissa tillväxtländer
- Otydliga relativpriser på räntor och valutor i olika länder
Det är en komplex mix som inte går att göra rättvisa i ett enda inlägg men jag tänkte göra några nedslag och ge min bild av nuläget. Det är också viktigt att understryka att det är just det - min bild. I vanliga fall försöker jag börja med vad marknadens bild är och i vilka delar olika analytiker tycker olika.
I det här fallet är det faktiskt så rörigt att det inte riktigt finns några bra samlade analyser att luta sig mot. Det kan därför vara en poäng att än mer en i vanliga fall se tankarna som ett inspel snarare än som stabila och säkra slutsatser.
Ok, här kommer mitt försök att bena upp nuläget.
Lätt att misstolka oljeprisets effekt på börsen
Efterfrågan är den viktiga faktorn att följa för börsen men det huvudsakliga skälet till att oljan blivit allt billigare är det alltmer okontrollerade priskriget. Det skrev jag exempelvis om i "Svag efterfrågan ger billig olja hela 2016" (Molekylär Ekonomi).
Nu fick utbudet ännu en knuff uppåt när Opec inte kom överens. Det är bra analyserat i den här artikeln - "What Went Wrong in Oil-Price Forecasts? Analysts say they forgot the lesson that supply-driven downturns can last a long time" (Wsj). Även om svag efterfrågan spelar in är det svårt att säga annat än att det senaste prisfallet på olja härstammar från utbudssidan.
Ett pålitligt samband, som jag ofta återkommer till, är att om oljan är utbudsdriven ska börsen som tumregel röra sig i motsatt riktning mot oljepriset. Det är en enkel logik - samma efterfrågan men billigare produktion bör ge högre vinster. Hur kommer det sig då att "Global Stocks Slide on Energy Prices" (Wsj) när det uppenbarligen är en utbudsdriven prisnedgång? Det här rimliga svaret ges i den citerade artikeln
If commodity prices remain low, investors worry that oil and gas companies won’t have enough money to pay back all their debt. This has stirred up fears in the high-yield bond market.
Skuldkris nej men kanske kreditkontraktion
Det är alltså oron för en skuldkris eller åtminstone en konjunkturnedgång driven av en kreditkontraktion som oroar marknaden. Det sistnämnda innebär förenklat att press på företag (och i Sverige kanske hushåll) att minska sina skulder när räntorna stiger pressar investeringar och konsumtion. |
| Källa: Wsj |
En oroande bild ges i "The Stock Market Is Missing the Warning From Junk" (Wsj). Det finns en stark press på avkastningen på företagsobligationer i USA, som inte återspeglats i börsens värdering. En klassiskt uppspel till en vändning nedåt på börsen. För i nästa steg får bolagen både svårt att klara sina vinster och hålla uppe sin hävstång. Det sänker avkastningen till aktieägarna och ett större börsfall inleds. Eller kan inledas för det finns tre faktorer till som spelar in.
Vad händer med långa räntor och tillgången på pengar?
Självklart bidrar oro inför Fed:s beslut nästa vecka. Lilla Tapr Tantrum vore en benämning på det som pågår. När ECB inte levde upp till marknadens höga förväntningar om mer stöd via QE häromveckan, blev det i realiteten en inbromsning på marknaden. Jag har inte sett data som visar att det är så men jag är tämligen övertygad om att det kommer att visa sig att det försvunnit mycket kapital från världens olika tillgångsmarknader de senaste veckorna.Tillväxtmarknaderna är åter pressade av en starkare dollar (dock inte mot euron) och troligen har många investerare så långt det går växlat över till kontanter. Ett tecken på att det är så här är att både börsen och långa räntorna över hela världen faller samtidigt.
Frågan är vad som är en rimlig gissning om framtiden. Två läsvärda artiklar är "Interest rates in America: Buckle up" (Economist) och "As Fed Sets Pace on Rate Increases, Watch Inflation" (Wsj). Det finns en oro att Fed inte sänker sin räntebana tillräckligt för att lugna marknaden nästa vecka (att det blir en höjning är alla överens om).
Det här är jag skeptisk till. Det är en oerhört svag räntehöjning som Fed står inför. Många tidningar, bland annat ovan nämnda, skriver faktiskt som ett varnande exempel om Sveriges misslyckade försök att höja räntan 2011. Nu är särskilt den globala industrikonjunkturen svag och dollarn så stark att den pressar inhemska bolag ordentligt. Det är helt enkelt upplagt för en nedbantad version av det som hände i september. Fed är överraskande lyhörd för globala obalanser. Lägg till det att ECB nu gör vad de kan för att försöka kommunicera att de visst tänker göra vad som krävs för att hålla igång krediterna till företag.
I det här fallet tror jag "don't fight the Fed" ska läsas som att det centralbankerna fokuserar på är att brist på lån till företag inte ska bromsa ekonomin.
Valutakurserna, inte räntan, är den balanserande faktorn
 |
| Källa: Wsj |
Jag trodde i och för sig att euron skulle stärkas mot dollarn för några veckor sedan. "Euron lär få en dead cat bounce till" (Molekylär Ekonomi). Jag tycker dock att det är ett missförstånd att detta skulle bero på bestående faktorer. USA:s ekonomi går visserligen inte riktigt så bra som man kunde hoppas men den håller ett stabilt avstånd till Europa och ECB lä som sagt återkomma med mer insatser. För mig är riktningen rätt tydlig.
Det verkar vara ungefär så som Kina tänker också - "China’s Central Bank Signals Intention to Loosen Yuan’s Peg to Dollar" (Wsj). Landet är less på att se sin inhemska industri tyngas av att dollarn drar iväg. Därtill är det kostsamt att finansiera det valutautflöde som låga räntor men fast växelkurs ger.
Det här kommer i sin tur sätta en rejäl press på tillväxtländerna att följa med Kinas valuta nedåt, vilket pressar stater men framför allt bolag med lån i dollar. Delvis är vi med andra ord inne i rond två av sommarens Kinaoro. Att det är press på vissa valutor framgår till exempel är bra beskrivet i det här vlogginlägget "Emerging currency pressures" (FT).
Efterfrågan, efterfrågan och efterfrågan
Vi befinner oss alltså i något som på många sätt påminner om läget i somras. Skulder pressar och det finns en oro för om världen börjar driva mot en global lågkonjunktur igen. Det saknas inte oroande tecken. Det skrev och vloggade jag om i "USA signalerar lågkonjunktur" (Molekylär Ekonomi). Det finns också en hel del oroande tecken, som sagt främst kopplade till investeringar och industri. Samtidigt ser det globalt betydligt bättre ut för tjänstesektorn - konsumtion och IT är melodin just nu. Det sista fick ännu ett bevis idag - "U.S. Retail Sales Rose 0.2%, Holding Out Hope for Holiday Sales" (Wsj). En stark nyhet som kom i skymundan av börsoron. Även här hemma är ju förhoppningarna höga och delvis stödda av data att vi kan få en konsumtionsdriven boom i bnp.
Delvis beror det nog på kombinationen av skulddriven konsumtion och ett trendskifte mot tjänsternas internet. Vi lever lite i en variant av åttiotalets yuppieera eller för den delen i en mognare upplaga av techboomen runt millenieskiftet. Även om mycket ser bättre ut är det förstås två jämförelser som kan avskräcka en investerare. Det finns dock en viktig skillnad.
 |
| Källa: FT |
Förväntningarna, särskilt i Europa är överraskande nog inte så uppskruvade. Det framgår i "The doom and gloom on European earnings" (FT). Det ser inte heller så dåligt ut för tillväxtländerna som man kan tro. De förväntas exempelvis öka sin oljekonsumtion ordentligt nästa år och därtill åter öka takten i sin bnp-tillväxt.
Min bedömning
Det är det här jag tror är grejen. Det finns en massa brus - som oljepriset, utbudsöverskotten på många andra råvaror, växelkurserna och centralbankernas agerande. Egentligen är det dock bara en faktor som verkligen driver ekonomin just nu och det är efterfrågan.
En förklaring är att många av de andra faktorerna fortsatt styrs av billiga pengar och de ökar eller minskar vart efter problemen tilltar eller minskar. Kvar är den faktor som det hela är riggat för att lösa - att ekonomin verkligen lyfter. Det är inget vi kommer få svar på före jul eller ens i januari. Därför tror jag börsen vänder upp inom kort, kanske direkt efter Fedmötet.
Däremot blir efterfrågan nästa års stora rysare men varför oroa sig för det nu.
Follow the money tror jag är en gammal devis? Har just funderat på detta var pengarna tar vägen när de lämnar börserna, eftersom alternativen inte ser något vidare ut. Cash är ju en kortsiktig lösning, särskilt som enskild placerare, men som exempelvis större förvaltare svårt att tillämpa i längden. Om det kan lugna ner sig efter FED borde vårvintern vara räddad? Eller heter det höstvåren numera?
SvaraRaderaDet är så vi är placerade. Misstaget jag gjorde i somras var att jag försent tog efterfrågedelen av nedgången på allvar. Den risken finns nu med. Men i stort ser jag samma bild som då - det kommer mer pengar från ECB i januari och effekten av Fed blir mildare än väntat. Så hoppas på uppåt. Vet inte om det fortfarande finns årstider?
RaderaLäsvärt som alltid. "Makro-bullshit" var hårda ord, även om iofs också jag sympatiserar med ett fokus på företaget i första hand så är de ju inte opåverkade av sin omvärld.
SvaraRaderaJag tyckte det var lite kul. Själv brukar jag ju antyda att stock pickers missar att titta ur sin låda. Så det mothugget var välförtjänt :)
RaderaJag ligger nog närmare Kenny i frågan om investeringar. Men tänkte ligga lågt i fem sex år och se om jag får skäl att revidera min uppfattning.
SvaraRaderaPersonligheten ska väl styra också? Vidhåller att med dina bolagsanalyser vore det antagligen slöseri om du la för mycket tid på makro. :)
Raderaistället för att vara likvid nu är kanske ett bra tillfälle att öva sig på att hedge:a? typ plocka några russin som också klarade sig genom aug/sept relativt bra och samtidigt gjort bra ifrån sig i rallyn.
SvaraRaderaKorta index, och satsa på att differensen ökar oavsett om det går ned eller upp...
Jag hade ett inlägg på Nordnetbloggen om det.
Raderahttp://www.nordnetbloggen.se/hela-borsen-ar-en-swing-trade-just-nu/10/11/2015/
Så länge börsen snällt snurrar runt i samma ekorrhjul går det att gå ur och in i swing trades. Risken är förstås att det vänder.
Sedan när det gäller olika hedgeval så är det värt ett eget inlägg. Det är ju att välja sin risk. Det skulle vara intressant att som du är inne på ligga kort index och lång bolag som borde gynnas av en rotation mot t.ex. mer räntekänslig börs.
Samtidigt är alla försök att skruva risken rätt svåra, för dels kan man hamna fel, dels kan det gå fel. Bådadera är rätt jobbigt om det rasar iväg.
Men som sagt, kanske värt ett eget inlägg. Vi har ju haft några hedgar under året. Med hygglig framgång.
ja att använda index som det negativa benet i en hedge setup är ju attraktivt alternativ då det är enkelt utan att gräva efter djupare makro-samband för glada amatörer som mig och det går att göra utan blankningsavtal. :)
RaderaHar man blankningsavtal är ju ett ännu mer attraktivt alternativ att istället blanka de bolag som alltid går sämre än index, bör ge dubbel avkastning och men man kan också exponera mycket större belopp. (även med noll på saldot, metoden är ju vid användande av blankning nästan självfinansierande)
Oavsett så ligger väl svårigheten att hitta aktier som verkligen går bättre (sämre) än index i både upp och nedgång, dvs inte bara ser ut att göra det för att de är mer volatila och därmed klådde index i senaste rallyt typ.
Samt hur man därmed bäst ska vikta exponeringarna i dem, och ombalansera smidigast i praktiken.
Men blir det rätt behöver slipper man ju gissa och swinga utan kan ligga kvar hela året och gå plus i alla faserna. :) Skulle uppskatta att få ta del av andras input och eventuella efterfostkningar/resultat i ämnet
Makro är inte bara bullshit, som vi konstaterade i tidigare diskussion (tror jag?), utan det är skillnad på makro och makro håller till och med jag med om. Viss makro är ju i högsta grad förutsägbar medan annan makro är hokus pokus. Viss makro är viktig och viss makro är totalt ointressant.
SvaraRaderaFyra exempel på intressant och ointressant makro:
- oljepriset. Intressant. Här kan man troligen bedöma ett intervall för oljepriset. Om tillräckligt många oljebolag är olönsamma under X USD i pris så kommer priset troligen inte att vara under X USD under överskådlig framtid. Då kan man som långsiktig agera på att priset kommer att gå upp till X eller högre någon gång i framtiden och hittar man bolag som härdar ut kommer man att belönas. När, varför och hur priset stiger beror såklart på Kinas konsumtion samt både ditt och datt, men det kan man ändå inte förutspå utan bara gissa.
- valutakurser. Här är det vanskligare. Det finns ingen botten eller tak på samma sätt som för råvaror. Visst brukar vissa länders valutor hänga ihop över tid men saker och ting kan hända så att ländernas utveckling divergerar, vilket slår på valutorna. Nu är NOK och SEK ungefär lika starka. NOK har historiskt sett varit starkare men vad framtiden har att ge är det nog ingen som vet och att basera investeringar på att NOK ska stärkas eller försvagas skulle jag inte göra.
- Grekland, "plötsliga kriser" m.m. Det här är det som jag har svårast att förstå. Alla vet att Grekland, Portugal mfl. har problem men ingen bryr sig förrän det står om det i tidningen för att någon deadline råkar vara nära. Samma med skuldtaket i USA. Marknaden verkar vara usel på att bedöma risker och kan bara hantera ett problem i taget.
- Räntan. Ingen vet om räntan kommer vara låg för evigt eller om den kommer att höjas från och med nästa kvartal. Så mycket lägre kan den troligen inte bli. Runt -1 % börjar det ju tydligen löna sig att ta ut pengar kontant, lagra och anställa vakter så där är nog golvet. Men högre kan räntan bli, the sky is the limit. Därför kan man agera som att räntan kan stiga, men inte sjunka särskilt mycket mer. Simple as that, men marknaden gör något annat och hoppas å ena sidan att räntan ska vara låg för evigt för att det är bra då börsen stiger men å andra sidan hoppas att räntan stiger lite grann, så där lagom mycket, gärna snart, för att någon annan (gärna FED) ska visa att de gör bedömningen att det börjar gå bra för ekonomin vilket också kanske kan tolkas som att börsen går upp.. ehm..
Det största problemet jag har med makro är att jag ofta läser om vad som "styr börsen just nu". Det kan man ha åsikter och om ju mer man tittar i backspegeln, desto tydligare blir det, men vad är det som "styr börsen i framtiden"? Är det Grekland eller Portugal eller USD-kursen mot euron eller oljan eller kopparpriset eller tyska industriproduktionen eller amerikanska arbetslöshetssiffrorna? Sanningen är naturligtvis bolagens utveckling, som beroende på bolag i varierande grad påverkas av de olika faktorerna.
Det är viktigt att förstå hur bolagen påverkas av makro så man inte lägger alla ägg i samma korg (alla bolag i portföljen påverkas negativt av fallande oljepris) men det är något annat än att satsa på ett makro-scenario som består av att "dollarn ska stärkas, Grekland ska agera si, norska räntan går så, oljepriset 2018 blir på ett vis och så vidare". Så länge bolagen i huvudsak tuffar på oavsett makro, eller om det till och med verkar finnas uppsida i makro på grund av någon rimlig anledning, så är jag med på banan. :-)
Du är ju, ironiskt nog, bra på makro - vilket bland annat dina bankinlägg visat. Mycket beror på vad man talar om. Det delar kanske upp sig i fyra olika typer av signaler.
RaderaDen första är strukturella förändringar i ekonomin, exempelvis att skifferolja slår igenom. Det har ju hänt och är som du skriver något man behöver förhålla sig till oavsett om man är stock picker eller top down. På många sätt tycker jag det här är grunden i att analysera många bolag. Man behöver veta vad deras kostnader och efterfrågan är på sikt.
Den andra delen är konjunkturella svängningar och störningar. Räntan var ju åtminstone inledningsvis låg för att ekonomin var så rutten. På sikt borde den, väl men inte helt säkert, normaliseras. Många bolag svänger med industriproduktionen, så spekulationer om t.ex. cykliskt justerade p/e-tal är ju ett slags makro. Här är det väl viktigt för en stock picker att inte gå bort sig i bolagets tillfälliga siffror? Vi har ju tidigare använt Deere som exempel. Det kanske egentligen är ointressant för den långsiktige vad p/e-talet är just nu eller att jordbrukskonjunkturen går upp och ned. Åtminstone så länge cyklerna rullar vidare någorlunda intakta. Däremot behöver man ju ha lite koll på makron i betydelsen att man inte missar varför Deere ser billiga ut just nu.
Den tredje delen är händelser. Jag håller med dig om att det finns något knäppt över att Grekland överraskar marknaden. Ungefär lika vettigt som att det går att läsa redan nu att Brexit blir en rysare nästa år. Allt sådant här är brus så länge det inte går åt pipan. Vi har tjänat mycket pengar på att investera i eurokrisen 2012 och i somras vid Grexitoron. Det går ju dock att invända att vi kanske egentligen tog större risker än vi förstod.
Den sista gruppen är den knepigaste. Påfallande ofta "styrs" börsen av vad som nästan är tekniska aspekter. I höstas ledde kapitalutflöden från tillväxtmarknader till att pengar lämnade även mogna ekonomiers börser. På samma sätt har behovet att stänga farliga positioner vid oro lett till att euron stärktes under Greklandskrisen fast den borde ha sjunkit. Sådant där är oerhört knepigt och ofta knäppt. Rimligen är det här på sikt den typen av brus man helt kan bortse ifrån.
Så det är väl egentligen bara den första faktorn som har direkt betydelse för den långsiktige investeraren. Övriga är i någon mening brus. Fast här tänker jag både lika och olika dig. Jag tycker också bolaget måste komma först i alla analyser (faktiskt). Däremot gillar jag att få bruset förklarat. För då vågar jag med mer tillförsikt gå in eller ur aktier.
Sedan tycker jag är en poäng att, vänner emellan, överdriva lite. Det är bra att provocera med att makro är skräp eller att stock pickers inte tittar på omvärlden. För den vanligaste risken tror jag är att man blir hemmablind och lätt förälskad i sina analysmodeller.
Överdrifter och förenklingar är väl alla diskussioners moder ;-)
RaderaJa, den makro som de facto spelar roll och som det är värt att lägga vikt på lägger jag mycket fokus på. Danska banker går framåt som grupp, men det finns stora skillnader mellan olika företag. Två börsnoterade banker har nyligen gjort nyemission. Det finns en eller ett par till börsnoterade som går riktigt dåligt men övriga hänger med den positiva utvecklingen och då kan man nästan kasta pil genom att det finns bra makro i kombination med trender i branschen som konsolidering och snart även minskade avsättningar till den statliga bankräddningsfonden.
Din uppdelning tycker jag är bra. Strukturella förändringar är förstås alltid viktigast. Detta är en risk som jag tycker ofta överdrivs både i storlek och hastighet som förändringen förväntas ske i, men ibland är det såklart en verklig strukturförändring som går med raketfart. Nokia, Eniro, Kodak mfl. har ju tydligt visat detta men det finns även många exempel på överdrifter. Jag har till exempel sett exempel på att självkörande bilar skulle vara ett hot mot bland annat försäkringsbolag men det visar mest att aktiemarknaden är duktig på att underskatta problem med ny teknik.
Konjunkturella svängningar är ett faktum i många branscher och det gäller att 1) hålla koll på ungefär hur man tror de borde se ut och varför och 2) se till att bolaget man investerar i klarar sig länge i ett värstafallsscenario. Om 90 % av stålbranschen, men inte Posco, går med förlust ska man inte köpa SSAB. I värsta fall tar det längre eller mycket längre tid än förväntat. Någon gång vänder det och man bör göra försiktiga antaganden. En investering i Posco till nuvarande pris blir helt OK även om det tar 10 år för branschen att repa sig.
Olika typer av händelser måste man ju ta hänsyn till redan från början om de är ett problem. Är man rädd för Ryssland kan man inte sälja i panik när pansarvagnarna rullar in över gränsen, utan man ska undvika problemet helt från första början eller tillämpa stor försiktighet genom diversifiering men även då ska man nog ta hänsyn till en viss förhöjd sannolikhet för haveri. Jag aktar mig så gott jag kan för dessa typer av risker. Den som investerar i spanska långa statsobligationer till 0,5 % ränta eller vad de nu står i tar förmodligen inte hänsyn till sannolikheten för att något går fel.
Kapitalflöden och sådant är jätteknepigt och påverkan kan bli enorm, främst bland stora bolags aktier, men så länge jag själv vet vad aktien är värd och inte betalar mer får galenskapen som pågår på marknaden fortlöpa bäst den vill. Är ett bolag värt hundra spänn och jag betalar 50 men marknaden tycker 30 för att kapitalet måste flöda ut från Sverige så får jag leva med det. Det är min övertygelse att pengar som man investerar på börsen ska man inte ha något behov av de närmaste fem åren, för då leder det bara till dåliga beslut. Långsiktighet är den största edgen man har, skrev jag någon gång, och det står jag fast vid eftersom det bara är då man kan inta en mer agnostisk syn mot makro.
På kort sikt styr ju faktiskt utbud och efterfrågan priset vilket inför ett stort slumpmoment när all makro rör om men på lång sikt finns det underliggande värdet som justerar det värde som priset delvis slumpmässigt rör sig kring.
Hemmablind eller fyrkantig får man aldrig bli, det är farligt. Det är oerhört viktigt att vara flexibel, men utan att gå utanför sitt ramverk.