Euron lär få en dead cat bounce till

Jag är skeptisk till att dollarn kortsiktigt ska ned så mycket mer mot euron. Dessutom undrar jag om ECB verkligen levererar riktigt det marknaden hoppas på. 

Nolläget

Den vanligaste beskrivningen av nuläget ges i "Dollar bulls usher in pivotal policy week" (FT). Imorgon gasar ECB på med någon kombination av sänkt ränta och ytterligare stödköp av obligationer. Eventuellt inte bara statspapper utan även företagsobligationer. Det vore i så fall ett listigt sätt att dämpa den bankskatt som negativa räntor i praktiken kan innebära.

För det är inte helt enkelt att öka QE i Europa - "The ECB is different (and should be treated as such)" (FT). En av punkterna i den artikeln är att det kanske inte gör så mycket att brandskatta svenska banker med negativa räntor men att det är betydligt knepigare i de svaga europeiska banksystemet. Det där är dock ett stickspår i det här inlägget. På något sätt får säkert ECB till den ytterligare expansion de vill ha för att stötta den Europeiska ekonomin.

Europa går ok

Frågan är snarare varför ECB känner ett sådant behov av att gasa på mer. Tittar på inköpschefsindex utvecklas de helt ok en bit över det kritiska 50-strecket både för industrin och servicesektorn. Möjligen bygger det på förväntningar om stöd från ECB men det är alltså inte en särskilt hårt pressad europeisk ekonomi just nu.

USA går bra

I den andra halvan av ekvationen är det full fart framåt i USA som gäller. Sista checkpunkten är arbetsmarknadsdata nu på fredag. Det finns nog en del utrymme för att balansen ställer till det för policymakarna en gång till. Energi och industri lär inte ha lyft, så det blir upp till konsumtions- och IT-sektorerna att fortsätta dra. Kanske men data har inte övertygat helt senaste tiden. En allt starkare dollar har snarast förstärkt den här utvecklingen, som syns på deras inköpschefsdata. 

Räkna med att den skillnaden syns även i arbetsmarknadsstatistiken. Är det då full sysselsättning i de heta sektorerna lär nedgången i övriga sektorer synas som en besvikelse i jobbdata. Den allmänt positiva trenden (båda indexen ligger stabilt över 50) talar dock för att nettot trots allt blir ok. Med andra ord räkna med full fart framåt.

Kina går ok

Tittar man slutligen på Kina är läget i stort sett stabilt. Inköpschefsindex ser i stort sett ut som de gjort ett tag. Konsumtionen växer och industrin försvagas. Det är i linje med landets plan även om takten kan oroa.

Den kontraktion av kapital från tillväxtmarknader som Kinaoron gav i somras har avtagit. Istället är läget ganska stabilt som den här bilden från Fed St Louis, som jag citerat tidigare, visar. Det som fortfarande oroar är, särskilt den privata sektorns, skuldsättning i dollar i många andra tillväxtländer. Det framgår t.ex. av den här artikeln "Emerging-Market Defaults Rise After Asia’s Debt Pileup - Emerging-market corporate defaults hit their highest level in six years" (Wsj).

Valutan inte räntan har styrt

Yuan (orange) och euro (blå) mot dollarn, förändring % Källa: Bloomberg

Det stora temat just nu är att USA och Europa är på väg åt olika håll i sin penningpolitik. Det beskrivs till exempel i "Divergent Paths for U.S., European Central Banks" (Wsj). Där förklaras negativa räntor på följande sätt.

The hope now is that a negative deposit rate will force banks to do one of two things: increase riskier lending to the private sector, or use newly created central-bank money to buy foreign assets, weakening the exchange rate.

En viktig poäng är alltså att centralbankerna faktiskt aktivt räknar med att marknaden ska låna i det egna landets valuta och sedan köpa andra länders obligationer (carry trades). Det har fungerat och dollarn har stärkts särskilt mot euron. 

Enkelt uttryckt leder större skillnad mellan USA och Europa till ett större tryck på euron. Det här är grunden i att euron ska ned mot dollarn. Så kan det vara och så styr centralbankerna men är det säkert?

Glöm inte verkligheten

En bra utgångspunkt i nästan all ekonomisk analys är antagandet att så småningom kommer verkligheten och knackar på. Det är viktigt att komma ihåg vad det är billigt kapital ska åstadkomma - nämligen en ökad ekonomisk aktivitet genom ökade lån. Det är därför det är lite paradoxalt när Riksbanken klagar på hushållens skuldsättning. Det är förvisso ett problem med en expansiv penningpolitik att den bidrar till tillgångsbubblor men det är ändå en udda tanke att billiga lån bara skulle användas av företag för att öka investeringarna. 

I grunden har det varit något positivt för ekonomin att hushållen lånat mer, eftersom det åtminstone delvis lett till ökad konsumtion. Om det inte vore det, varför skulle då ECB (och säkert Riksbanken) i förlängningen föra än ännu mer expansiv penningpolitik?

Hur påverkas då långräntorna av QE? Det beror på om de fungerar eller inte. Titta på sambandet mellan långräntor och Feds balansräkning ovan. När det andra paketet med QE rullade ut 2013 steg långräntorna. Förklaringen var att de billiga kapitalet stöttade ekonomin och återupprättade förtroendet. Modellen fungerade helt enkelt.

Europa har en delvis annan resa. Sambandet mellan balansräkning och ränta syns tydligt från 2012. Här går det att argumentera för att det var ett policymisstag av ECB. Ungefär som när Riksbanken började höja räntan för tidigt och ekonomin (helt förväntat) reagerade med minskad aktivitet.

Problemet är förstås slutet på grafen. I våras, några månader efter ECB:s QE började faktiskt långräntorna att stiga men den utvecklingen bröts först av Grekland och sedan av Kinaoron. Kombinationen av billiga pengar och låg efterfrågan tryckte ned räntorna.

Min slutsats

Amerikanska jobbdata är en potentiell game changer men i stort sett kommer de väntade utspelen från Fed och ECB i en ganska stabil makromiljö. Då blir sannolikt reaktionen lite annorlunda än den hade varit om problemen var större.

Jag tycker det är en feltolkning att räkna med fallande långräntor i Europa imorgon när ECB lanserar sin nya expansiva politik. Kanske till en början men om Europa ser så bra ut som kurvorna ovan visar kan det snarare bli en reaktion motsvarande den som Feds andra QE ledde till. I så fall stiger räntorna i Europa istället för faller - kopplat till ett ökat förtroende för ekonomin.

Den som tror på motsatsen tror att ECB misslyckas med sitt syfte. Det kan man för all del tro men samtidigt är det nog ett contrarian bet i sammanhanget. Problemet är att hela marknaden intagit den hållningen. Jag är inte övertygad om att det är rätt att ligga på tvärs med ECB.s intentioner tillsammans med alla andra.

Samtidigt syns redan USA:s problem med den starka dollarn. Landet skulle tjäna på att få upp sin ränta utan att dollarn följde med. Ett sätt att åstadkomma det är en mycket mjuk guidning om framtiden och gärna kopplad till vad som händer i Europa och Asien.

Det skulle helt enkelt kunna bli så att euron studsar tillbaka även om ECB gasar på med mer QE. Åtminstone kortsiktigt - en dead cat bounce helt enkelt.