Julkrönika: den viktigaste allokeringen för dina investeringar

Vad är det allra viktigaste beslutet en aktiv investerar fattar? Vilken allokering får inte bli fel? Det här är mitt svar.

Vad ska du koncentrera dig på?

Med jullugnet vandrar tankarna i lite friare banor. Många diskussioner mellan oss som intresserar sig för investeringar är en armbrytning om rätt strategi. Går det att generalisera vad en aktiv investerare bör lägga sin tid på? Det tror jag men svaret är kanske inte det förväntade.

Bolaget, bolaget och bolaget

Koncentrera dig på bolaget är andemeningen i "Makroekonomiska faktorer och vad kan vi lära oss av dessa?" (Aktieingenjören). Inget jag säger emot men visst finns det nyansskillnader i hur Aktieingenjören och jag ser på det brus som är omvärlden.

Ett argument i artikeln är en tillämpning från klassiska "Tänka snabbt, tänka långsamt" (Kahneman). Aktieingenjören menar att signaler med lågt förklaringsvärde eller stor osäkerhet i förhållande till den egna investeringen bör sorteras bort från analysen, eftersom det mänskliga tänkandet gynnas av koncentration på det väsentliga.

Det är inget dåligt argument men frågan är vad som är det väsentliga underlaget för beslut att köpa eller sälja en aktie.

Svaret beror i stor utsträckning på om man anser att aktier är felprissatta för att andra investerare har fel värdering helt och hållet eller om svängningar i priset beror på en mängd små informationsbitar som kan ses var för sig. Finns det ett riktigt värde som aktien för eller senare kommer nå oavsett omvärldens dagliga nyhetsbrus eller är det köpläge i oljebolag när oljepriset stiger?

Synen på det beror i sin tur i stor utsträckning på vilket antagandet man gör om hur marknaden fungerar. För att titta på det är frågan om beslutsfattande, Kahnemans specialitet, intressant.

Människan maskinen

Det finns ett vanligt missförstånd om beslutsfattande. Det är att vi människor skulle vara dåliga på detta men att maskiner däremot är synnerligen väl lämpade för uppgiften. Mänskligheten har odlat den här självförringande bilden åtminstone sedan Descartes mekaniska världsbild. Descartes trodde dock på gud och den mänskliga själen, som något unikt som skiljde oss från djuren. Det stödbenet har sedan malts ned i småbitar genom argument formulerade av namn som Darwin, Schopenhauer och Nietzche.

Idag är vi vana vid tanken att den mänskliga uppgiften är att genom strukturer och automatisering föra över utförande och beslutsfattande till maskiner. Det empiriska bevisen för det kloka i denna tankefigur sträcker sig från Spinning Jenny till Deep Blue och i fiktionen vidare till världar där maskinerna så småningom tar över helt.

Tanken om den mänskliga själen och för vissa guds existens lever förstås vidare men den har i huvudsak knuffats bort från det gemensamma område i livet som är samhället. Varken känslobaserade eller religiösa investeringsmodeller är något som lärs ut på ekonomilinjer världen över. Istället är utgångspunkten att det finns en, från mänskliga tillkortakommanden, riktig beräkning och därmed för investeraren möjlig dekonstruktion av ett aktiepris.

Med det tankesättet är investerarens uppgift att göra den rätta långsiktiga värderingen av bolaget oavsett dess nuvarande pris och tillfälliga förutsättningar. Det är grunden för synen på omvärldens alla signaler som brus. Nästa led är att människor feltolkar och överreagerar på bruset. Det leder till för stora reaktioner på aktiepriset.

Jag är skeptisk till den tankemodellen. Utgångspunkten kan inte vara att jag är bättre på att tolka all information om ett bolag än hela marknaden. Möjligen kan jag tolka någon information bättre och genom priset på aktien förstå den övriga information som finns om bolaget. För min del tror jag det ibland finns en underförstådd tanke att priset på aktier skulle avvika från värdet för att omgivningen antagligen är lite dum i huvudet. Är det så?

Vad betyder det egentligen att marknaden är eller inte är rationell?

Den förhärskande idén har varit att vi antingen är rationella eller misslyckade försök att vara rationella när vi fattar beslut om exempelvis investeringar. En intressant sammanfattning av forskningsläget ges i "From 'Economic Man' to 'Behavioral Economics'" (HBR). Artikeln vrider också frågan på ett lite annat sätt.

Människor använder, någorlunda, välstrukturerade beslutsmodeller men tar hjälp av tumregler, erfarenheter och, ja just det, intuition och känslor för att fatta beslut. I experiment som är utformade för att mäta matematisk förmåga förlorar förstås människor mot maskiner. Miniräknaren är bättre än människan på att räkna. Experimenten visar dock inte så värst mycket mer än så.

Frågan är hur bra beslutsfattare maskiner är. En miniräknare kan varje gång ge samma svar på hur två tal bör multipliceras men är dålig på att anpassa sig till ständigt förändrade förutsättningar. En människa som möter en trasig trappa kan vidta en rad olika åtgärder och de flesta av oss skulle så småningom ta oss upp till nästa våning. En robot kan möjligen scanna av nätet efter mänskliga erfarenheter av trasiga trappor.

Visst finns det också mänskliga sysslor som att spela violin eller schack och kanske köra bil som är avancerade men med regler som går att beskriva och är stabila. Många mänskliga beslut fattas dock med föränderliga förutsättningar och med andra mänskliga motparter. Den som inte tar hänsyn till det lär inte fatta bra beslut. Därmed inte sagt att rationalitet är av ondo. Det här är slutklämmen i artikeln:

At the very cutting edge of business, it may be that good decision making looks a little like the dynamic between Star Trek’s Captain Kirk and Mr. Spock, with Spock reciting the preposterously long odds of success and Kirk confidently barging ahead, Spock still at his side.

En effekt när denna syn på övriga marknadsaktörer tillämpas på aktier är att priset på ett för modeller oförutsägbart sätt kommer att dallra runt eller tidvis glida iväg från det i, någon mening, korrekta marknadspriset. I längden kommer det dock alltid närma sig rätt värdering. Det finns inget forskningsstöd för att någon mekanisk investeringsstrategi är överlägsen mänskligt beslutsfattande enligt ovanstående Star Trek-metod.

Så frågan är vad frågan att marknaden egentligen är rationell betyder. I meningen att människor med en ständigt pågående inlärningsprocess sätter det bästa pris de förmår, är marknaden rationell.

Rationell utifrån sin egen logik

Marknaden speglar alltså känd information, så som den tolkas av människorna som köper och säljer aktier. Det framgår t.ex. i "Vad säger Morningstars fondbetyg om framtida avkastning?" (Ekonomistas). Inga förvaltare - stock pickers, traders, värdeinvesterare, hedge eller något annat - överpresterar systematiskt över tid. Storlek på investeraren verkar inte heller ha någon avgörande betydelse. Det går att vid en slumpvis tidpunkt köpa en slumpvis aktie och prestera som snittet för marknaden (egentligen en matematisk självklarhet).

Priset på marknaden är i den meningen korrekt. Det stämmer också för processen när ny information prisas in i aktien. Det följer beteendet hos människor snarare än miniräknare men i slutändan ger marknaden ändå ett svar på vad informationen var värd.

Det mänskliga beslutsfattandet är alltså varken rätt eller fel utan just mänskligt. Så länge aktier prissätts på det sättet kommer det återspeglas i pris och volatilitet. Det är förstås en mänsklig bedömning att avgöra om aktieprissättning är som att spela violin eller tennis. Är det något som ska göras perfekt enligt specifikation eller finns där en motståndare som smäller iväg bollen på ett överraskande sätt? Eller är någon helt annan metafor mer passande? Hitta rätt i en främmande stad utan karta?

Allt brus betalar sig

Poängen är att det, så länge marknaden fungerar som den gör, för en investerare är viktigare att förstå mänskligt beslutsfattande än att bekymra sig om huruvida detta är rätt eller fel. Allra viktigast, utifrån utgångspunkten att marknaden i längden landar någorlunda rätt, är att rätt tolka information Eller som schackvärldsmästaren Bobby Fisher formulerade det:

I don't believe in psychology I believe in good moves.

Sannolikt är marknaden inte en statisk maskin utan något mycket mer organiskt. Ständiga men också självkorrigerande felprissättningar av aktier som oavbrutet översköljs av ny information om bolaget och dess omvärld. Ett kaos att kapitulera inför men också en underbar frihet för investeraren. För eftersom det inte finns en enda modell som är överlägsen övriga (inte ens att köpa indexfonder, som jag diskuterar här), så kan alla modeller för att identifiera felprissättningar fungera. Åtminstone tillfälligt, som jag tittar på här.

En premiss är dock att du tror att du på något sätt kan identifiera vad som är fel med det nuvarande priset. Det är något många forskare skulle ifrågasätta att du, jag eller någon annan klarar av. Se till exempel "Investerar du i aktier? Då är du högst sannolikt en förlorare…" (RikaTillsammans). Jag håller inte med om att det finns bevis för att privata direktägare i aktier är förlorare - snarare att det i snitt går för oss som för alla andra.

Friheten att välja

Det viktiga är att hela idén med att själv aktivt förvalta aktier är att det finns något brus i priset som vid någon tidpunkt går att identifiera och som är återgår till något slags långsiktigt värde. Det går att tänka sig att visst brus visar sig vara förutsägbart och går att modellera, dvs. något som kan beskrivas för en maskin. Börsrobotar verkar exempelvis fungera.

Så länge det finns nischer kvar som maskiner inte behärskar där priset avviker från något slags riktigt värde och så småningom faktiskt närmar sig det verkliga värdet, finns det investeringsmöjligheter för den aktive investeraren. Det bygger dock på att det går att identifiera vad det är som är det orealiserade värdet i bolaget. Investerarens värdeskapande är att se vilken information som inte är rätt inprisad - inget annat. Vad som inte är rätt inprisat kan dock vara nästan vad som helst inom eller utom bolaget.

Svaret på frågan

Resultatet av den här beskrivna logiken är följande kedja:

1. slumpen gör att du kan köpa vad som helst, när som helst till i genomsnitt rätt pris, marknaden är i den meningen rationell men trots det är
2. aktier i normalläget felprissatta (men inte systematiskt för billiga eller för dyra), 
3. felprissättningarna består av fel värdering av någon av alla delar av informationen om bolaget som ingår i aktiepriset, 
4. processen för att anpassa priset till marknadens långsiktiga värdering styrs av mänskligt beslutsfattande,
5. aktiv investering innebär att försöka identifiera felaktig prissättning oavsett orsak,
6. det tar tid och kräver, jämfört med genomsnittet på marknaden, egen förståelse av vad det är som påverkar värdet på bolaget men inte är rätt prissatt av marknaden,
7. avkastning på en investering är egentligen, precis som för annat arbete, avkastning per nedlagd arbetstid (i detta fall analystid)  

Stämmer detta ska den aktive investeraren specialisera sig och följa sin specialisering. Det är helt sant att Aktieingenjören bör strunta i makro. För sannolikt får han högre avkastning på att exempelvis förädla information om bolagets produkter eller balans- och resultaträkning. Det går då med den logiken att säga att det vore fel för honom att bry sig om makro. Det tar ju tid från mer värdeskapande analyser.

Den slutsatsen går dock inte att generalisera, vilket exemplet om Morningstar ovan visar. En framgångsrik trader gör istället ett misstag om denne slösar tid på fundamental analys istället för att trada. Någon som är bra på biotech bör hålla på med det och så vidare.

Det viktigaste beslutet du fattar är helt enkelt var du lägger din tid på. När du fått till det beslutet är det slöseri att lägga tid på något annat. Det är vad det innebär att arbeta som aktiv investerare - oavsett om du är amatör eller proffs.