Broken China blir ingen Chinastrophe 2016

En på tre att Kina störtar världen i ekonomisk kris 2016 låter ju inget vidare. Fast är det så? I det här inlägget tittar jag på nästa års viktigaste blipp.

Vilka trender spelar roll?

Tre saker gör att ett fenomen blir en viktigt trend för ekonomin. Det första är att det finns något att diskutera - dvs. att det finns ett fenomen. Det andra är att fenomenet knuffar till ekonomin och börsen i någon viss riktning. Det tredje är kraften med vilken fenomenet påverkar ekonomin. Milton Friedman hade en bra liknelse i artikeln om beslutsfattande från HBR som jag citerade i förra inlägget.

Han jämförde marknaden med ett parti biljard. Kloten kommer farande och träffar varandra med olika kraft. Det är dock ingen precision i stötarna utan det är snarare ett parti vänner emellan på den lokala puben. Så småningom hamnar ändå kloten där de ska men överraskningarna på vägen är många och spelet förändras ständigt.

Snackisar 2016

Vilka klot ligger på biljardbordet 2016?  Några möjliga är Usas normalisering, räntehöjningar och eventuellt passerade konjunkturtopp. Europa har, som vanligt, några alldeles egna problem, som Brexit, städningen efter Grexit och gräl om hela EU-samarbetet när flyktingströmmar ska fördelas. Annars står återhämtning fortfarande högst på den europeiska agendan och centralbankerna lär ännu ett år försöka kalibrera ekonomin med exaktheten en Hifi-älskare lägger på sin stereo. Det leder till att en av årets anglicismer är central bank divergence. Hur mycket kan USA och Europa gå isär? Når dollarn och euron paritet? Valutor och valutkrig hör definitivt till ämnena.

Den allt tydligare globala uppdelningen mellan ökande konsumtion men långsammare investeringar kommer också återkomma bland rubrikerna under året. Nära kopplad till den är alltings överflöd - något som är särskilt tydligt inom olja och andra råvaror. Skuldkrisen inom energi och i vissa tillväxtländer är andra teman.

Det här kokar ned till en förväntan att 2016 blir året då mogna ekonomier tar över taktpinnen. Lägre tillväxt driven av väst är den konsensus som till exempel IMF etablerat. Det här har jag kommenterat flitigt under hösten i t.ex "Makrobedömning q4: full snurr i en kreditstyrd ekonomi" (Molekylär Ekonomi),  "Svag efterfrågan ger billig olja hela 2016" (Molekylär Ekonomi) och "Hela börsen är en swing trade just nu" (Nordnetbloggen).

Dit Kina går dras världen

Källa: McKinsey

Allt det där är frågor som kommer knuffa på ekonomin och börsen nästa år. När det kommer till den möjliga kraften i stöten har dock en fråga en särställning - "China overshadows global outlook for 2016" (FT)

Titta på listan av händelser ovan - för vilka av dessa har utvecklingen i Kina stor betydelse? Svaret är nästan alla. Global BNP-tillväxt, utbudsöverskott, råvarupriser, investeringar, konsumtion, kapitalflöden och växelkurser. Numera finns nästan inte område där inte händelserna i Kina sätter starka avtryck på resten av världen.

Det är inte mycket utanför USA som får Fed att skjuta upp ett räntebeslut men utvecklingen i Kina gav just den effekten i september. Eller egentligen var det effekterna av det som hände i Kina. För till skillnad från många andra ekonomiska händelser tenderar det som händer i att Kina att slå igenom brett och kraftfullt i hela världsekonomin. Något vi investerare fick en brysk påminnelse om i sommarens börsoro.

Den som blickar in i 2016 måste därför bland de viktigaste frågorna analysera - hur stor är risken att en skuldkris i Kina och vad skulle effekten bli om den inträffade?

Vart är Kina på väg?

Kina har under hösten mjuklandat. Industriproduktion och investeringar har återhämtat sig och konsumtionen ligger på en stabil nivå. En av mina favoritgrafer just nu är att uppdelat titta på inköpschefsindex för industrin respektive tjänstesektorn (notera som vanligt att skalorna på axlarna är olika). Där framgår att i båda sektorerna har det vänt upp under hösten.

Källa: Tradingeconomics

Konsumtionen ligger på en stabilt hög nivå medan investeringar och industriproduktion har återhämtat sig från en låg nivå. De båda sistnämnda är dock fortfarande svaga i ett historiskt perspektiv. En vändning är dock en vändning. Förklaringen som FT ger i artikeln ovan är att regimen blivit nervös och backat tillbaka in i den gamla tillväxtmodellen. Ökade investeringar i statliga bolag, svagare valuta, nya pengar till infrastrukturprojekt och framför allt fortsatt ökad skuldsättning.

Frågan är dock hur långsiktig den här lösningen är. I "China Unveils Economic Blueprint for 2016" (Wsj) ger halvofficiella läckor från Kina en annan bild. Med andra ord uppgifter som regeringen själv släpper till journalister men inte via öppna kanaler som beslut eller pressmeddelanden. Det här är ett nyckelcitatet.

Chinese leaders approved an economic blueprint for next year that emphasizes tackling long-term problems and reflects a realization that debt and investment can no longer power the world’s second-largest economy.

Förändringar genom reformer är också temat Kinas premiärminister, Le Keiqianq, i en krönika ger i "The World In 2016" (Economist, länk till samlingssidan). Keiqianq lyfter fram att Kina, till skillnad från andra länder inte enbart kommer att sänka räntor och använda kvantitativa lättnader för att stärka ekonomin utan även avser genomföra strukturella reformer. En argumentation som för tankarna till grannlandet Japan och dess försök med Abenomics. 

Den här bilden av det kontrollerade Kina med en valutareserv på 3,4 biljoner dollar, som med fast hand styrs till nya stordåd är fortfarande väletablerad även i västerländska media. Det är exempelvis slutsatsen i Economists egen analys "The middling kingdom" - oron om Kina kommer lägga sig, om än tillfälligt, under 2016. Samtidigt konstaterar tidningen på ledarplats i artikeln "Submerging world" att:

The odds of a genuine crisis in China in 2016, triggered by some combination of soaring loan defaults, bust banks and collapsing investments, are at least one in three, the highest in a generation. And a crises in China would mean a crises for the world. 

För mig är det lite som ett fotbollstips där man är rätt säker på att hemmalaget vinner eller att det möjligen blir oavgjort men att chansen är en på tre att det blir bortaseger. En helgardering helt enkelt. 

Fast som det ofta är med analytiker och prognosmakare är analysen intressantare än slutsatsen. Vi går in i nästa år med ett utgångsläge för Kina som ser bra ut för världen men vi lever också med en risk att det går riktigt illa. Läge att gräva lite i det sistnämnda således. 

Problemet

Keiqianqs argument är en skönmålning av hur Kina skött sin ekonomi. I "Debt in China: Deleveraging delayed" (Economist) beskrivs en ekonomi som lika gärna kunde varit Stockholms bostadsmarknad. Tredje kvartalet i år var Kinas bnp-tillväxt 6,9 procent medan banklånen ökade 15,4 procent. Som framgår i diagrammet från McKinsey ovan har skulderna i Kina nästan fördubblats som andel av BNP sedan finanskrisen. Den exakta nuvarande nivån varierar lite beroende på källa, vilket är oroande i sig, men någonstans en bit över 250 procent är en siffra som ofta nämns (här av CNBC). 

En kreditdriven ekonomi är som ett företag som driver avkastning genom att öka sin hävstång istället för sin vinst. Det är ju för övrigt precis det som hänt i USA de senaste åren, som jag skrev om i det här inlägget "Amerikanska bolag delar ut mer än de drar in" (Molekylär Ekonomi). När lånen, från stat, företag och hushåll, ökar möjliggörs konsumtion och investeringar som annars inte vore möjliga. Det höjer BNP men om den verkliga avkastningen i form av tillväxt inte motsvarar skuldtillväxten åtminstone på sikt blir situationen ohållbar. 

Samma mekanism som höjt BNP när lånen ökades bromsar när lånen ska amorteras eller betalas med stigande räntor. Exakt det Riksbanken oroar sig för kan inträffa i Sverige kommande år. Vill de sig illa accelererar situationen till en skuldkris men problem kan alltså uppstå tidigare än så. Särskilt i ett land som bygger sin självbild på harmoni och stabilitet. Ett bra exempel både på hur nervös och handfallen Kinas regim är när situationen förvärras är ingripandena i sommarens börsoro. 

En kall slutsats, som sträcker sig från Östermalm till Kina, är att i de flesta ekonomier är det svårt att i efterhand reglera bort problem som redan uppstått. Det är helt enkelt inte så lätt att dra bort plåster utan att det känns.

Sågningen

Källa: Carnegie Endowment for International Peace

Till det här inlägget har jag läst tre verkliga pärlor för den som vill förstå vad som händer i Kina. Det är "China’s Debt Dilemma: Deleveraging While Generating Growth" (Carnegie Endowment for Internatioal Peace), "Debt and (not much) deleveraging" (McKinsey) samt "China’s consumption blues" (Japan Times ur Sentaku Magazine).

Om vi börjar med frågan vart har de ökande skulderna investerats så är svaret att hälften har gått in i stigande fastighetspriser och en stor del av resten har kanaliserats till de stora statliga bolagen. Tillgångspriser som stiger snabbare än BNP är det ingen som i längden försvarar, även om det förstås inom en ekonomi kan flyttas konsumtion från en sektor till en annan. Det är exempelvis rimligt att kostnader för boende, åtminstone till byggandet kommer ikapp, växer som andel av ekonomin när ett land urbaniseras. Frågan är dock, i Kina liksom här hemma, hur mycket billig finansiering bidragit till att öka bostadspriserna mer än vad som är långsiktigt hanterbart. 

Hur är det med avkastningen på investeringarna i de statliga bolagen? Svaret ges i diagrammet ovan. Kina har inte alls avstått från dyrbara stimulanser till ekonomin. De har kanaliserat dem via de statliga bolagen i form av billiga lån istället för brett till hela ekonomin. De statliga bolagen har inte haft tillräckligt stora produktiva investeringar att skicka in kapitalet i. Istället har de börjat fungera som varandras och hushållens banker i en spiral av stigande tillgångspriser. Det har hållit uppe hushållens och de privata företags avkastning medan de statliga halkat efter. 

Källa: Carnegie Endowment for International Peace

Diagrammet ovan är från 2014 och sedan dess har Kinas skulder fortsatt öka. Notera att Kina skiljer sig från de flesta andra länder genom att det är bolagen som har merparten av skulderna. Större delen av detta ligger alltså hos statliga bolag med dålig avkastning på totalt kapital.  

Källa: Carnegie Endowment for International Peace

Finansiär till de statliga bolagen, fastighetsboomen och diverse andra projekt där avkastningen inte speglar risken är de kinesiska regionerna. Deras ekonomi presenteras i bilden ovan. Det enda sättet som utgifter kan överstiga intäkter är som bekant att låna pengar. Regionerna får inte själva ändra sina skattesatser så om underskottet ska minskas återstår i princip bara minskade utgifter eller stöd från staten.

Många delar av det vi tar för självklart i ett banksystem saknas eller är undermåligt i Kina. Långivning är i begränsad utsträckning riskbaserad - istället är den ofta politiskt styrd eller kortsiktigt kopplad till avkastning. Det beror delvis på att de data som banker på mogna marknader har om låntagare och säkerheter i stor utsträckning saknas. Exempelvis finns det inte sammanhållna fastighetsregister på det sätt vi är vana vid.

Källa: McKinsey

Formen för finansiering är också intressant. Banker och skuggbanker delar på större delen av långivningen. Bankernas inlåning är hårt reglerad och i utlåningen har staten ofta ett finger med i spelet. I jakt på avkastning använder hushållen och företagen i stor utsträckning olika former av skuggbanker, dvs. bankverksamhet utanför banksystemet. Det finns fyra former av skuggbanker.

Den första är olika former av förmögenhetsförvaltning. Det vi skulle kalla fonder erbjuder investeringar med hög avkastning exempelvis kopplad till fastigheter eller företagslån. Köpare är hushåll, ofta välbeställda. Förvaltarna har i sin tur kopplingar till banksystemet. Vid en skuldkris skulle den här delen av skuggbanksystemet påverka hela ekonomin på det sätt som hände i väst efter 2007. De andra formerna av skuggbanker har mer avgränsad koppling till hela ekonomin.

En form av skuggbanker är lån mellan företag, så kallade entrusted loans. Det är ofta den här vägen som mindre företag får sin finansiering. En näraliggande form är lån utan bankgarantier från stora investerare, så kallade trust loans. Slutligen finns det diverse finansbolag som finansieras på olika sätt, dock i begränsad utsträckning via banksystemet.

Kina har alltså i huvudsak inte det spindelnät av ömsesidiga beroenden som kännetecknar banksystemen i mogna ekonomier. Instrument som credit default swaps och andra sätt att dela risk inom det samlade finansieringssystemet (stat, banker, skuggbanker) är inte alls lika utspritt. Istället är Kinas finansiering i stort sett hierarkisk. De flesta noder går i ett eller flera steg tillbaka till centralregeringen.

Det innebär i teorin att staten eller om den får fungera marknaden kan släcka en nod längre ned i hierarkin utan att hela finansieringsträdet faller. Den som investerade förlorar sin insats - så mycket mer behöver inte hända.

I praktiken framstår det dock som osannolikt att centralregeringen skulle låta stora grupper av hushåll, statliga bolag eller regioner gå i konkurs. Exemplet från sommarens börsbubblande talar inte för det. Dessutom kan omfattningen på antalet punkter i systemet som får ekonomiska problem snabbt bli ohanterbart. En bra jämförelse är utvecklingen i Östeuropa och Ryssland efter 1990. Hur många statliga bolag är egentligen bärkraftiga? Lägg till det en eventuell fastighetsbubbla och andelen kineser som påverkas antingen genom att det blir av med jobbet eller får se sin bostad rasa i värde kan snabbt bli mycket stort.

Det här är Japan

För att sammanfatta. Kinas skulder har vuxit till ohållbara nivåer främst genom investeringar i tillgångar eller i projekt med låg avkastning. En skuldkris skulle antagligen inte slå ut banksystemet men effekterna för statliga företag, regioner och hushåll i form av konkurser och stigande arbetslöshet lär inte vara acceptabla för centralregeringen. Det troligaste är därför att staten på ett eller annat sätt löser ut framför allt företagens skulder.

Med andra ord en variant på det Japan gjorde i början på nittiotalet. Dåliga lån flyttas till staten men utan de förändringar bland annat i form av konkurser som behövs för att förändra ekonomin. Likheterna går längre än så, det här är ett citat ur den nämnda artikeln i Sentaku Magazine ovan:

Today’s Chinese economic conditions are similar to those of post-bubble Japan. Its export sector’s competitiveness has declined and production bases are being shifted abroad not only by foreign corporations but also by Chinese businesses. The graying of its population will lead China to follow in the footsteps of Japan, causing further stagnation. It will enter a long, dark tunnel, with consumption growth further decelerating.

Artikeln i Sentaku Magazine är välfylld med träffsäkra, dystra, iakttagelser om likheten med dåtidens Japan. Den konsumtionsökning som skett i Kina har i stor utsträckning drivits av engångseffekter kopplade till fastighetsmarknaden. De statliga bolagen tvingades runt millennieskiftet att skänka sina bostadsbestånd till de anställda. Runt 50 miljoner bostäder lämnades över till nyrika hushåll. Det och annan fastighetsspekulation drev upp konsumtionsökningarna till en tillväxttakt nära 20 procent. Nu är den halverad. Den här minskningen är inget som centralregeringen har under kontroll. Tvärtom. Det akuta skälet till att enbarnspolitiken ändrades, enligt artikeln, är inte att förändra demografin utan helt enkelt att få igång konsumtionen. Småbarnsfamiljer konsumerar mer och är mindre oroliga för sin ålderdom än andra.

En viktig kontrollfråga till den som ser ökad kinesisk konsumtion som lösningen för landet och världsekonomin är - vad ska driva den konsumtionen? Fortsatt ökade skulder? Kineser får, precis som vi andra sina inkomster från arbete och sparande. Sämre utsikter för företagen och möjligen fallande fastighetspriser får därför samma konsekvenser där som här - konsumenterna blir nervösa och ökar sitt sparande. Det går förstås att tänka sig att kinesiska bolag anställer för att och i större utsträckning lyckas sälja på hemmaplan. Det är det amerikanska exemplet regeringen eftersträvar. Det kräver dock lönsamhet och i en öppen ekonomi konkurrenskraftiga produkter. Det är kanske inte så konstigt att Kina blivit allt hårdare mot utländska bolag, som exempel som Apple, Qualcomm och BMW visat under året. Alla har de fått erfara att den kinesiska staten ogillar att bjuda på marknaden med högst marginaler.

Lönsamheten brister alltså hos de statliga bolagen medan de privata har svårt att få finansiering. Det påminner om situationen med de en gång i tiden framgångsrika Keiretsus som styrde japansk företagsamhet eller för den delen om de starka företagsfamiljer, Wallenberg m.fl, som haft stort inflytande i Sverige. I en snabbt expanderande ekonomi kan det vara värdefullt när resurser knyts samman i jättelika konglomerat. När ekonomin mognar och det blir motvind är det i ett sådant system svårare att allokera om resurserna - inte minst när hela samhället knyts ihop till en enda nod högst upp. Det fanns skäl att många ekonomier, däribland vår egen, liberaliserades från åttiotalet och framåt.

Inlåsta i en sparfälla

Det är ett missförstånd att Kinas stora valutareserv kan lösa problemet. Japan var i samma situation efter att i många år ha haft ett gigantiskt handelsöverskott främst mot USA. Problemet är att om Kina skulle börja sälja av sina utländska tillgångar och växla dem till yuan för att lösa lån på hemmaplan, så skulle valutan stärkas. Det skulle försämra konkurrenskraften i den redan svaga inhemska industrin.

Det var det här som fick japanska staten att ta över dåliga lån från bankerna. Något som ledde till ekonomins zombiefiering. Fenomenet att hela ekonomin bara hålls vid liv av att pengar pumpas runt från staten till dåliga investeringar i företag och för högt improduktivt sparande från hushållen. Den, till en början, starka statliga ekonomin gör att situationen kan pågå länge men utan att komma framåt.

Min bedömning

För eller senare måste de strukturella reformerna komma till stånd - en av pilarna i Abenomics. Det är insikten om detta som får Economist att tala om en risk på en av tre att det blir en skuldkris i Kina nästa år. Det kan dock ta tid och frågan är hur troligt det är att det går att nå dit utan en kris.

Kina befinner sig i något som skulle kunna beskrivas som debt or die. Det går att välja att rulla på systemet ett tag till med ökande skulder som resultat och möjligen med läpparnas bekännelse till diverse reformer. Det är Japan eller för den delen Sverige i slutet av åttiotalet. Det går också att försöka bryta mönstret med verkliga reformer. Det är Östeuropa och Ryssland på nittiotalet.

Alla andra gissningar än att Kina väljer det förstnämnda känns helt verklighetsfrämmande. Därför undrar jag om det inte är munväder när Keiqianq lovar reformer. Det är svårt att veta när en tipping point kommer men med det verkar osannolikt att den inträffar innan staten ens börjat ta över alla dåliga lån. Det skulle i princip kräva att bolag och regioner får gå i konkurs. Något som verkar osannolikt, åtminstone i större omfattning. Staten lär stå för notan 2016. Däremot lär Kina säkert försöka minska infrastrukturinvesteringarna och göra vad de kan för att sälja ut sina stora överskott av stål och liknande produkter.

Det troligaste är att Kina när sista raden räknas ihop 2016 har fortsatt öka sina skulder. Det i sin tur förser resten av världen med kapital och köphungriga kinesiska konsumenter. Signaler om svagare konjunktur skrämmer men blir bara tillfälliga orosmoln. Däremot fortsätter Kina pressa basindustrin och råvaruproducenter - både genom lägre efterfrågan och genom att sälja sina överskott till underpris. Bra för vissa bolag i väst men långtifrån för alla.

Kina kan nog bli biljardklotet som spränger upp ekonomins grundlogik de senaste åren men 2016 är inte tidpunkten när det sker. Tvärtom rullar det på som förut ett tag till. Det vill säga som det ofta är med väder och ekonomi är den bästa gissningen om morgondagen att den blir ungefär som idag.