2015 - så gick det

Med någon timme kvar innan USA stänger vågar jag sammanfatta. Börsåret landade på fina siffror igen och i vår tävling dominerar värdeinvesteringar helt.

Bra resultat för vår portfölj

Vi styr vår portfölj så volatiliteten alltid ligger lägre än SIXRX (börsen plus utdelningar) som utgångspunkt. Det är också vårt riktmärke vid jämförelser.

Det har varit en gyllene period för aktiva, intresserade investerare, som framgått av resultaten i bloggosfären. Så även för oss. Sedan starten för våra aktiva investeringar (passivt via indexfonder innan), så är den genomsnittliga årsavkastningen 28,9 procent.

De tre senaste åren ser kurvan, hämtad från Shareville, ut så här. Sverigefonder med inriktning på hela börsen (dvs. inte rena småbolagsfonder) hade enligt Morningstar samma period i snitt gått upp knappt 58 procent samma period. Den som hade presterat bäst låg på 95 procent. Vi har en del amerikanska och tyska aktier i portföljen, så möjligen hade en bred global fond varit den bästa jämförelsen. Det hade dock inte ändrat slutsatsen - det har gått bra för oss.

Kul och jag hoppas att åtminstone något har med mitt enträgna arbete att göra. Det skrivet inte bara som en illasittande blygsamhet, utan även för att läsare av bloggen vet att jag i många inlägg skrivit om den här formen av aktiva investeringar som en humla som flyger. Det finns inget forskningsstöd för att de ska gå att överprestera mot marknaden med en aktiv portfölj. Det finns å andra sidan ingen forskning som säger att man ska behöver underprestera heller. Så jag låter apan i mig hållas och kör på så länge det går bra. Den verkliga utmaningen kommer när det vänder nedåt.

I år sålde vi aktier för 120 procent av portföljvärdet (som just nu är drygt 1,6 miljoner) - så jag lever som jag lär med en äkta aktiv portfölj. Familjens samlade ekonomiska resultat hittar du på Vårt slimmade liv i det här inlägget.

Förundrad över värdeinvesteraren

Vi är ett gäng som kört en aktietävling i två år. De är fem investerare som alla på sitt sätt försvarar sin plats vid börsbordet. Vad händer när de får investeringar enligt olika modeller bakbinds av att bara får göra ett val av fem aktier vid årets början? Vinnare i själva tävlingen är den som får lägst platspoäng, när aktierna placeras i avkastningsordning. Tanken är att gynna många bra val snarare än enskilda fullträffar. I tabellen ovan är det dock procentuell avkastning som presenteras. Mycket blir i längden som väntat men jag är ärligt talat förbluffad över en sak.

Först en rättelse. Det var ett fel i beräkningen av avkastningen i tävlingen tidigare. Lite tekniskt men det bestod i att geometriskt medelvärde använts inte bara över tid utan även inom respektive portfölj. Det blir tokigt för man får ränta på ränta över tid men inte mellan sina olika innehav. Nåja, rättat nu och den som kom bättre ut.... var jag själv :)

Här kommer årets resultat av tävlingen.

	Poäng	Avkast-ning %	Jfr 1 månad (p.e)	Kommentar
Afärsmodellen	84	-4,5%	+1,0 pe	Slapp sistaplatsen, trots Ngex
Gottodix	67	+29,3%	+19,3 pe	Netinsight lyfte portföljen. Orexo sänkte
Solbulle	40	29,6%	-2,5 pe	Mirakelvände till försvarad seger.
Rockräven	48	133,9%	-16,3 pe	Otrolig avkastning men tappade ledningen
Örby Industrier	87	1,4%	-4,4 pe	Trillade sist efter att SSAB och hela verkstaden rasat
SIXRX		10,4%	-4,0 pe	Jultomten kom med röda siffror.
Portföljen		26,1%	-1,8 pe	Klarade hösten bra

Fantastiska värdeinvesteringar

Det som är häpnadsväckande är värdeinvesteraren Solbulles resultat. Vem drömmer inte om att ha en portfölj med den här träffbilden, därtill för andra året i rad. Mycket imponerande och det säger verkligen något om att för inte alltför aktiva småsparare är värdeinvesteringar det bästa alternativet.

Solbulle får ursäkta men, eftersom vi är goda vänner skriver jag det rätt ut, i mina ögon finns det andra i gruppen som är mer insatta i börsen (=alla de övriga deltagarna).  Däremot är han proffs på beslutsfattande, med karriärer som bland annat elitspelare i bridge och pokerproffs bakom sig. Sina tankar kring beslut beskriver han bland annat  i det här gästinlägget. Den förmågan har han sedan tillämpat på en den enkla modell som värdeinvesteringar ger. Investera i bra bolag med stabila vinster och utdelningar samt en trovärdig ledning.

Det är bara att gratulera både förra årets och det här årets vinnare - vars tio val över två år alla gått plus. Tänk att det kan vara så enkelt. Tur för mig att vår aktiva förvaltning lyckas hållas sig före, annars skulle jag få höra det till leda.

Starkt av eventinvesteraren

Det är som väntat att den aktivitetskrävande modell som Rockräven tillämpar inte i längden fungerar utan möjligheten att kunna agera aktivt. Därför är det extra imponerande att Rockräven prickade in händelser som drev kurserna i tre av sina fem bolag. För det var inte bara stora uppgångar, utan de skedde av de skäl Rockräven hade förutsett. Inte illa och grattis till silvret.

Intressant resultat

Mitt eget tävlingsresultat är lite intressant. Jag har valt att ställa upp med bra bolag som jag skulle vilja köpa men som fastnat i vår risk screening. Det har gått bra eftersom jag hittat några pärlor, som Railcare och Net Insight och inte haft alltför många genomklappningar. Det är dock ett resultat med högre volatilitet än jag tillåter i vår egen portfölj. Så riskjusterat skulle det inte se lika bra ut.

Ingen medvind för värdebolag

Affärsmodellen har haft ett tungt år i tävlingen. Motiven för valen var klockrena och den som tittar på urvalet ovan kan ana att bra affärsidéer i fina bolag fått styra. I år räckte det dock inte när gruvbolaget Ngex drabbades råvarumotvind och både JM och ICA hade aktiekurser som börsen tyckte började kännas utmanande.

Klassiska bolag väntar på sin tur

Örby Industrier har också haft en del motvind de senaste två åren. Den envist svaga verkstadskonjunktur passar Örby Industrier dåligt. Lägg till det en fallande kniv i Elekta mitt under året och uppförsbacken var tung. Spiken i kistan blev höstens kollaps i SSAB.

En tävling vann jag i alla fall

Inför året gissade vi vad SIXRX skulle sluta på. Så här gick det.

SIXRX 2015: +10,4%

• Gottodix gissade +10%
• Rockräven gissade +6%
• Örby Industrier gissade +16%
• Affärsmodellen gissade +18%
• Solbulle gissade +2%

Nästa år
Imorgon drar vi igång igen. Frågan är vilka fem aktier jag ska välja - några tips?

Vilken bubbla spricker 2016?

Kommer någon bubbla spricka nästa år? Kina? Skuldkris? Amerikanska börsen? Här funderar jag på vilken olycka som ligger närmast.

En av årets julklappar

Bubblor och bubblor

Allt som bubblar spricker inte och alla ras är inte bubblor. Jag tänker på det när jag läser det första avsnittet i klassiska  A Random Walk Down Wall Street. 

Själva begreppet, lär boken ut, kommer från en tidernas största bubblor - South Sea Bubble. En vansinnig spekulation i ett outvecklat handelsbolag som garanterat den brittiska statsskulden mot monopol på viss utrikeshandel. Det är en på ett sätt en bra bubbla att använda som underlag för en definition. Den hade verkligen allt. En makalös men oprövad affärsidé, statlig inblandning, spridning till kringliggande produkter och marknader samt inte minst en galen prisutveckling baserad på en eskalerande spekulation om att själva bubblan skulle hålla lite till. 

Det fanns till och med kortlekar från den tiden där man kunde tävla med varandra om vilken av tidens av olika varianter på South Sea Bubble som skulle brista först. Det inspirerar mig att föreslå ett kul brädspel om överhettade bostadsmarknader. Monopol fast tvärtom - där det gäller att göra sig av med gator, hus och hotell i tid. Den som har fastigheter kvar när kraschen kommer går i konkurs. Nåja, det var ett sidospår. Åter till bubblarna.

Vad är en bubbla?

Det här skulle kunna vara en checklista för en bubbla.

1. Priset har helt avlägsnat sig från ett genomsnittligt långsiktigt (i någon mening riktigt) värde
2. En hög andel av affärerna görs i spekulation om att bubblan ska hålla snarare än av fundamentala skäl
3. Det finns någon form av hinder för att priset ska återgå till en mer normal nivå

Det finns två missförstånd om bubblor. Det ena är att de främst beror på att människan är ett flockdjur och som sådant beter sig som ett gäng apor. Det andra är att allt som faller mycket är en bubbla. 

Om jag börjar med det senare. Sveriges bostadsmarknad är inte automatiskt en bubbla bara för att högre räntor än vad som är inprisat idag skulle leda till lägre priser. Det var inte heller en bubbla när oljepriset stod i 100 dollar när Irakkriget fortfarande pågick och USA knappt sålde skifferolja. Eller för att ta aktuellt exempel - om Fingerprints aktie skulle falla för att konkurrensen blir större än väntat går det inte automatiskt att kalla det en bubbla. 

Alla tre exemplen skulle kunna vara eller bli bubblor men bara om de uppfyllde checklistan ovan. De skulle lika gärna kunna rulla på oförändrat eller falla av helt rimlig ny information som marknaden inte kände till (och inte kunde ha förväntats känna till).

Det här är viktigt att ha med sig. För många tänker på bubblor, som något den kloke ståndaktige investeraren inte dras in i. Den informerade investeraren kanske kan undvika bubblorna men det räcker knappast att bara vara ståndaktig. För vad som är en bubbla är inte så lätt att veta - som Peter Lynch konstaterar i sitt kända citat (Investopedia):

"Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves."

En bubbla utan idioter

En tvättäkta bubbla var däremot Japans fastighets- och aktiekrasch för 25 år sedan. Fastigheter i Japan för en femtedel av hela världens förmögenhet och var värda dubbelt så mycket som alla världens aktiemarknader. Punkt 1 ovan uppfylld. I Japan fanns betydande strukturella hinder mot en normalisering. Japan hade ett gigantiskt handelsöverskott inte minst mot USA och mycket av det kapital som ackumulerades hamnade i inhemska tillgångspriser. Det fanns helt enkelt inte så många andra tillräckligt bra investeringsalternativ. Punkt 3 ovan var därmed uppfylld. Det i sin tur ledde till spekulation om att bubblan inte kunde brista. Punkt 2. 

Det var med andra ord inte en upphaussad mobb av investerare som helt tappade fattningen (utom möjligen mot slutet). Istället var det hela samhället som byggt upp en ekonomisk modell som hindrade luften i bubblan från att pysa ut. Det här var också bakgrunden till vår egen fastighets- och finansbubbla på nittiotalet. Ständiga devalveringar, ett ruttet skattesystem och en omoderna regleringar av finansmarknaden hade pressat in luft i en bubbla som sprack när problemen skulle åtgärdas. Det var inte summan av dumskallar utan systemets dumhet som skapade den bubblan. 

I andra fall har det någon form av bedrägeri funnits med i bilden. Ibland har något börjat som en sund affärsidé, som de holländska tulpanerna, för att sedan rulla iväg för långt och för snabbt. Andra gånger har det varit en Gartner Hype, som jag skrivit om bl.a. här. Rätt idé men för tidigt hyllad. Så var det bland annat under IT-boomen.   

Bubblare till bubblor 2016

Kandidat 1 - amerikanska börsen

Schiller P/E-ration Källa: Multpl

Med ovanstående resonemang vad skulle kunna vara bubblor 2016? Om vi börjar med aktiemarknaderna är USA rimligen närmast en bubbla. Ett vanligt mått är Schiller P/E. P/e-talet för snittet av de 10 årens senaste vinster är för S&P500 uppe i 26.

Jag tycker det är ett aningen orättvist mått när extrema vinstfall från finanskrisen inkluderas men, visst, högt är högt. P/E-för senaste året är strax under 22. Till del kan det försvaras med låga räntor men de är som bekant, kanske, på väg uppåt. Med p/e-tal ojämnt fördelade mellan branscher finns det definitivt heta sektorer - som konsumentinriktad (gärna social) IT och biotech. Försäljning och vinster i amerikanska bolag har också haft svårt att hänga med värderingarna - så visst finns tecken att oroa sig för. Men bubbla?

Nja, centralbankerna drivit in pengar mot tillgångspriser, när investerarna sökt avkastning. Punkt 3 är därmed uppfylld. Jag är mer skeptiskt till punkt 1 och 2. Tittar man på vilken ränta och riskpremie som är inprisad ser värderingarna lite höga ut. Avkastningskravet, det inverterade p/e-talet, ligger på 4,6 procent. Med långräntor på 2 procent ger de en riskpremie på runt 2,5 procent. Lite lågt rimligare vore kanske runt 4-5 procent. Så visst finns det fallhöjd om vinsterna inte stiger men då talar vi runt 20 procent eller något i den stilen.

Kandidat 2 - skuldkris
Obligationsmarknaden, särskilt med högrisk i USA mot energisektorn, har varit en konstant oro länge. Carl Ichan och Zerohedge är två kända förespråkare för det här scenariot. Jag har skrivit om det i flera inlägg, t.ex. här. Här kan punkt 1 vara uppfylld - priserna på de här obligationerna är kanske inte hållbara. Däremot är inte punkt 2 och 3 tydligt uppfyllda. Skräpobligationerna är den här gången relativt frikopplade från det finansiella systemet. Det är rätt hög sannolikhet att flera energibolag kommer gå i konkurs men det är inte omfattande spekulation i deras lån och spridningseffekterna är begränsade.

Här kan en parentes om svensk skuldsättning vara intressant. "Riksbankens Af Johchnik argumenterar för bruttosoliditetskrav" (DI) var intressant läsning. Vi har haft två finanskriser på 25 år, har en internationellt exponerad finanssektor som är en stor del av ekonomin och svenska banker har förhållandevis lågt eget kapital i internationella jämförelser. Bankerna försvarar sig med sina egna, interna riskmodeller. De kan ju vara ett argument för en enskild bank att de inte tagit så farliga lån och därför klarar en smäll bättre än andra.

Frågan är dock hur starkt argumentet är för hela ekonomin. Kan det verkligen vara så att alla svenska banker lånat ut mer, mätt som andel av bnp, än de flesta länder till hushållen men ändå sammanlagt har så mycket lägre risk att de räcker med ett lågt eget kapital i jämförelse med andra länder? Tveksamt. Här finns absolut ett typiskt exempel på punkt 2 och 3 ovan. Men det är inte hushållen (med i stort sett bra betalningsförmåga) som drivit på och utgör risken utan bankerna. Däremot är det tveksamt om punkt 1 är uppfylld. I och med att hushållen troligen klarar de rimliga räntehöjningar som kan komma i närtid finns ingen trigger för en skuldkris på kort sikt.

Kandidat 3 - Kina
Här ringer alla varningsklockor. Det skrev jag ett längre inlägg om häromdagen. "Broken China blir ingen Chinastrophe 2016" (Molekylär Ekonomi). Jag ska inte upprepa alla argument och källor i det inlägget men det ser verkligen inte ljust ut.

Den första punkten är i princip redan uppfylld, eftersom varken statliga bolag eller regioner verkar klara sina skulder på egen hand. Därtill är fastighetsmarknaden och aktiemarknaden högt värderade och tydligt spekulationsdrivna. Den sista punkten en strukturell låsning finns i högsta grad för en liberalisering av ekonomin kräver reformer som slår mot de statliga bolagen och högst sannolikt mot fastighetspriserna. Kina kommer dock knappast gå in i hög arbetslöshet och snabbt fallande privata förmögenheter frivilligt, så hur den omställningen ska gå till är svårt att se.

Alla orosfaktorer finns således där. Staten har dock goda förutsättningar att hålla hjulen snurrande ett år till. Det är dock inte hjulen i industrin vi talar om utan vid roulettbordet.

Lärdomar från avslutningen på 2015

Vad hände egentligen sista kvartalet? Några trendbrott tar vi nog med oss in i 2016, andra frågor tonar bort och ersätts av andra. Tittar till min senast makrobedömning innan jag formulerar en ny.

Prickade stora bilden hyggligt

Jag är mitt inne i makrobedömningen för första kvartalet 2016 (och sneglar lite på en del på hela året). Min metod är att först göra en makrobedömning och sedan omvandla den till en inriktning för våra investeringar. Ett steg i den processen är att titta på de förväntningar jag hade inför fjärde kvartalet 2015.

Utgångspunkten i "Makrobedömning q4: full snurr i en kreditstyrd ekonomi" (Molekylär Ekonomi) var att det skulle bli en höst med hög volatilitet men en svag riktning uppåt både i ekonomin och på börsen. Det har stämt bra och det blev också ett bra kvartal för vår portfölj. En viktig iakttagelse var att börserna styrdes mycket av kapital in och ut från börsen kopplat till FED-mötet men ännu mer till ECB:s möte i december. Det var ett bra exempel på att det inte alltid spelar så stor roll vad man tror (även om båda föll ut som jag gissat).

Missade råvarukraschen

När jag sedan omvandlade bedömningen till en konkret "Inriktning för investeringar q4" (Molekylär Ekonomi) var det några pusselbitar som stämde riktigt bra. Gissningar att den långa amerikanska räntan skulle ligga på knappt 2,3% och växelkursen mellan euro och dollar på knappt 1,10 prickade. Nu har jag i lugn och ro avslutat vår position i blankade amerikanska statspapper (via en fond från Barclays). Stigande amerikanska långräntor skulle kunna komma i USA nästa år men det är långtifrån säkert.

Däremot trodde jag felaktigt att råvaror skulle få ett lugnt kvartal och kanske börja vända uppåt. Tryck på ännu mer utbud från OPEC låg inte alls i min bedömning. Hade jag förstått det som hände tillräckligt snabbt hade jag varit långsammare in i Norsk Hydro. Aktien har dock varit ganska stabil, så det blev ändå rätt bra.

Bättre var bedömningen att Kina mjuklandade under hösten. Det har varit en viktig faktor bakom att det ändå blev en börsuppgång sista månaderna. Sett till aktier missade jag, egentligen helt, hur heta småbolagen skulle bli under hösten. Ett annat intressant fenomen var att det nästan gick att äga vilken sektor som helst under sista kvartalet. Det berodde på att pengar sökte sig tillbaka in på börsen när oron minskade. Det däremot var jag inne på, även om jag trodde (och tror) på en mer ojämnt fördelad utveckling på börsen.

Lärdomar och insikter

Hela andra halvåret har egentligen gett tre viktiga insikter om ekonomin just nu. Det första är att Kina är en oerhört viktig faktor för hela världsekonomin. Det beror dels på landets storlek, dels på att det är den del av ekvationen som är rörlig. Alla vet, någorlunda väl, vart USA är på väg och att Europa följer efter i låg takt. Det andra är att den strukturella obalansen inom alla råvaror var betydligt större än jag hade förstått. Nu tror jag ändå, envist, att det är är dags för vändningen eller åtminstone golvet. Det är dock rejält starka krafter främst på utbudssidan men även på eftefrågesidan som håller nere priset. Det tredje är att räntehöjningarna och lyftet i USA blir mindre än det talades om under året.

Tillsammans är det mycket som pekar på att den ekonomiska utvecklingen är på väg in i en lugnare fas i början av 2016. Det kan mycket väl bli som efter Tapr-tantrum. En period med återhämtning och långsam normalisering. Vem vet - kanske det blir lite mindre makro ett tag.

5 frågor som avgör börsåret 2016

Det är svårt att sia om framtiden - en bra start är att hitta rätt frågor. Här är mina 10 förslag inför 2016.

Övre bild: Nordnetbloggen Undre bild: Economist

Världen nästa år

I "Så blir vädret på börsen 2016" (Nordnetbloggen) tittar jag på hur utsikterna för olika delar av världen nästa år. Den typen av tankebanor kan vara vettiga för att formulera sin förväntan. Dessutom är det roliga att skriva och förhoppningsvis att läsa. 

Själv har jag "World In 2016" (Economist) som en av mina absoluta favoriter i läshögen. Den är skriven som nästa års nyheter. Här är tidningens världskarta för BNP-tillväxt. 

 

Värdet av rätt frågor

Oftast är dock investeringar som Jeopardy - det är inte svaren som räknas utan frågorna. I bra analyser av komplexa samband är det viktigare att identifiera det som är avgörande för resultatet än att exakt försöka bedöma utfallet. 

Det är därför proffs, både analytiker och journalister, kan komma till så olika slutsatser men ändå vara duktiga på sitt jobb. För min del har jag aldrig riktigt förstått föraktet för att proffs i så hälften av fallen gissar fel. Är inte det närmast en självklarhet på en fungerande marknad? Om alla gissade samma sak skulle det förstås återspeglas i priset direkt. 

Det är genuint svårt att sia om framtiden men den som vet vilka delar som blir avgörande för helheten förstår nya fakta snabbare och bättre än andra. En liknelse skulle kunna vara att se investeraren som en fotbollstränare som förbereder sig för match. Det går att försöka ta ut rätt lag för uppgiften men det gör egentligen ingen nytta att gissa matchresultatet. Under matchen är det sedan lättare att se vad som behöver justeras om man vet vad man tittar efter. Ungefär så ser jag på mitt läsande och skrivande - som en ständig kamp för att hålla mig uppdaterad.

Vad är rätt fråga?

Vad är då rätt frågor att ställa sig? De bästa är de som testar de egna hypoteserna, skälen till att jag valt de bolag, branscher och länder jag valt. Allra bäst är frågorna med hög relevans för resultatet, med osäkra utfall och som där det går att agera på. En i sig själv intressant fråga som inte på sikt påverkar våra investeringar är förstås inte viktig. Är utfallet nära nog säkert är det snarast fakta som bör vara med i utformningen av hypotesen och är det högst osannolikt är det kanske inte värt analystiden. Mycket som är skrämmande går inte att påverka. Hit hör många svarta svanar. Det som brukar kallas "unknown unknowns"  - det okända faktorer med okänt utfall - är svåra att förbereda sig på utöver att alltid ha beredskap för att skapa handlingsutrymme i portföljen.

Det vore förstås något av en självmotsägelse om ett sådant här inlägg var fyllt av källor till artiklar med svar på mina frågor. Däremot har jag hämtat inspiration till frågorna bland annat från de här tre artiklarna i Financial Times "China overshadows global outlook for 2016" (FT), "Tighter policy will mean lower bond yields" (FT), "Markets Outlook 2016: What the fund managers are saying" (FT). Jag har även tittat på "Investment Outlook" (SEB) för att se vilka områden de lyfter fram som intressanta (dvs. i just det här inlägget inte i första hand vilka slutsatser de kommer till).

 Listan

1. Håller amerikanska bolagsvinster takten med en pånyttfödd inflationsstyrd räntepolitik?

Fed var överraskande tydliga vid senaste mötet att det som, om inget oväntat händer, styr räntebanan nästa år är inflationen. Förväntan är att tillfälliga inflationshämmande faktorer som stark dollar och låga råvarupriser under året ger vika för mer långsiktiga strukturella faktorer som högre löner. 

Samtidigt ligger amerikanska bolagsvinster på historiskt höga nivåer. Det kan ge en situation där Fed höjer räntan av skäl som inte är kopplade direkt till börsen och bolagens lönsamhet. Det är den typen av frikopplade samband som lätt kan leda till börsreaktioner - i första hand i form av en nedgång.

2. Vad händer med långräntorna?

En allmän utgångspunkt har varit att framför allt amerikanska långräntor kommer att stiga nästa år. Jag har själv, i år, agerat utifrån att USA drar med sig världen uppåt och att alla långräntor har en underliggande trend uppåt. Frågan är dock om det är självklart. Resten av världen har fortfarande en skakig tillväxt och starka stimulanser. Väger det över kan det lätt bli som det blev tidigt i höstas med ett tryck nedåt på amerikanska räntor när kapital söker säker avkastning. 

Långräntor påverkar börsen både som alternativ placering och genom att de tillsammans med riskpremien ger faktorn som bolagens framtida kassaflöden diskonteras med. 

3.  Glider Europa och USA ytterligare isär nästa år?

Det har nästan blivit en sanning att Atlanten delar sig nästa år. Nästan säkert är att Fed kommer att föra den striktare penningpolitiken. Det luriga är dock att det finns en balans mellan högre räntor och dollarns styrka. Växelkursen beror bland annat mycket på vad som händer i Europa.

Om dollarn stärks minskar behovet att höja räntan medan en svagare dollar ger utrymme för högre räntor - vilket i sin tur kan stärka dollarn men då bromsar räntorna. Ja, det är ett cirkelresonemang men av det slag som skruvar fast nuläget. Alltihop blir en balans av alla de faktorer som påverkar ränta och valuta.

Den här komplexiteten i valutaparet dollar mot euro har marknaden spekulerat våldsamt i under 2015. Mycket av förändringen är därför redan inprisad i dollarn. Det gör att nu är nästan varje nyhet intressant men riktningen högst osäker. När ECB levererade något mindre offensiva löften om stimulanser i början på december så ledde det exempelvis till en studs uppåt för euron. 

Det här gör att utvecklingen nästa år är ett garnnystan av trådar att dra i. Det spelar stor roll för börsen. Kronan kan mycket väl sluta i en situation där den stärks mot både dollar och euro men oftast är relationen till euron den starkare. Om euron tvärtemot min förväntan stärks mot dollarn och kronan kanske stärks än mer skulle det troligen sänka Stockholmsbörsen och helt säkert röra runt ordentligt mellan olika branscher.

4. När bottnar råvaror?

Jag är, som en stor del av marknaden, inne på att råvarupriserna, särskilt oljan, fallit lite för långt den här hösten. Lagereffekter och överraskande milt väder har påverkat men främst är det förstås OPEC:s haveri i november som satt sina spår. För min del har jag anslutit mig till gissningen att strypta investeringar och stigande efterfrågan lugnar ned råvarumarknaderna mot slutet av 2016 och att därefter kan priserna börja stiga långsamt.

Det är dock en gissning med många osäkra variabler. En är om alla aktörer kör på i nuvarande riktning. Exempelvis för Saudiarabien vore det logiskt att överväga att bromsa sin höga produktionstakt. Ger de bara upp tanken på att vinna priskriget och tror på sina egna prognoser om att investeringarna nu sjunkit för lågt, så vore det logiskt att knuffa igång priset i rätt riktning genom att minska utbudet något. Det kom ju en sådan trevare från landet med reservationen att Ryssland och Iran också måste haka på. Det låter väl inte otroligt och då stiger oljan snabbare än väntat.

Å andra sidan är det flera länder och en hel del amerikanska bolag som nu är fast i kreditgivarnas grepp. Då spelar inte priset någon roll - allt över rörliga kostnader plus räntor är ok, eftersom alternativet är konkurs. Det här skulle kunna driva ned priset ännu längre. 

Har jag bedömt situationen rätt och oljepriset är styrt av utbud så är lägre pris bra för börsen och högre dåligt. En joker i leken är att oljepriset egentligen speglar en svagare efterfrågan än börsen upptäckt ännu. Med all turbulens kring oljan vore det inte helt ologiskt. Otäckt i så fall för då finns ett större börsfall i korten. 

 5. Briserar en skuldkris i Kina?

Hur man än vrider och vänder på det så är Kina i mitten - åtminstone 2016. 

Landets efterfrågan styr ödet för råvaruproducenter världen över - varav många nu är ordentligt skuldtyngda i allt dyrare dollarlån. Olja är inte de område där Kina påverkar mest men visst finns det en koppling till den bubblande skuldkrisen även bland amerikanska oljeborrare. 

Produktionen i Kina påverkar också både investeringar och industriproduktion i stora delar av övriga världen. Utan deras fastighetsboom och förkärlek för stora infrastrukturprojekt sjunker exporten från många tillväxtländer men även exempelvis Tyskland påverkas starkt. Fortsätter samtidigt kineserna producera, för att de inte vill dra ned i sina stora statliga bolag, så hamnar överskotten till underpris på andra marknader. Något som till exempel SSAB lider av. 

Värst vore dock om Kina av något skäl inte håller tag i den skuldkris som definitivt ligger under ytan inom landets statliga bolag och regioner. Jag har, som jag häromdagen kommenterade, svårt att se att Kina väljer något annat än att staten tar hem de dåliga lånen från andra delar ekonomin. Osvuret är dock bäst. Ett typiskt scenario som kan gå över styr är att valutan pressas uppåt av svag dollar, vilket leder till devalveringar som i sin tur tvingar andra länder att följa efter. 

Hjälper inte det kan det bli som i somras. Marknaden både inom och utom Kina tappar förtroendet för statens förmåga att hela alla sår. Det skulle vara en stor smäll. Innan den får förstöra nattsömnen kan det dock vara värt att notera att börsern i Shanghai i slutändan slog S&P500 i år.

Knäcker kronan börsen 2016?

Många bolag har haft en fin valutamedvind. Vad händer när den vänder? Svaret verkar vara att då hopar sig problemen En del tyder på att vi är framme där 2016.

Vad händer med kronan 2016?

En av frågorna inför 2016 är vad som händer med kronan. Hur länge kan den starka svenska ekonomin undvika en starkare krona? En av de makroanalyser jag följer ställer den frågan -  "Investment Outlook" (SEB). Jag återkommer till den när det är dags att uppdatera makrobedömningen för vår portfölj. Så här skriver SEB om kronan nästa år:

Starka fundamenta gör att Riksbanken tvingas acceptera en starkare krona, och ECB jobbar aktivt för att motverka en förstärkning av euron.
 Vår bedömning är att kronan kommer utvecklas något starkare än USD. 

Nu är visserligen dollarn redan billigare i kronor än den riktkurs SEB satte till om ett år. Det intressanta är dock att eran med allt svagare krona kan var över för den här gången. Det betyder mycket för börsen.

Vår volatila börs

Stockholmsbörsen är notoriskt svängig. Det är därför ironiskt att en av de populäraste sparprodukterna är aktiv eller passiv förvaltning i fonder som jämförs med OMX30. En snäv uppsättning bolag med övervikt i konsumtion (HM), banker och verkstad samt numera även fingeravtrycksläsare.

Svängigheten går dock djupare än bara bristande branschspridning bland storbolagen. Sverige är en liten öppen ekonomi med stort exportberoende. Det syns i ovanstående diagram. De streckade linjerna är avkastningen på SIXRX andra halvåret, dels i kronor dels omvandlat till dollar. Kurvorna känns säkert igen - glädje när Grexit släppte, oro när Kinakrisen kom och eufori när ECB lovade mer pengar.

En amerikan som investerade i Stockholm skulle se världen lite annorlunda. Referenspunkten är antagligen en investering i S&P500 eller något annat stort amerikanskt index. Den röda linjen ovan plottar skillnaden mellan SIXRX mätt i dollar jämfört med S&P500. Ett positivt värde innebär att Stockholmsbörsen mätt i samma valuta som S&P500 varit det bättre alternativet medan ett negativt betyder motsatsen. Plottas det här mot hur dollarn utvecklats mot kronan blir matchningen nästan perfekt.

För en amerikan har med andra ord i princip hela skillnaden mot att investera på hemmaplan varit valutaeffekten av att äga tillgångar i kronor.

Vad beror det här på?

Det intuitiva vore att det inte fanns något samband mellan valutakursen och avkastningen på två marknader i olika länder mätt i samma valuta. I en ekonomi med globala bolag borde avkastningen på börserna i samma valuta jämna ut sig. Alternativt borde den om, om bolagen har stark nationell koppling, spegla utvecklingen i respektive land - exempelvis genom att det ena landets börs drog ifrån det andra landets mätt i samma valuta.

Så är inte fallet här utan valutakursen har högt förklaringsvärde. För det första beror det säkert på att många bolag inte har ett så effektivt pris att varje valutaförändring slår igenom omedelbart. Stockholmsbörsen stiger då mätt i dollarn, eftersom hela effekten inte slår igenom på alla företag direkt. Det andra skälet är intressantare. Bolag på Stockholmsbörsen gynnas i genomsnitt av svagare krona. En liknande men inte lika stark effekt är att amerikanska bolag gynnas av svagare dollar.

Det här stärks av bilden ovan. Notera att skillnaden, mätt i absoluta termar, till S&P500 är större än skillnaden i valuta. När kronan försvagas stiger börsen mätt i dollar jämfört med börsen i USA mer än dollarns förstärkning mot kronan och när kronan stärks faller den mer. En investering i Stockholm kan alltså ses som att äga S&P500 med en hävstång på hur dollarn utvecklas mot kronan.

För den svenske investeraren kan det här bli lite otäckt 2016. Om kronan stärks befinner vi oss under nollinjen ovan. Håller sambandet i bilden kommer börsen då, mätt i dollar, underprestera mot S&P500. Risken finns då att det blir som de gånger dollarn dippar kronan i bilden ovan - svenska aktier backar.

Det här kan vara en faktor att ta hänsyn till nästa år. Varför inte ta lärdom av amerikanarna som levt minst ett drygt år i en ekonomi där inhemsk konsumtion är het med industri och investeringar är iskallt. Följer Sverige i deras fotsteg är det hög tid att ställa om portföljen till sektorrotation.

Broken China blir ingen Chinastrophe 2016

En på tre att Kina störtar världen i ekonomisk kris 2016 låter ju inget vidare. Fast är det så? I det här inlägget tittar jag på nästa års viktigaste blipp.

Vilka trender spelar roll?

Tre saker gör att ett fenomen blir en viktigt trend för ekonomin. Det första är att det finns något att diskutera - dvs. att det finns ett fenomen. Det andra är att fenomenet knuffar till ekonomin och börsen i någon viss riktning. Det tredje är kraften med vilken fenomenet påverkar ekonomin. Milton Friedman hade en bra liknelse i artikeln om beslutsfattande från HBR som jag citerade i förra inlägget.

Han jämförde marknaden med ett parti biljard. Kloten kommer farande och träffar varandra med olika kraft. Det är dock ingen precision i stötarna utan det är snarare ett parti vänner emellan på den lokala puben. Så småningom hamnar ändå kloten där de ska men överraskningarna på vägen är många och spelet förändras ständigt.

Snackisar 2016

Vilka klot ligger på biljardbordet 2016?  Några möjliga är Usas normalisering, räntehöjningar och eventuellt passerade konjunkturtopp. Europa har, som vanligt, några alldeles egna problem, som Brexit, städningen efter Grexit och gräl om hela EU-samarbetet när flyktingströmmar ska fördelas. Annars står återhämtning fortfarande högst på den europeiska agendan och centralbankerna lär ännu ett år försöka kalibrera ekonomin med exaktheten en Hifi-älskare lägger på sin stereo. Det leder till att en av årets anglicismer är central bank divergence. Hur mycket kan USA och Europa gå isär? Når dollarn och euron paritet? Valutor och valutkrig hör definitivt till ämnena.

Den allt tydligare globala uppdelningen mellan ökande konsumtion men långsammare investeringar kommer också återkomma bland rubrikerna under året. Nära kopplad till den är alltings överflöd - något som är särskilt tydligt inom olja och andra råvaror. Skuldkrisen inom energi och i vissa tillväxtländer är andra teman.

Det här kokar ned till en förväntan att 2016 blir året då mogna ekonomier tar över taktpinnen. Lägre tillväxt driven av väst är den konsensus som till exempel IMF etablerat. Det här har jag kommenterat flitigt under hösten i t.ex "Makrobedömning q4: full snurr i en kreditstyrd ekonomi" (Molekylär Ekonomi),  "Svag efterfrågan ger billig olja hela 2016" (Molekylär Ekonomi) och "Hela börsen är en swing trade just nu" (Nordnetbloggen).

Dit Kina går dras världen

Källa: McKinsey

Allt det där är frågor som kommer knuffa på ekonomin och börsen nästa år. När det kommer till den möjliga kraften i stöten har dock en fråga en särställning - "China overshadows global outlook for 2016" (FT)

Titta på listan av händelser ovan - för vilka av dessa har utvecklingen i Kina stor betydelse? Svaret är nästan alla. Global BNP-tillväxt, utbudsöverskott, råvarupriser, investeringar, konsumtion, kapitalflöden och växelkurser. Numera finns nästan inte område där inte händelserna i Kina sätter starka avtryck på resten av världen.

Det är inte mycket utanför USA som får Fed att skjuta upp ett räntebeslut men utvecklingen i Kina gav just den effekten i september. Eller egentligen var det effekterna av det som hände i Kina. För till skillnad från många andra ekonomiska händelser tenderar det som händer i att Kina att slå igenom brett och kraftfullt i hela världsekonomin. Något vi investerare fick en brysk påminnelse om i sommarens börsoro.

Den som blickar in i 2016 måste därför bland de viktigaste frågorna analysera - hur stor är risken att en skuldkris i Kina och vad skulle effekten bli om den inträffade?

Vart är Kina på väg?

Kina har under hösten mjuklandat. Industriproduktion och investeringar har återhämtat sig och konsumtionen ligger på en stabil nivå. En av mina favoritgrafer just nu är att uppdelat titta på inköpschefsindex för industrin respektive tjänstesektorn (notera som vanligt att skalorna på axlarna är olika). Där framgår att i båda sektorerna har det vänt upp under hösten.

Källa: Tradingeconomics

Konsumtionen ligger på en stabilt hög nivå medan investeringar och industriproduktion har återhämtat sig från en låg nivå. De båda sistnämnda är dock fortfarande svaga i ett historiskt perspektiv. En vändning är dock en vändning. Förklaringen som FT ger i artikeln ovan är att regimen blivit nervös och backat tillbaka in i den gamla tillväxtmodellen. Ökade investeringar i statliga bolag, svagare valuta, nya pengar till infrastrukturprojekt och framför allt fortsatt ökad skuldsättning.

Frågan är dock hur långsiktig den här lösningen är. I "China Unveils Economic Blueprint for 2016" (Wsj) ger halvofficiella läckor från Kina en annan bild. Med andra ord uppgifter som regeringen själv släpper till journalister men inte via öppna kanaler som beslut eller pressmeddelanden. Det här är ett nyckelcitatet.

Chinese leaders approved an economic blueprint for next year that emphasizes tackling long-term problems and reflects a realization that debt and investment can no longer power the world’s second-largest economy.

Förändringar genom reformer är också temat Kinas premiärminister, Le Keiqianq, i en krönika ger i "The World In 2016" (Economist, länk till samlingssidan). Keiqianq lyfter fram att Kina, till skillnad från andra länder inte enbart kommer att sänka räntor och använda kvantitativa lättnader för att stärka ekonomin utan även avser genomföra strukturella reformer. En argumentation som för tankarna till grannlandet Japan och dess försök med Abenomics. 

Den här bilden av det kontrollerade Kina med en valutareserv på 3,4 biljoner dollar, som med fast hand styrs till nya stordåd är fortfarande väletablerad även i västerländska media. Det är exempelvis slutsatsen i Economists egen analys "The middling kingdom" - oron om Kina kommer lägga sig, om än tillfälligt, under 2016. Samtidigt konstaterar tidningen på ledarplats i artikeln "Submerging world" att:

The odds of a genuine crisis in China in 2016, triggered by some combination of soaring loan defaults, bust banks and collapsing investments, are at least one in three, the highest in a generation. And a crises in China would mean a crises for the world. 

För mig är det lite som ett fotbollstips där man är rätt säker på att hemmalaget vinner eller att det möjligen blir oavgjort men att chansen är en på tre att det blir bortaseger. En helgardering helt enkelt. 

Fast som det ofta är med analytiker och prognosmakare är analysen intressantare än slutsatsen. Vi går in i nästa år med ett utgångsläge för Kina som ser bra ut för världen men vi lever också med en risk att det går riktigt illa. Läge att gräva lite i det sistnämnda således. 

Problemet

Keiqianqs argument är en skönmålning av hur Kina skött sin ekonomi. I "Debt in China: Deleveraging delayed" (Economist) beskrivs en ekonomi som lika gärna kunde varit Stockholms bostadsmarknad. Tredje kvartalet i år var Kinas bnp-tillväxt 6,9 procent medan banklånen ökade 15,4 procent. Som framgår i diagrammet från McKinsey ovan har skulderna i Kina nästan fördubblats som andel av BNP sedan finanskrisen. Den exakta nuvarande nivån varierar lite beroende på källa, vilket är oroande i sig, men någonstans en bit över 250 procent är en siffra som ofta nämns (här av CNBC). 

En kreditdriven ekonomi är som ett företag som driver avkastning genom att öka sin hävstång istället för sin vinst. Det är ju för övrigt precis det som hänt i USA de senaste åren, som jag skrev om i det här inlägget "Amerikanska bolag delar ut mer än de drar in" (Molekylär Ekonomi). När lånen, från stat, företag och hushåll, ökar möjliggörs konsumtion och investeringar som annars inte vore möjliga. Det höjer BNP men om den verkliga avkastningen i form av tillväxt inte motsvarar skuldtillväxten åtminstone på sikt blir situationen ohållbar. 

Samma mekanism som höjt BNP när lånen ökades bromsar när lånen ska amorteras eller betalas med stigande räntor. Exakt det Riksbanken oroar sig för kan inträffa i Sverige kommande år. Vill de sig illa accelererar situationen till en skuldkris men problem kan alltså uppstå tidigare än så. Särskilt i ett land som bygger sin självbild på harmoni och stabilitet. Ett bra exempel både på hur nervös och handfallen Kinas regim är när situationen förvärras är ingripandena i sommarens börsoro. 

En kall slutsats, som sträcker sig från Östermalm till Kina, är att i de flesta ekonomier är det svårt att i efterhand reglera bort problem som redan uppstått. Det är helt enkelt inte så lätt att dra bort plåster utan att det känns.

Sågningen

Källa: Carnegie Endowment for International Peace

Till det här inlägget har jag läst tre verkliga pärlor för den som vill förstå vad som händer i Kina. Det är "China’s Debt Dilemma: Deleveraging While Generating Growth" (Carnegie Endowment for Internatioal Peace), "Debt and (not much) deleveraging" (McKinsey) samt "China’s consumption blues" (Japan Times ur Sentaku Magazine).

Om vi börjar med frågan vart har de ökande skulderna investerats så är svaret att hälften har gått in i stigande fastighetspriser och en stor del av resten har kanaliserats till de stora statliga bolagen. Tillgångspriser som stiger snabbare än BNP är det ingen som i längden försvarar, även om det förstås inom en ekonomi kan flyttas konsumtion från en sektor till en annan. Det är exempelvis rimligt att kostnader för boende, åtminstone till byggandet kommer ikapp, växer som andel av ekonomin när ett land urbaniseras. Frågan är dock, i Kina liksom här hemma, hur mycket billig finansiering bidragit till att öka bostadspriserna mer än vad som är långsiktigt hanterbart. 

Hur är det med avkastningen på investeringarna i de statliga bolagen? Svaret ges i diagrammet ovan. Kina har inte alls avstått från dyrbara stimulanser till ekonomin. De har kanaliserat dem via de statliga bolagen i form av billiga lån istället för brett till hela ekonomin. De statliga bolagen har inte haft tillräckligt stora produktiva investeringar att skicka in kapitalet i. Istället har de börjat fungera som varandras och hushållens banker i en spiral av stigande tillgångspriser. Det har hållit uppe hushållens och de privata företags avkastning medan de statliga halkat efter. 

Källa: Carnegie Endowment for International Peace

Diagrammet ovan är från 2014 och sedan dess har Kinas skulder fortsatt öka. Notera att Kina skiljer sig från de flesta andra länder genom att det är bolagen som har merparten av skulderna. Större delen av detta ligger alltså hos statliga bolag med dålig avkastning på totalt kapital.  

Källa: Carnegie Endowment for International Peace

Finansiär till de statliga bolagen, fastighetsboomen och diverse andra projekt där avkastningen inte speglar risken är de kinesiska regionerna. Deras ekonomi presenteras i bilden ovan. Det enda sättet som utgifter kan överstiga intäkter är som bekant att låna pengar. Regionerna får inte själva ändra sina skattesatser så om underskottet ska minskas återstår i princip bara minskade utgifter eller stöd från staten.

Många delar av det vi tar för självklart i ett banksystem saknas eller är undermåligt i Kina. Långivning är i begränsad utsträckning riskbaserad - istället är den ofta politiskt styrd eller kortsiktigt kopplad till avkastning. Det beror delvis på att de data som banker på mogna marknader har om låntagare och säkerheter i stor utsträckning saknas. Exempelvis finns det inte sammanhållna fastighetsregister på det sätt vi är vana vid.

Källa: McKinsey

Formen för finansiering är också intressant. Banker och skuggbanker delar på större delen av långivningen. Bankernas inlåning är hårt reglerad och i utlåningen har staten ofta ett finger med i spelet. I jakt på avkastning använder hushållen och företagen i stor utsträckning olika former av skuggbanker, dvs. bankverksamhet utanför banksystemet. Det finns fyra former av skuggbanker.

Den första är olika former av förmögenhetsförvaltning. Det vi skulle kalla fonder erbjuder investeringar med hög avkastning exempelvis kopplad till fastigheter eller företagslån. Köpare är hushåll, ofta välbeställda. Förvaltarna har i sin tur kopplingar till banksystemet. Vid en skuldkris skulle den här delen av skuggbanksystemet påverka hela ekonomin på det sätt som hände i väst efter 2007. De andra formerna av skuggbanker har mer avgränsad koppling till hela ekonomin.

En form av skuggbanker är lån mellan företag, så kallade entrusted loans. Det är ofta den här vägen som mindre företag får sin finansiering. En näraliggande form är lån utan bankgarantier från stora investerare, så kallade trust loans. Slutligen finns det diverse finansbolag som finansieras på olika sätt, dock i begränsad utsträckning via banksystemet.

Kina har alltså i huvudsak inte det spindelnät av ömsesidiga beroenden som kännetecknar banksystemen i mogna ekonomier. Instrument som credit default swaps och andra sätt att dela risk inom det samlade finansieringssystemet (stat, banker, skuggbanker) är inte alls lika utspritt. Istället är Kinas finansiering i stort sett hierarkisk. De flesta noder går i ett eller flera steg tillbaka till centralregeringen.

Det innebär i teorin att staten eller om den får fungera marknaden kan släcka en nod längre ned i hierarkin utan att hela finansieringsträdet faller. Den som investerade förlorar sin insats - så mycket mer behöver inte hända.

I praktiken framstår det dock som osannolikt att centralregeringen skulle låta stora grupper av hushåll, statliga bolag eller regioner gå i konkurs. Exemplet från sommarens börsbubblande talar inte för det. Dessutom kan omfattningen på antalet punkter i systemet som får ekonomiska problem snabbt bli ohanterbart. En bra jämförelse är utvecklingen i Östeuropa och Ryssland efter 1990. Hur många statliga bolag är egentligen bärkraftiga? Lägg till det en eventuell fastighetsbubbla och andelen kineser som påverkas antingen genom att det blir av med jobbet eller får se sin bostad rasa i värde kan snabbt bli mycket stort.

Det här är Japan

För att sammanfatta. Kinas skulder har vuxit till ohållbara nivåer främst genom investeringar i tillgångar eller i projekt med låg avkastning. En skuldkris skulle antagligen inte slå ut banksystemet men effekterna för statliga företag, regioner och hushåll i form av konkurser och stigande arbetslöshet lär inte vara acceptabla för centralregeringen. Det troligaste är därför att staten på ett eller annat sätt löser ut framför allt företagens skulder.

Med andra ord en variant på det Japan gjorde i början på nittiotalet. Dåliga lån flyttas till staten men utan de förändringar bland annat i form av konkurser som behövs för att förändra ekonomin. Likheterna går längre än så, det här är ett citat ur den nämnda artikeln i Sentaku Magazine ovan:

Today’s Chinese economic conditions are similar to those of post-bubble Japan. Its export sector’s competitiveness has declined and production bases are being shifted abroad not only by foreign corporations but also by Chinese businesses. The graying of its population will lead China to follow in the footsteps of Japan, causing further stagnation. It will enter a long, dark tunnel, with consumption growth further decelerating.

Artikeln i Sentaku Magazine är välfylld med träffsäkra, dystra, iakttagelser om likheten med dåtidens Japan. Den konsumtionsökning som skett i Kina har i stor utsträckning drivits av engångseffekter kopplade till fastighetsmarknaden. De statliga bolagen tvingades runt millennieskiftet att skänka sina bostadsbestånd till de anställda. Runt 50 miljoner bostäder lämnades över till nyrika hushåll. Det och annan fastighetsspekulation drev upp konsumtionsökningarna till en tillväxttakt nära 20 procent. Nu är den halverad. Den här minskningen är inget som centralregeringen har under kontroll. Tvärtom. Det akuta skälet till att enbarnspolitiken ändrades, enligt artikeln, är inte att förändra demografin utan helt enkelt att få igång konsumtionen. Småbarnsfamiljer konsumerar mer och är mindre oroliga för sin ålderdom än andra.

En viktig kontrollfråga till den som ser ökad kinesisk konsumtion som lösningen för landet och världsekonomin är - vad ska driva den konsumtionen? Fortsatt ökade skulder? Kineser får, precis som vi andra sina inkomster från arbete och sparande. Sämre utsikter för företagen och möjligen fallande fastighetspriser får därför samma konsekvenser där som här - konsumenterna blir nervösa och ökar sitt sparande. Det går förstås att tänka sig att kinesiska bolag anställer för att och i större utsträckning lyckas sälja på hemmaplan. Det är det amerikanska exemplet regeringen eftersträvar. Det kräver dock lönsamhet och i en öppen ekonomi konkurrenskraftiga produkter. Det är kanske inte så konstigt att Kina blivit allt hårdare mot utländska bolag, som exempel som Apple, Qualcomm och BMW visat under året. Alla har de fått erfara att den kinesiska staten ogillar att bjuda på marknaden med högst marginaler.

Lönsamheten brister alltså hos de statliga bolagen medan de privata har svårt att få finansiering. Det påminner om situationen med de en gång i tiden framgångsrika Keiretsus som styrde japansk företagsamhet eller för den delen om de starka företagsfamiljer, Wallenberg m.fl, som haft stort inflytande i Sverige. I en snabbt expanderande ekonomi kan det vara värdefullt när resurser knyts samman i jättelika konglomerat. När ekonomin mognar och det blir motvind är det i ett sådant system svårare att allokera om resurserna - inte minst när hela samhället knyts ihop till en enda nod högst upp. Det fanns skäl att många ekonomier, däribland vår egen, liberaliserades från åttiotalet och framåt.

Inlåsta i en sparfälla

Det är ett missförstånd att Kinas stora valutareserv kan lösa problemet. Japan var i samma situation efter att i många år ha haft ett gigantiskt handelsöverskott främst mot USA. Problemet är att om Kina skulle börja sälja av sina utländska tillgångar och växla dem till yuan för att lösa lån på hemmaplan, så skulle valutan stärkas. Det skulle försämra konkurrenskraften i den redan svaga inhemska industrin.

Det var det här som fick japanska staten att ta över dåliga lån från bankerna. Något som ledde till ekonomins zombiefiering. Fenomenet att hela ekonomin bara hålls vid liv av att pengar pumpas runt från staten till dåliga investeringar i företag och för högt improduktivt sparande från hushållen. Den, till en början, starka statliga ekonomin gör att situationen kan pågå länge men utan att komma framåt.

Min bedömning

För eller senare måste de strukturella reformerna komma till stånd - en av pilarna i Abenomics. Det är insikten om detta som får Economist att tala om en risk på en av tre att det blir en skuldkris i Kina nästa år. Det kan dock ta tid och frågan är hur troligt det är att det går att nå dit utan en kris.

Kina befinner sig i något som skulle kunna beskrivas som debt or die. Det går att välja att rulla på systemet ett tag till med ökande skulder som resultat och möjligen med läpparnas bekännelse till diverse reformer. Det är Japan eller för den delen Sverige i slutet av åttiotalet. Det går också att försöka bryta mönstret med verkliga reformer. Det är Östeuropa och Ryssland på nittiotalet.

Alla andra gissningar än att Kina väljer det förstnämnda känns helt verklighetsfrämmande. Därför undrar jag om det inte är munväder när Keiqianq lovar reformer. Det är svårt att veta när en tipping point kommer men med det verkar osannolikt att den inträffar innan staten ens börjat ta över alla dåliga lån. Det skulle i princip kräva att bolag och regioner får gå i konkurs. Något som verkar osannolikt, åtminstone i större omfattning. Staten lär stå för notan 2016. Däremot lär Kina säkert försöka minska infrastrukturinvesteringarna och göra vad de kan för att sälja ut sina stora överskott av stål och liknande produkter.

Det troligaste är att Kina när sista raden räknas ihop 2016 har fortsatt öka sina skulder. Det i sin tur förser resten av världen med kapital och köphungriga kinesiska konsumenter. Signaler om svagare konjunktur skrämmer men blir bara tillfälliga orosmoln. Däremot fortsätter Kina pressa basindustrin och råvaruproducenter - både genom lägre efterfrågan och genom att sälja sina överskott till underpris. Bra för vissa bolag i väst men långtifrån för alla.

Kina kan nog bli biljardklotet som spränger upp ekonomins grundlogik de senaste åren men 2016 är inte tidpunkten när det sker. Tvärtom rullar det på som förut ett tag till. Det vill säga som det ofta är med väder och ekonomi är den bästa gissningen om morgondagen att den blir ungefär som idag.

Julkrönika: den viktigaste allokeringen för dina investeringar

Vad är det allra viktigaste beslutet en aktiv investerar fattar? Vilken allokering får inte bli fel? Det här är mitt svar.

Vad ska du koncentrera dig på?

Med jullugnet vandrar tankarna i lite friare banor. Många diskussioner mellan oss som intresserar sig för investeringar är en armbrytning om rätt strategi. Går det att generalisera vad en aktiv investerare bör lägga sin tid på? Det tror jag men svaret är kanske inte det förväntade.

Bolaget, bolaget och bolaget

Koncentrera dig på bolaget är andemeningen i "Makroekonomiska faktorer och vad kan vi lära oss av dessa?" (Aktieingenjören). Inget jag säger emot men visst finns det nyansskillnader i hur Aktieingenjören och jag ser på det brus som är omvärlden.

Ett argument i artikeln är en tillämpning från klassiska "Tänka snabbt, tänka långsamt" (Kahneman). Aktieingenjören menar att signaler med lågt förklaringsvärde eller stor osäkerhet i förhållande till den egna investeringen bör sorteras bort från analysen, eftersom det mänskliga tänkandet gynnas av koncentration på det väsentliga.

Det är inget dåligt argument men frågan är vad som är det väsentliga underlaget för beslut att köpa eller sälja en aktie.

Svaret beror i stor utsträckning på om man anser att aktier är felprissatta för att andra investerare har fel värdering helt och hållet eller om svängningar i priset beror på en mängd små informationsbitar som kan ses var för sig. Finns det ett riktigt värde som aktien för eller senare kommer nå oavsett omvärldens dagliga nyhetsbrus eller är det köpläge i oljebolag när oljepriset stiger?

Synen på det beror i sin tur i stor utsträckning på vilket antagandet man gör om hur marknaden fungerar. För att titta på det är frågan om beslutsfattande, Kahnemans specialitet, intressant.

Människan maskinen

Det finns ett vanligt missförstånd om beslutsfattande. Det är att vi människor skulle vara dåliga på detta men att maskiner däremot är synnerligen väl lämpade för uppgiften. Mänskligheten har odlat den här självförringande bilden åtminstone sedan Descartes mekaniska världsbild. Descartes trodde dock på gud och den mänskliga själen, som något unikt som skiljde oss från djuren. Det stödbenet har sedan malts ned i småbitar genom argument formulerade av namn som Darwin, Schopenhauer och Nietzche.

Idag är vi vana vid tanken att den mänskliga uppgiften är att genom strukturer och automatisering föra över utförande och beslutsfattande till maskiner. Det empiriska bevisen för det kloka i denna tankefigur sträcker sig från Spinning Jenny till Deep Blue och i fiktionen vidare till världar där maskinerna så småningom tar över helt.

Tanken om den mänskliga själen och för vissa guds existens lever förstås vidare men den har i huvudsak knuffats bort från det gemensamma område i livet som är samhället. Varken känslobaserade eller religiösa investeringsmodeller är något som lärs ut på ekonomilinjer världen över. Istället är utgångspunkten att det finns en, från mänskliga tillkortakommanden, riktig beräkning och därmed för investeraren möjlig dekonstruktion av ett aktiepris.

Med det tankesättet är investerarens uppgift att göra den rätta långsiktiga värderingen av bolaget oavsett dess nuvarande pris och tillfälliga förutsättningar. Det är grunden för synen på omvärldens alla signaler som brus. Nästa led är att människor feltolkar och överreagerar på bruset. Det leder till för stora reaktioner på aktiepriset.

Jag är skeptisk till den tankemodellen. Utgångspunkten kan inte vara att jag är bättre på att tolka all information om ett bolag än hela marknaden. Möjligen kan jag tolka någon information bättre och genom priset på aktien förstå den övriga information som finns om bolaget. För min del tror jag det ibland finns en underförstådd tanke att priset på aktier skulle avvika från värdet för att omgivningen antagligen är lite dum i huvudet. Är det så?

Vad betyder det egentligen att marknaden är eller inte är rationell?

Den förhärskande idén har varit att vi antingen är rationella eller misslyckade försök att vara rationella när vi fattar beslut om exempelvis investeringar. En intressant sammanfattning av forskningsläget ges i "From 'Economic Man' to 'Behavioral Economics'" (HBR). Artikeln vrider också frågan på ett lite annat sätt.

Människor använder, någorlunda, välstrukturerade beslutsmodeller men tar hjälp av tumregler, erfarenheter och, ja just det, intuition och känslor för att fatta beslut. I experiment som är utformade för att mäta matematisk förmåga förlorar förstås människor mot maskiner. Miniräknaren är bättre än människan på att räkna. Experimenten visar dock inte så värst mycket mer än så.

Frågan är hur bra beslutsfattare maskiner är. En miniräknare kan varje gång ge samma svar på hur två tal bör multipliceras men är dålig på att anpassa sig till ständigt förändrade förutsättningar. En människa som möter en trasig trappa kan vidta en rad olika åtgärder och de flesta av oss skulle så småningom ta oss upp till nästa våning. En robot kan möjligen scanna av nätet efter mänskliga erfarenheter av trasiga trappor.

Visst finns det också mänskliga sysslor som att spela violin eller schack och kanske köra bil som är avancerade men med regler som går att beskriva och är stabila. Många mänskliga beslut fattas dock med föränderliga förutsättningar och med andra mänskliga motparter. Den som inte tar hänsyn till det lär inte fatta bra beslut. Därmed inte sagt att rationalitet är av ondo. Det här är slutklämmen i artikeln:

At the very cutting edge of business, it may be that good decision making looks a little like the dynamic between Star Trek’s Captain Kirk and Mr. Spock, with Spock reciting the preposterously long odds of success and Kirk confidently barging ahead, Spock still at his side.

En effekt när denna syn på övriga marknadsaktörer tillämpas på aktier är att priset på ett för modeller oförutsägbart sätt kommer att dallra runt eller tidvis glida iväg från det i, någon mening, korrekta marknadspriset. I längden kommer det dock alltid närma sig rätt värdering. Det finns inget forskningsstöd för att någon mekanisk investeringsstrategi är överlägsen mänskligt beslutsfattande enligt ovanstående Star Trek-metod.

Så frågan är vad frågan att marknaden egentligen är rationell betyder. I meningen att människor med en ständigt pågående inlärningsprocess sätter det bästa pris de förmår, är marknaden rationell.

Rationell utifrån sin egen logik

Marknaden speglar alltså känd information, så som den tolkas av människorna som köper och säljer aktier. Det framgår t.ex. i "Vad säger Morningstars fondbetyg om framtida avkastning?" (Ekonomistas). Inga förvaltare - stock pickers, traders, värdeinvesterare, hedge eller något annat - överpresterar systematiskt över tid. Storlek på investeraren verkar inte heller ha någon avgörande betydelse. Det går att vid en slumpvis tidpunkt köpa en slumpvis aktie och prestera som snittet för marknaden (egentligen en matematisk självklarhet).

Priset på marknaden är i den meningen korrekt. Det stämmer också för processen när ny information prisas in i aktien. Det följer beteendet hos människor snarare än miniräknare men i slutändan ger marknaden ändå ett svar på vad informationen var värd.

Det mänskliga beslutsfattandet är alltså varken rätt eller fel utan just mänskligt. Så länge aktier prissätts på det sättet kommer det återspeglas i pris och volatilitet. Det är förstås en mänsklig bedömning att avgöra om aktieprissättning är som att spela violin eller tennis. Är det något som ska göras perfekt enligt specifikation eller finns där en motståndare som smäller iväg bollen på ett överraskande sätt? Eller är någon helt annan metafor mer passande? Hitta rätt i en främmande stad utan karta?

Allt brus betalar sig

Poängen är att det, så länge marknaden fungerar som den gör, för en investerare är viktigare att förstå mänskligt beslutsfattande än att bekymra sig om huruvida detta är rätt eller fel. Allra viktigast, utifrån utgångspunkten att marknaden i längden landar någorlunda rätt, är att rätt tolka information Eller som schackvärldsmästaren Bobby Fisher formulerade det:

I don't believe in psychology I believe in good moves.

Sannolikt är marknaden inte en statisk maskin utan något mycket mer organiskt. Ständiga men också självkorrigerande felprissättningar av aktier som oavbrutet översköljs av ny information om bolaget och dess omvärld. Ett kaos att kapitulera inför men också en underbar frihet för investeraren. För eftersom det inte finns en enda modell som är överlägsen övriga (inte ens att köpa indexfonder, som jag diskuterar här), så kan alla modeller för att identifiera felprissättningar fungera. Åtminstone tillfälligt, som jag tittar på här.

En premiss är dock att du tror att du på något sätt kan identifiera vad som är fel med det nuvarande priset. Det är något många forskare skulle ifrågasätta att du, jag eller någon annan klarar av. Se till exempel "Investerar du i aktier? Då är du högst sannolikt en förlorare…" (RikaTillsammans). Jag håller inte med om att det finns bevis för att privata direktägare i aktier är förlorare - snarare att det i snitt går för oss som för alla andra.

Friheten att välja

Det viktiga är att hela idén med att själv aktivt förvalta aktier är att det finns något brus i priset som vid någon tidpunkt går att identifiera och som är återgår till något slags långsiktigt värde. Det går att tänka sig att visst brus visar sig vara förutsägbart och går att modellera, dvs. något som kan beskrivas för en maskin. Börsrobotar verkar exempelvis fungera.

Så länge det finns nischer kvar som maskiner inte behärskar där priset avviker från något slags riktigt värde och så småningom faktiskt närmar sig det verkliga värdet, finns det investeringsmöjligheter för den aktive investeraren. Det bygger dock på att det går att identifiera vad det är som är det orealiserade värdet i bolaget. Investerarens värdeskapande är att se vilken information som inte är rätt inprisad - inget annat. Vad som inte är rätt inprisat kan dock vara nästan vad som helst inom eller utom bolaget.

Svaret på frågan

Resultatet av den här beskrivna logiken är följande kedja:

1. slumpen gör att du kan köpa vad som helst, när som helst till i genomsnitt rätt pris, marknaden är i den meningen rationell men trots det är
2. aktier i normalläget felprissatta (men inte systematiskt för billiga eller för dyra), 
3. felprissättningarna består av fel värdering av någon av alla delar av informationen om bolaget som ingår i aktiepriset, 
4. processen för att anpassa priset till marknadens långsiktiga värdering styrs av mänskligt beslutsfattande,
5. aktiv investering innebär att försöka identifiera felaktig prissättning oavsett orsak,
6. det tar tid och kräver, jämfört med genomsnittet på marknaden, egen förståelse av vad det är som påverkar värdet på bolaget men inte är rätt prissatt av marknaden,
7. avkastning på en investering är egentligen, precis som för annat arbete, avkastning per nedlagd arbetstid (i detta fall analystid)  

Stämmer detta ska den aktive investeraren specialisera sig och följa sin specialisering. Det är helt sant att Aktieingenjören bör strunta i makro. För sannolikt får han högre avkastning på att exempelvis förädla information om bolagets produkter eller balans- och resultaträkning. Det går då med den logiken att säga att det vore fel för honom att bry sig om makro. Det tar ju tid från mer värdeskapande analyser.

Den slutsatsen går dock inte att generalisera, vilket exemplet om Morningstar ovan visar. En framgångsrik trader gör istället ett misstag om denne slösar tid på fundamental analys istället för att trada. Någon som är bra på biotech bör hålla på med det och så vidare.

Det viktigaste beslutet du fattar är helt enkelt var du lägger din tid på. När du fått till det beslutet är det slöseri att lägga tid på något annat. Det är vad det innebär att arbeta som aktiv investerare - oavsett om du är amatör eller proffs.