Analys Volvo

Avsnitt 1 – Hypotes och slutsats

Volvo har med låg och instabil intjäning inte en uthållig marknadspositionering jämfört med konkurrenter som Scania, Tata och snart Hyundai. Förändringen mot att bli det största och bredaste märket, motsvarande det VW och Toyota är inom bilindustrin, är dock en rimlig inriktning. Även om risken i den förändringen är hög är nuvarande värdering av aktien för låg. Bolaget har starka och aktiva ägare i form av bland annat Industrivärden och Cevian med kulturen i bolaget kan vara ett problem.

I värderingen används 318,5 miljarder som konjunkturutjämnad försäljning. Baserat på att Volvo når samma lönsamhet, justerat för produktmix på olika geografiska marknader, som konkurrenterna beräknar jag den långsiktiga rörelsemarginalen till 8,7 procent. För EV/EBIT väljer jag att använda intervallet 14-16 vid värdering. För EV/S använder jag intervallet 0,9-1,1 vid värdering.

Baserat på caset om långsiktig försäljning och marginal är EV mellan 388-444 miljarder. Det ger en potential i aktien mellan 103-118. Vid stabilt låga marginaler (5%) för lastvagnar men samma utveckling i övrigt blir EV 274-313 miljarder eller mellan 73-83 för aktien. En kompletterande jämförelse för EV/S baserat på långsiktig försäljning och marginaler på oförändrade historiska (låga) nivåer ger ett EV mellan 287-350 miljarder, vilket för aktien indikerar 73-83 kronor.

Tidigare värdering av normaliserad EPS, exempelvis i början på 2012, pekar mot 100 kronor. Konsensus bland analytiker ligger på 94 kronor och den som lagt sig lägst av proffsen har kursen 65 kronor. Till bilden hör även återkommande starka insiderköp. Nettoskulder är en viss risk på nedsidan. Den relativt höga direktavkastningen är inte i sig ett argument att köpa, eftersom den överstiger nuvarande vinst per aktie.

Avsnitt 2 källor:

I den här analysen har jag använt följande underlag:

·        Volvos egna prognoser från årsredovisning, halvårsrapport och försäljningsrapport för augusti,

·        Alix Partners rapport ”Gaining Traction in the Global Market – The 2014 Heavy  Equipment Outlook Commercial Vehicles”

·        AT Kearneys presentation ”Global Truck Study – Perspectives Towards 2030”

·        4-traders rapportverktyg per 141005

·        Valuedata från Stern (NYU) för 2012

·        Valmetrics branschstudie från 2006

Avsnitt 3 – Bakgrund

Två tredjedelar av Volvos omsättning kommer från lastbilar (främst tunga). En femtedel kommer från anläggningstillgångar. Resterande delar är uppdelade på bussar, Penta (marina motorer), underliga gemensamma delar som Volvo IT och en kundfinansieringsverksamhet. Verksamheten är starkt cyklisk men en omsättning runt 300 miljarder är normalt. För 2012 är prognosen 280 miljarder.

Bolaget har starka och aktiva ägare i form av bland annat Industrivärden och Cevian. Även ledningen förefaller vara skicklig. Det som framstår som ett problem är att bolagets strategiska utmaningar funnits så länge, egentligen under hela 2000-talet. Det tyder på att det finns ett kulturellt problem som kan vara svårt att förändra – jämför med exempelvis SAS kamp mot lågprisflyget.

Volvo är ett så kallat triadbolag i den meningen att de har sin styrka på marknaderna USA-Europa-Japan. Bolaget räknas dock som en av de stora globala spelarna inom hela lastbilsindustrin och är efter samarbetet med Dongfeng världens största lastbilsbolag. I den här analysen betraktas effekterna av samarbetet med Dongfeng som en extra möjlighet och för den delen risk, dvs. de är inte fullt ut inräknade i nedanstående beräkningar och bedömningar.

Avsnitt 4 – Makro och andra förutsättningar och antaganden

De makroutsikter som ligger till grund för den här analysen är att:

·        Det kommer att ta tid för Europa och Japan att vända,

·        USA kommer att fortsätta uppåt,

·        Kina kommer stabiliseras och sedan fortsätta uppåt

·        Ryssland och Sydamerika kommer fortsätta att gå dåligt

När data från olika källor har bearbetats har det varit utifrån ovanstående punkter. Den enskilt viktigaste faktorn för Volvo är risken för fortsatt nedgång i Europa. I analysen antar jag att dollarn kommer att stärkas och euron försvagas mot kronan. Jag tar dock inte hänsyn till någon kvantifierad nettoeffekt av detta. Detsamma gäller för ränteläget, där jag i och för sig tror på stigande räntor särskilt i USA men inte i en sådan utsträckning att jag justerar caset. Den största bolagsspecifika frågan är samarbetet med Dongfeng, inte heller detta har kvantifierats i caset.

Avsnitt 5 – Industriförutsättningar

Lastbilar har i västvärlden haft en utveckling av efterfrågan som länge följt BNP. För anläggnings­maskiner finns en viss långsiktig tillväxt. Den huvudsakliga tillväxten kommer dock från industrialiseringen av nya marknader som följt i globaliseringens spår. Det här har inneburit en allt tydligare uppdelning av marknaderna. I de gamla industriländerna (triaden) har tillväxt i första hand skapats genom att addera värde till befintlig efterfrågan. Det kan göras genom att utveckla mer miljövänliga och bränsleeffektiva lastbilar men även genom att automatisera en större del av användningen av lastbilarna. På nya marknader har tillgänglighet i form av konkurrenskraftiga priser stått i centrum. Lågpris och i växande utsträckning värdealternativ har tagit marknadsandelar, oftast med snabbt fallande marginaler som följd. Sammantaget faller marknadens utveckling väl inom den timglaskonsumtion som även påverkat många andra marknader. Det är premium eller värde-/lågpris som gäller – översatt till den här marknaden är det Scania eller Tata. Den sistnämnda är dessutom ett exempel på en annan utveckling. Lokala aktörer har tagit över mycket av försäljningen. Det är inte självklart att det går att flytta västvärldens lösningar direkt till nya marknader.

En trend talar dock för stora globala spelare och det är det som brukar benämnas commodization. Standardisering av produkten har lett till att lastbilar i större utsträckning är utbytbara (klarar ungefär samma sak). Det gäller särskilt mid size segmentet. Det går att jämföra med personbilar där det är rätt lite som skiljer en Hyundai från en VW eller en Volvo. Samtidigt är utvecklingskostnaderna höga. Det gör plattformsstrategier intressanta men jämfört med personbilar behöver de anpassas, eftersom volymerna är mindre. Modularisering brukar beskrivas som en viktig del i Scanias framgång. Volvo är, tillsammans med Daimler och VW (inkl MAN och Scania) ett av tre globala varumärken inom lastvagnar.

Produkttrenderna är således att kraven inom premium växer snabbt mot ökad automatisering och bränsleeffektivitet medan det är en stark pris- och marginalpress på tillväxtmarknaderna. I en uppställning av stabilitet och nivå på lönsamhet, gjord av AT Kearney, ligger Volvo tillsammans med Navistar sämts till i båda medan stjärnorna är Scania och Tata. Tydligare kan det nog inte bli att Volvo AB står inför samma utmaning som Volvo PV. Den stora skillnaden i den jämförelsen är att Volvo AB, efter samarbetet med Dongfeng, blir världens störste aktör inom lastvagnar. De ger samma, men mindre omfattande, skalfördelar som stora biltillverkare som Totota, VW med flera har

Slutsats: Volvo har med låg och instabil intjäning inte en uthållig marknadspositionering. Förändringen mot att bli det största och bredaste märket, motsvarande det VW och Toyota är inom bilindustrin, är dock en rimlig inriktning.    

Avsnitt 6: Försäljningsprognos

Det finns en gott om marknadsprognoser för Volvos olika nischer att ta del av på nätet. De som använts här är främst:

·        Volvos egna prognoser från årsredovisning, halvårsrapport och försäljningsrapport för augusti,

·        Alix Partners rapport ”Gaining Traction in the Global Market – The 2014 Heavy  Equipment Outlook Commercial Vehicles”

·        AT Kearneys presentation ”Global Truck Study – Perspectives Towards 2030”

·        4-traders konsensusestimat har använts som avstämning (totalerna för 2015 och 2016 ligger även där på 299 respektive 315 miljarder)

Mina egna justeringar där jag utifrån underlagen gjort en mer positiv bedömning för Kina och en mer negativ för Europa respektive Sydamerika och Ryssland, justeringen är till Volvos nackdel. En samlad bild från samtliga underlag är att försäljningen fram till 2020 kommer att växa med 4-5 procent globalt med högre siffror på tillväxtmarknader. Den viktigaste, och någorlunda enhetliga, inputen är att marknaden växer olika fort i olika segment och på olika geografiska marknader. Det får en betydande effekt på Volvos försäljning och marginaler.

Oms (mdr)	Rull 12 t.o.m. 2014q2	2014E	2015E	2016E	2017E	2018E	2019E	Medel 2015-2019
Lastbilar	187,2	192,3	202,7	213,7	220,2	226,9	233,7	215,0
Anläggning	53,3	53,2	55,5	58,9	61,9	65,4	69,0	60,6
Bussar	17,4	18,0	18,9	19,8	20,4	21,0	21,7	20,0
Volvo Penta	7,4	7,1	7,0	7,0	7,1	7,2	7,2	7,1
Gemensamt	8,0	8,1	8,2	8,2	8,1	8,4	8,5	8,3
Kundfinans	6,5	6,7	7,0	7,4	7,6	7,9	8,2	7,5
Summa	279,8	286,0	299,3	315,1	325,5	336,7	348,4	318,5

Tabellen ovan visar de försäljningssiffror jag använt i mina beräkningar. Viktigast är medelvärdet för prognosen 2015 till 2019. Detta är mitt normaliserade försäljningsvärde. Jag använder en framåtblickande siffra, eftersom perioden bakåt haft för hög variation till följd av finanskrisen. Nivån på försäljningen är exklusive den tillväxt som samarbetet med Dongfeng kommer att ge.

Slutsats: i värderingen används 318,5 miljarder som konjunkturutjämnad försäljning.

Avsnitt 7 – produktion och marginaler

Det finns två underskattade faktorer i diskussionerna om Volvos rörelsemarginaler. För det första den effekt försäljningen har på marginalerna. För det andra effekten av produktmixen, främst på vilken geografisk marknad produkterna ska säljas. Det finns exempelvis ingen rimlighet i att jämföra det globala märket Volvo med premiummärket Scania. I Alix Partners rapport, citerad ovan, framgår att marginalerna i Daimler, Volvo och Man följt varandra från 2010 och framåt. Kostnadsbesparingar kan således säkert ha en nödvändig effekt på marginalen men de kommer inte kortsiktigt vara den drivande faktorn. AT Kearney har en genomgång av för branschen genomsnittliga marginaler för lastvagnar 2009-2012. Nedanstående är en bearbetning av detta material utifrån Volvos regionindelning. Vid beräkning av marginaler har en justering för Volvos produktmix gjorts.

Region	Rörelsemarginal
Europa	12%
USA	10%
Asien	4%
Sydamerika	7%
Övriga marknader	4%

Räknat utifrån produktmixen blir den långsiktiga rörelsemarginalen 8,8 procent för lastvagnar. För anläggningsmaskiner har en motsvarande genomgång gjorts och räknat på samma sätt blir den långsiktiga marginalen 11 procent för denna del. Penta, bussar, gemensamt och finansieringsverksamheten har beräknats med marginalen 5 procent.

Slutsats: Baserat på att Volvo når samma lönsamhet, justerat för produktmix på olika geografiska marknader, som konkurrenterna beräknas den långsiktiga rörelsemarginalen nå 8,7 procent.

Avsnitt 8 Aktien – långsiktiga multiplar

I ett cykliskt bolag som Volvo är det en utmaning att kombinera rätt långsiktig nivå på multiplar med de genomsnittliga data för försäljning och marginaler som är rimliga under en konjunkturcykel. I och med att det finns en underliggande trend i bolaget är det lätt att långsiktiga multiplar reagerar för mycket på kortsiktiga förändringar i resultatet. Det är helt enkelt svårt att skilja ut vad som är struktur och vad som är konjunktur.

Jag har valt att fokusera på EV/EBIT samt EV/S, eftersom jag uppfattar dessa mått som tydligast riktade mot det som är caset i Volvo – nämligen att högre försäljning ger högre marginaler.

EV/EBIT för sektorn ”Auto and Truck” låg 2012 på 15,32 enligt Valuedata från Stern (NYU). Jag tycker 2012 är ett bra år att titta på, eftersom multipelexpansionen inte hade kommit så långt då men exmpelvis försäljning låg på relativt normala nivåer. En äldre input från 2006, ett annat någorlunda normalt år, låg EV/EBIT för ”Construction, Farm Machinery and Heavy Trucks” på 13,9 enligt en undersökning från Valmetrics. Börsdata ger nedanstående bild för Volvo.

Slutsats: För EV/EBIT väljer jag att använda intervallet 14-16 vid värdering.

EV/S var 0,92 för ”Auto and Truck” 2012, enligt Valuedata från Stern (NYU). Nivån stämmer väl med den historiska värderingen av Volvo, vilket framgår av underlagen från Börsdata nedan.

Slutsats: För EV/S använder jag intervallet 0,9-1,1 vid värdering.

Avsnitt 9 Justering för skulder och utdelningshistorik

Volvo har en relativt hög skuldsättning, vilket framgår av diagrammet från Börsdata nedan. Enligt årsredovisningen ligger dock soliditeten för industriverksamheten på en acceptabel nivå. I den här analysen har jag inte fördjupat mig särskilt mycket i detta men jag noterar att högre räntor kan öka finansieringskostnader och att ett sämre resultat skulle kunna leda till likviditetsproblem som till en början skulle slå emot utdelningarna. Utdelningarna och utdelningsandelen framgår av följande diagram. Jag nöjer mig med att konstatera att direktavkastningen knappast kan vara ett argument för att köpa när utdelningsandelen i förhållande till vinst per aktie är över 100 procent.

 

 

 

 

Avsnitt 10 Värdering

Konjunkturjusterad EBIT blir beräknat utifrån ovanstående försäljning och marginaler 27,7 miljarder. Om lastvagnar istället endast skulle nå rörelsemarginaler på 5 procent medan övriga antaganden ligger fast så skulle motsvarande EBIT bli 19,6 miljarder. EV/EBIT för dessa båda case framgår nedan. I jämförelser har ett EV per 141005 på 286 miljarder använts.

EV/EBIT	EV (case)	EV (låg marg)
14	388 333	273 897
15	416 071	293 461
16	443 810	313 025

 
 

Slutsats: Baserat på caset om långsiktig försäljning och marginal är EV mellan 388-444 miljarder. Det ger en potential i aktien mellan 103-118. Vid stabilt låga marginaler (5%) för lastvagnar men samma utveckling i övrigt blir EV 274-313 miljarder eller mellan 73-83 för aktien. En kompletterande jämförelse för EV/S baserat på långsiktig försäljning och marginaler på oförändrade historiska (låga) nivåer ger ett EV mellan 287-350 miljarder, vilket för aktien indikerar 73-83 kronor.

Avsnitt 11 – Andras värdering

När marknaden i början på 2014 beräknade vinst per aktie till 4 kronor för innevarande år och 8 kronor för nästa år stod aktien i 100 kronor. 2011 hade Volvo ungefär de förutsättningar som ges i det här caset och då blev vinsten per aktie 8,75 och i början av 2012 stod aktien i 100 kronor. I 4-traders genomgång är snittet för 28 analytiker 94 kronor. Den lägsta riktkursen ligger på 65 kronor.

Slutsats: Tidigare värdering av normaliserad EPS, exempelvis i början på 2012, pekar mot 100 kronor. Konsensus bland analytiker ligger på 94 kronor och den som lagt sig lägst av proffsen har kursen 65 kronor. Till bilden hör även återkommande starka insiderköp.