Makroläget bättre än börsreaktionen

Källor

·        Wall Street Journal (Economic forecast och diverse artiklar under ”Economy”)

·        Seeking Alpha (Secular stagnation in Germany samt Sales growth in S&P 500)

·        SEB Investment Outlook september

·        Schiller P/E (webbsida)

Sammanfattning

Var var vi? Vad hände? Var är vi? För att få lite ordning på tankarna när makro nu med rapporterna går över till mikro kan det vara värt att ta sig an de frågorna (källor, fakta och valen detta föranleder för vår egen portfölj finns på gottodix.blogspot.se). Min slutsats är att det vi nu ser är att investeringsklockan tickar på i överhettningsfasen med ökande volatilitet som en effekt. Det dröjer innan börsen trillar över kanten ned i avmattning. En annan uppenbar iakttagelse är att det inte längre är en samlad global ekonomi. Eurozonen är inte precis i någon överhettning – här är det snarare fortsatta försök att ta sig från botten till återhämtning. Så för min del är slutsatsen nu mer att vara lite försiktigare och mer beredd att arbeta med kontanter i kassan och olika aktieval på olika marknader än att jag överväger att minska aktieexponeringen. Lite mer om hur jag ser på nuläget nedan – vad tror ni?

Den första frågan är vad var läget före nedgången. Svaret är att kapital är extremt billigt men är på väg att bli lite dyrare i USA. Det kommer inte gå att hålla ihop europeisk och amerikansk ränta. Det gör att dollarn kommer att stärkas men försöken att dämpa detta kommer att hålla amerikansk ränta på en nivå som stimulerar ekonomin ytterligare. Både utbud och efterfrågan talar för att råvaror kommer vara billiga ett bra tag till. Tillgången på arbetskraft är god på kort sikt men avtagande på några års sikt. Det finns dock inte några tecken på en global brist på arbetskraft. Tillgången på teknologisk utveckling, exempelvis digitalisering och e-handel, är fortsatt god. Det här har gjort att även om BNP-prognoser gått isär för olika delar av världen är de i huvudsak positiva.

Den andra frågan är vad är det som hände. När tyska data började svaja belystes den europeiska svagheten. Den finns en hel del som visar att Europa har allvarliga problem och nu sprids rädslan att det inte är Tyskland som är lösningen. Det är rimligt, inte minst givet problemen i Ryssland. Dessa går snarast åt fel håll just nu med exempelvis nyheter om att amerikanska banker backar ur oljeaffärer med Rosneft. Det går dock inte att utgå från att detta kommer att fälla världsekonomin. Det framstår som minst lika troligt att det motsatta händer, att resten av världen drar upp åtminstone Europeiska exportbolag. Globla BNP-utveckling är sänkt något till 3,8 procent från 4 procent för nästa år, då är dock inte allt starkare amerikansk utveckling inräknat. Det går helt enkelt inte netto att säga att det räcker för att knäcka en globalt integrerad ekonomi att eurozonen har vintvarnat. Däremot bör man ta denna, liksom alla andra vinstvarningar på allvar.

Den tredje frågan är om det blivit för dyrt i USA. Aktiekurserna har stöd av försäljnings- och vinsttillväxt. Så frågan kokar ned till om multipelexpansionen gått för långt. Shiller P/e är visserligen högt men har ännu inte nått extrema nivåer. Det troligaste är att det blir räntehöjningarna som sänker p/e-talen. Just nu ser det dock ut som att detta kan försvaras av tillväxt i försäljning och vinst. Men i och med att dessa nettas mot varandra ligger nu möjligheterna på den amerikanska marknaden mer i att hitta enskilda felprissatta aktier än i ett allmänt lyft. Med andra ord precis det man förvänta sig av en marknad i överhettning. Sverige är inte riktigt där ännu men liknande slutsatser kan börja skönjas även här.

Faktagenomgång

Slutsats: Kapital är extremt billigt men är på väg att bli lite dyrare i USA

 

 

 

 

 

Det övre diagrammet visar WSJ:s konsensusestimat för FED:s styrränta och det nedre visar att den amerikanska 10-åringen förväntas bli dyrare. Det beror dock i första hand på att ekonomin förväntas förbättras.  I Europa går utvecklingen åt andra hållet och troligen kommer kvantitativa lättnader öka tillgången på kapital ännu mer. Japan ser en utveckling som påminner om den europeiska medan Kina nu flera gånger sagt att det inte kommer några stimulanser för att hålla ekonomin uppe.

Slutsats: det kommer inte gå att hålla ihop europeisk och amerikansk ränta. Det gör att dollarn kommer att stärkas men försöken att dämpa detta kommer att hålla amerikansk ränta på en nivå som stimulerar ekonomin ytterligare.

 

Ovanstående diagram visar amerikanska inflationsförväntningar. I eurozonen ligger förväntningarna nu på 0,3 procent och visar inga tecken på att stiga. Samtidigt har flera FED-ledamöter oroat sig för att räntehöjningar ska stärka dollarn alltför mycket. Det framstår inte som självklart när inflationen är högre än i resten av världen men åtgärder för att bromsa utvecklingen kommer sannolikt att leda till att räntehöjningar bromsas något. I eurozonen är fortsatta billiga lån och kvantitativa lättnader det som är att vänta.

Slutsats: Både utbud och efterfrågan talar för att råvaror kommer vara billiga ett bra tag till

I diagrammet ovan syns WSJ:s konsensusestimat för oljepriset, som framgår ligger det stabilt på ungefär 90$. Det ser likadant ut för andra råvaror. Det är dels lägre efterfrågan som styr men även ett långsiktigt stort utbud, bland annat till följd av skifferoljan och stora investeringar i exempelvis koppar under en längre period.

Slutsats: Tillgången på arbetskraft är god på kort sikt men avtagande på några års sikt. Det finns dock inte några tecken på en global brist på arbetskraft

Den amerikanska arbetsmarknaden är redan nära full kapacitet med arbetslöshet på 5,9 procent. I Europa ser situationen annorlunda ut. Dessutom finns fortfarande mycket lediga resurser i form av att arbetsstyrkan i exempelvis USA minskat de senaste åren. I Asien, särskilt Kina, finns vissa tendenser att lönerna stiger mer än produktiviteten men det borde mer än väl uppvägas av exempelvis Afrikas tillväxt.  Brist på arbetskraft är helt enkelt inget som tas upp i några av de underlag jag läst.

Slutsats: Tillgången på teknologisk utveckling är fortsatt god

En faktor som inte diskuterats särskilt mycket under de senaste månaderna är den teknologiska utvecklingen just nu. Den har däremot drivit på särskilt de amerikanska börskurserna väsentligt under de senaste åren. Utan att hänvisa till någon specifik källa utgår jag från att exempelvis digitalisering och e-handel är inne i en period av hög tillväxt de kommande åren.

Slutsats: BNP-prognoser går isär för olika delar av världen men är i huvudsak positiva

 

 

 

Diagrammet ovan visar WSJ:s konsensusestimat för BNP-utveckling för september, dvs. före Tysklands dåliga exportsiffror. Som framgår ovan är utsikterna positiva för alla delar utom Kina. IMF har i en ny analys, efter tyska data, sänkt sin globala prognos för 2015 från 4 procent till 3,8 procent. De aktuella händelserna har således en effekt men den är begränsad sett utifrån ett globalt perspektiv. OECD kommenterade utvecklingen med att “The performance of the world economy and particularly that of the eurozone is currently weaker than expected. The Russia-Ukraine crisis and other conflicts are also harming business’ and companies’ sentiments,”

Slutsats: Men det är Europa som är problemet och nu sprids rädslan att det inte är Tyskland som är lösningen

Det finns ett seriöst problem i europeisk ekonomi just nu, som framgår av nedanstående diagram om produktivitet. Det är intressant att notera att det är hanteringen av finanskrisen som skiljer kontinenterna åt.

 

 

 

De aktuella problemen orsakades dock av ett ras i tysk export, vilket framgår av diagrammet nedan.

 

 

Det är inte självklart att raset ska uppfattas som riktigt så stort, eftersom månaden innan hade exceptionella siffror åt andra hållet. Det som däremot är tydligt är att den tyska handelsbalansen allt mer börjar likna den som Japan hade under många år. Det utgör ett problem för Europa, eftersom den välbehövliga valutaförsvagningen går åt helt fel håll för den tyska ekonomin.

 

 

 

 

Slutsats: Den amerikanska ekonomin växer däremot snabbare än väntat, vilket kan uppväga de europeiska problemen

Alla prognoser för den amerikanska ekonomin pekar uppåt just nu. Det gäller exempelvis försäljningen i julhandeln. För att sätta siffror på utvecklingen kan återigen WSJ:s konsensusestimat användas. BNP förväntas växa 3,2 procent (jfr med 3 procent i tidigare estimat). Motsvarande utveckling i rätt riktning prognosticeras för exempelvis arbetslöshet. 75 procent av ekonomerna tror dessutom att riskerna är på uppsidan.

Slutsats – det finns ett europeiskt problem och en kinesisk oro men det går inte att utgå från att det kommer att fälla världsekonomin. Det framstår som minst lika troligt att det motsatta händer, att resten av världen drar upp åtminstone Europeiska exportbolag.

Slutsats: börserna och särskilt den amerikanska är högt värderade men inte övervärderade

Formeln ovan visar de tre delarna i aktiepriset. Försäljning, marginalerna och multiplarna. Diagrammet nedan visar att amerikanska bolag har vinster som kan försvara nuvarande värderingar.

 

Diagrammet nedan visar att nu börjar högre försäljningstillväxt prisas in men det är långt ifrån historiska toppnivåer. Baserat på rullande vinst- och försäljningsutveckling är det svårt att se att vinst per aktie skulle ligga över sina historiska snitt.

 

Därmed återstår multiplarna i p/e-talen. I grafen nedan anges shiller p/e för S&P500. Nivån är uppenbart ganska hög men inte extrem. En särskild omständighet just nu är att räntorna (även de långa) är på historiskt låg nivå.

 

Nämnde Shiller analyserade själv nuläget på WSJ-TV häromdagen och sammanfattade sin åsikt med att priserna just nu inte är låga men att de givet ränteläge inte är uppenbart att det är höga. Givet att räntan nu (antagligen) börjar stiga är det dock rimligt att avkastningsmåttet E/P påverkas. Just nu ligger måttet på cirka 4 procents avkastning. Stiger långräntorna en procentenhet skulle E/P behöva stiga till 5 procent. Det skulle motsvara P/E-tal runt 20. Vinsterna behöver således stiga 25 procent till slutet av 2016 för att försvara nuvarande värderingar. Är det mycket eller lite? Det är kanske rimligt givet utvecklingen av försäljning och marginaler. Det visar samtidigt vad som ligger bakom uttalandet att börsen nu inte längre är billig. Slutsatsen är den typiska för överhettning – mer fokus behöver läggas på aktiepris, eftersom det blir viktigare att inte betala för mycket.

 

 

Mina egna slutsatser i bilder