Analys: Serneke ett case för juristen

Det finns möjligheter i Serneke. Det är nästan svårt att missa. Det finns en del risker också, som en påläst pensionerad professor i arkitektur. Följer upp VD-intervjun med en egen analys.

Källa och bild: Lindholmen Kulturmiljö och stadsbildsanalys 2012

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

En hamn ur det förflutna

Bilden i inledningen är det som är kvar av de stapelbäddar som användes på den tiden Lindholmen i Göteborg hade en livlig hamnverksamhet. De är enligt en kultur- och stadsbildsanalys från 2012 fortfarande av stort riksintresse, eftersom

...bäddarnas sluttningar och rumsbildningen som helhet har bibehållits och mellanliggande rester som kranspår, gatubeläggningar, fundament /./ delvis [har] lämnats orörda. /./  Inför en mer permanent återanvändning behövs en djupgående antikvarisk utredning av hela stapelbäddsområdet. 

Jag får säga som det är. Jag ser inte det som Länsstyrelsen 1997 klassade som ett riksintresse. Jag ser en parkeringsplats omgiven av lätt industribebyggelse. Skräpmark om ett slarvigt uttryck tillåts. Industrihistoria skulle jag gärna skriva om men det är inte det som är ämnet för det här inlägget. Det handlar om en skyskrapa designad av samma arkitekt som ritat det imponerande tornet Burj Khalifa i Dubai.

En göteborgsk, svensk och kanske till och med nordisk signaturbyggnad på 240 meter ska nämligen enligt en beslutad detaljplan byggas på det Lindholmen som kulturanalysen ovan beskriver (dock inte exakt på stapelbädden).

Karlatornet med tillhörande byggnader värderades i en extern värdering 2016 till 1,7 miljarder kronor. Hälften av det äger fastighetsutvecklaren Serneke - ett bolag som värderas till 2,8 miljarder (enterprise value enligt Börsdata). Värt att notera är också att det finns en klausul i kontraktet med ägaren av den andra hälften av Karlastadsprojektet som säger att det avtalet är villkorat av att den nu överklagade detaljplanen antas.

Som vanligt vill jag puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad!

Det är alltså mycket som står på spel men så är det alltid i tidiga faser av byggprojekt även om det här råkar vara ett ovanligt stort. Det finns även en del åtgärder kopplade till buller som Länsstyrelsen vill ha på plats för att bygget ska kunna gå vidare. Ola Serneke oroas inte av detta förklarar han i den här kommentaren till SVT.

Förberedelserna för bygget är redan igång och i den senaste kvartalsrapporten fick vi investerare besked om att försäljningen gått utmärkt. Sammanlagt är 583 lägenheter sålda, hotellkontrakt tecknat om 40 miljoner per år och det finns en hälsosamt lång kö om 13 tusen intresserade att hitta köpare i. Från det perspektivet går det alltså utmärkt.

Källa och bild: Lindholmen Kulturmiljö och stadsbildsanalys 2012

Jag ska återkomma till den och en översikt av hela Serneke lite längre ned i inlägget. För rent ekonomiskt, om allt går vägen, finns det en spännande uppsida för en investerare att ta del av men vi stannar till vid kulturanalysen från 2012 en stund till. Där framgår att:

Lindholmens stora värde ligger i att det:

• speglar hela Göteborgs utveckling och strukturomvandling – från industrisamhälle till IT- och kunskapssamhälle

• visar upp en mycket väl bevarad trähusstadsdel med unika byggnader och karaktärsfulla mellanrum från 1870-tal till 1910-tal

• har en unik bevarandehistoria där lokala boendeintressen och engagerade kulturpersoner har drivit på en process vid sidan av storskaliga omvandlingsprocesser 

• är Göteborgs enda sammanhållna varvssamhälle med arbetarbostäder direkt knutna till varvet 

• är med sin torrdocka och bevarade stapelbäddar ett unikt varvshistoriskt minne

Professor emirita i arkitektur vid Chalmers tillika boende i området, Birgitta Holmdahl, är en av de som överklagat detaljplanen. Hon har som skäl angett att bygget: 

...skadar karaktären och stadsbilden i älvens mynningsområde, den visuella påverkan på riksintresset Lindholmen/Slottsberget blir oacceptabel och bebyggelsen förstärker boendesegregationen.

Är det här något att bry sig om för en investerare? För jag tänker inte dra i den politiska och kulturella tråden kring vem som ska avgöra hur en stad utvecklas. Det är spännande målkonflikter mellan demokratiskt fattade lokala beslut, marknadsekonomins principer och en övergripande tanke om olika riksintressen. 

Uppenbarligen går det att få igenom en hel del, som vi stockholmare vet som sett det väl tilltagna glas- och betonghuset Water Front Congress byggas mitt emot Gamla Stan och mitt i siktlinjen både för Stockholms Stadshus och Riksdagshuset beroende på vinkel.

Källa: Göteborgsposten

Fast å andra sidan är det något investerare ska vara försiktiga med så är det att underskatta regler och juridik. Den tenderar nämligen att överraska genom att inte alls vara så böjliga som affärsmän och aktieägare tror. Det finns kanske ibland också ett visst mått av blockering mot att ta in den här typen av risker. 

Det upplevde jag när jag för många år sedan arbetade med konkurrensrätt - många bolag förstod inte vart hän det barkade förrän beslutet faktiskt kom. En känsla jag nyligen fick när jag läste om Intrum Justitias allt annat än lyckade förvärv av Lindorff. Någon borde uppenbarligen ha lyssnat på juristerna.

Sagt och gjort har jag hört mig för med juridisk expertis inom plan- och bygglagen (PBL). Det är ingen djup undersökning utan mer en snabb fråga utifrån de fakta jag plockat fram, så ni får ta svaret som gavs helt utifrån erfarenheter av liknande mål med en nypa salt. Hur som helst. 

Det där med boendesegregationen är det bara att glömma, liksom en mer allmän bild av hur inloppet till Göteborg upplevs. Det som däremot har förutsättningar att ställa till det är att Lindholmen är klassat som ett riksintresse. Utifrån det kan även frågan om hur helhetsbilden påverkas av en skyskrapa väckas. 

Precis så har Birgitta Holmdahl lagt upp sin överklagan, så det är en professor som vet vad hon sysslar med kan man konstatera. Det var det där med att "engagerade kulturpersoner har drivit på en process vid sidan av storskaliga omvandlingsprocesser" som kulturanalysen pekade på. 

Självklart tryckte jag på så gott jag kunde för att ändå få ett tips av min expert om hur det kommer att gå. Svårt att veta var domen. Hur som helst långt ifrån säkert utom på en punkt. Det kommer att ta tid. Först ska det igenom Mark- och miljödomstolen. Det tar åtminstone ett halvår. Sedan kan det i ett sådant här fall mycket väl hamna på Mark- och miljööverdomstolens bord. 

En mjuk faktor som kan spela roll är att alla politiska partier är överens i Göteborg och att Länsstyrelsen inte haft särskilt allvarliga invändningar. Det påverkar egentligen inte den juridiska bedömningen kring detaljplanen men det kan i realiteten ändå ha rätt stor betydelse, eftersom domstolen alltid hör av sig till kommunen med förfrågningar om underlag. Om det då inte finns någon som på allvar är emot, så brukar det påverka materialet som domstolen får in var den lakoniska kommentar min expert gav.

Den som verkligen vill grotta i den här frågan hittar mer bakgrundsmaterial här.

En ljusare BTA

Hela den process jag nyss beskrivit är verkligen ett mynt med två sidor. För om det å ena sidan följer med en del risker med att exploatera mark, så finns det förstås å andra sidan en belöning om projektet rullar på. Det framgår av ovanstående principskiss, som jag även använde i min intervju med Ola Serneke i veckan (missa inte den, länk här!) 

Serneke har ett bedömt värde på sin projektportfölj på 1,7 miljarder, enligt den senaste rapporten, varav 600 miljoner är upptaget som eget kapital. I det är ungefär hälften Karlastaden, som nu är framme vid steget detaljplan antas. 

Bara för resonemangets skull. Antag att det går bra, då stiger automatiskt värdet på den posten i projektportföljen eftersom riskerna går ned. Dessutom var den återstående risken kopplad till försäljning av lägenheter och uthyrning av lokaler i fastigheten. 

Vad händer om bostadsmarknaden faller? Med insatser på i snitt 70 tusen per kvadratmeter och så 12,5 tusen till per kvadratmeter i kostnad för föreningen var exempelvis inte bostadsdelen helt okontroversiell. Liknande resonemang kunde föras om den allt hetare hotellmarknaden i Göteborg. Sedan fanns frågan om att etablera butiker och kontor i vad som idag närmast är enklare industrimark. Många osäkerheter men också en hel del framåtanda.

En parentes är att staden Göteborg verkar ha fått ett föredömligt storhetsvansinne inför sitt 400-årsjubileum 2021. Allt inklusive en linbana står på inköpslistan. Gärna det, för Göteborg är redan en mycket trevlig stad och ju mer och större stad den blir desto bättre om jag får tycka till. Ungefär så verkar även de lokala tankarna gå, vilket är en faktor som gett Serneke vind i seglen.

Signalen Serneke ger är att försäljningen går utmärkt. Det är fakta från bolaget, som förstås ger en typ av risker, men som jag skrev i det första inlägget om Serneke - i längden handlar det ändå om att lita på eller inte lita på en bolagsledning. Gör man det så är det inte orimligt att uppsidan i en värdering före detaljplanen antagits på råmark och råtomt bör justeras upp med 50 procent från runt 7-8 tusen kronor per kvadratmeter bruttototalarea (bta som är branschförkortningen) på vägen fram till byggrättsvärde på runt 10-12 tusen kronor. På den 850 miljoner som är Sernekes andel i Karlastaden blir det 425 miljoner till. 

Om sedan bygget går som tänkt och den risken faller bort, då får Serneke förutom de order de har i bygget ett överskott jämfört med produktionskostnaderna per kvadratmeter bruttototalarea på runt 23-24 tusen kronor. Med det skulle värdet dubblas till kanske runt 2500 miljoner kronor bara för Karlastaden och alltså exklusive de entreprenader Serneke skulle ge sig själva. Det är också utan hänsyn till den andra halvan av projektportföljen samt förstås Sernekes övriga verksamhet.

Bara för att vara tydlig. Det är ett räkneexempel menat att illustrera en möjlighet - inte en mer djupsinnig beräkning.

För med samma resonemang går det förstås att räkna åt andra hållet också - med ett avslag eller en justerad detaljplan (exempelvis om antalet våningar dras ned ytterligare), så är förstås nedsidan betydande. Om försäljningssiffrorna Serneke anger är rimligt säkra, det vill säga att det inte är allt för lätt att hoppa av, då slår däremot kanske inte en eventuell allmän prisnedgång på bostäder så hårt på det här projekt.

Tänk på det som rabatter på överskottet mellan försäljning och produktionskostnader på 23-24 tusen kronor. Om jag för enkelhetens skull nöjer mig med bostadsrätterna (lite drastiskt eftersom hotellet redan är uthyrt) och räknar med att byggkostnaderna hålls, så skulle då försäljningspriset då behöva falla runt 15-16 tusen kronor för att komma ned i vad varje kvadratmeter bta är värderad till idag. Bruttototalarea och boarea som vi köpare tänker i är inte riktigt samma sak.

Så rabatten per genomsnittligt byggd kvadratmeter boarea skulle kanske kunna ligga runt 20 tusen kronor med andra ord mot runt 60 tusen kronor. Det är onekligen långt borta från en VD som i senaste rapporten meddelar att det i princip är slutsålt men för all del. Underligare saker har hänt.

Det jag ville visa med den här vinklingen är att även om entreprenadverksamheten imponerar, så är den faktor som avgör om det här är ett investeringscase synen på projektportföljen. Den i sin tur är på kort sikt nära knuten hur det går till utvecklingen i Karlastaden, där det sista godkännandet av detaljplanen framstår som oerhört viktigt.

Faller det på plats och bostadsmarknaden inte fullständigt kollapsar - då finns det intressanta värden i Serneke att gräva efter.

Några ord om resten

Källa: Serneke

Nu behandlar jag entreprenaddelen rätt orättvist. Vi kommer att ha en fortsatt stark byggkonjunktur något år till men sedan kan det bli mer osäkert, inte minst på bostadssidan. Serneke är redan uppe i en omsättning de senaste tolv månaderna på 4,6 miljarder och det kan säkert öka ytterligare innan det eventuellt faller tillbaka. Sedan ger entreprenader till det offentliga ett visst skydd men en vändning i konjunkturen skulle ändå märkas.

En snabb titt på andra byggares värdering visar att runt p/s 0,4 är inte orimligt. Bostadsutvecklare som JM ligger högre, på 1 just nu, men här är det främst byggdelen jag vill åt så då är bolag som PEAB, NCC och Skanska mer rimliga jämförelseobjekt.

Kanske skulle en konservativt bedömd värdering på de Serneke, som är mindre, kunna vara på sin plats. Så säg runt 1,5-2 miljarder för entreprenaddelen. Lägg på hundra miljoner för förvaltningsfastigheterna.

Den övriga portföljen innehåller en del intressant som Säve Flygplats och förstås Järfälla Idrottsstad - riskfyllt men också med potential. Det bedömda värdet på 850 miljoner kan väl få ligga kvar. Jag kan för min del inte se att de värderingarna skulle vara särskilt uppblåsta. En snittvärdering på 2700 kronor per kvadratmeter BTA (inklusive Karlstaden) svider inte.

Med det skulle värdet på Serneke exklusive Karlastaden kunna landa på runt 2,5-3 miljarder. Slarvigt räknat ska tilläggas. Den stora skillnaden mot perioden inför noteringen är att entreprenadverksamheten visat goda vinster. Den som vill läsa om de risker kopplat till entreprenaderna som främst Svenska Dagbladet lyfte fram kan titta i orginalanalysen.

En summering

Jag var lite överrumplad över oron kring entreprenaderna som en del tidningar hade när Serneke noterades. Nu kan jag inte helt se att den skulle vara relevant men tilläggas ska att jag inte grävt i den frågan. Det har jag däremot i projektportföljen och särskilt i frågan om Karlastaden. Det går inte att komma ifrån att det är där det här caset avgörs och framför allt i frågan om det kan komma i gång med oförändrade förutsättningar. Om det gör det, då kan jag tycka att trots konjunkturrisker och annat så skulle den delen av portföljen kunna vara värd 1,5-2 miljarder.

Det skulle ge en bred värdering på 4-5 miljarder men det kan i så fall räcka som möjlig uppsida eftersom bolaget som sagt idag värderas till 2,8 miljarder. Sedan får Ola ursäkta. Jag kan inte helt släppa de hårda ord etablerade media skrev i samband med noteringen. Framför allt kring riskerna. Den som blev sugen på Serneke efter den här analysen bör åtminstone göra sig själv tjänsten att läsa det som jag sammanställt i den mediekollen.

För egen del då? Ja, förutom de funderingarna så kretsar mina tankar nästan helt kring förutsättningarna i Karlastaden. Går det att driva igenom detaljplanen oförändrad? Jag lutar med tvekan mot det. I så fall är det här ett spännande case. Frågan är väl om det är ett för ekonomer eller jurister.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser.

Nya Veckan är under produktion så tills vidare får ni hålla till godo med förra veckan... 



Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här