Cellavision (analys 10 augusti 2014)

Cellavision (analys 10 augusti 2014)  

Vårt beslut: försöka köpa aktier för runt 25 kronor motsvarande upp till 5 procent av vår portfölj

Affärsidé: säljer digitala blodanalyser
Lista: small cap
Börsvärde (10/8): 610 mkr
Aktiens pris (10/8): 25,60 kr (upp 83 procent senaste året)
Mitt riktvärde (1 år från nu): 35 kronor eller 37% uppsida
Makrocase: positionerade i ökad konsumtion av hälsa samt digitaliseringen.
Mikrocase: bolag med stabil intjäning och tillväxt som är inne i en period med stigande vinst per aktie

Externa investerare/analytiker att ta rygg på: Ulf Petersson på DI tipsade om bolaget på en investerarkväll på Öland, Redeye har skrivit en analys och det finns enstaka blogginlägg från privatpersoner (i huvudsak positiva).

Affärsmodell: säljer som underleverantör specialiserad produkt med mjukvara till stora sjukhusleverantörer, inga egna direkta försäljningskanaler

Ägare/ledning: långsiktiga ägare (även om en av dem varit inblandad i några tidigare misslyckanden). Mycket kunnig ledning – som dock ska bytas ut. Insider (COO) har precis sålt (men ska visst sluta snart). CEO ska sluta efter 16 år kan vara att hon försöker försköna sista perioden.

Marknad (produkt): idag främst manuella analyser. Bedöms av bolaget till 10 mdr (Cellavision säljer för 200 mkr). Inga tydliga starka konkurrenter. Min bedömning är att marknaden är i en fas där det går att räkna på den egna tillväxten rätt länge innan bolagen ”krockar” med varandra eller mättar marknaden. På riktigt lång sikt skulle en marknadsledare kanske kunna växa till 25 procent av marknaden med en värdering per försäljningskrona på runt 1-1,5 så i teorin kan väl ett bolag i nischen bli värt 2,5-4 miljarder. Nuvarande värde är runt 0,6 mdr. Värderingen innebär att bolaget är värderat till en marknadsandel på 3-5 procent av marknaden på sikt, så det är inte så farligt mycket inprisat.

Marknad (geografi): USA är bolagets största marknad. Där har det varit rejält turbulent när den nya sjukvårdsreformen gjort att det är oklart vem som ska betala vad i försäkringarna. Det har sänkt sjukvårdsinvesteringar men i år har det vänt uppåt igen. Europa är näst största marknad och även där går det bra för Cellavision. I Asien finns bolaget främst i Japan samt etablerar sig i Kina. Det har ännu inte gett någon särskilt framgångsrik försäljning. På kort sikt kommer försäljningen sannolikt att drivas av utvecklingen i USA som är starkt positiv.

Risker/möjligheter: Cellavision är godkända och har patent på sina marknader men framtida kvalitetsproblem är förstås en risk. Tre stora köpare (bl.a. Siemens) står för 96 procent av kundmarknaden – det begränsar starkt förutsättningarna för alltför snabbt stigande marginaler. Samtidigt är produkten en liten del av förädlingsvärdet för kunderna och det är sannolikt viktigare före dem att kunna erbjuda sjukhusen säkra och effektiva processer för blodanalys än att pressa priserna (påminner om Nolato som säljer gummipluppar till medicinteknik). Viss risk för konkurrerande teknologi finns på sikt. Det är dock svårt att bedöma om Cellavision är vinnare eller förlorare i teknikutveckling. Sammantaget kan riskerna vara skäl till lite lägre värderingar än bolag som Coloplast, Sectra och Vitrolife som verkar ha mer etablerade försprång på sina marknader. Samtidigt finns nog möjligheten att över tid närma sig deras marknadsställning och då kan högre multiplar bli aktuella. P/E har i snitt legat på 14,5 senaste åren. 15-20 är rimligt för sjukvårdsprodukter men flera exempel finns på bolag som ligger högre Coloplast har 43, Sectra 32 och Vitrolife runt 27. Det gäller då produkter som kunderna inte kan avvara och där bolagen har stark egen relation till slutkunderna.

Resultat- och balansräkning: Bolaget har haft ökande omsättning många år, går med vinst och ger utdelning. Omsättningstillväxt senaste fem åren är 11 procent. EBIT-marginalen är drygt 13 procent. För min del tror jag att det finns en uppsida på båda måtten, eftersom de senaste åren varit ovanligt tuffa i konjunkturen och det är klassiskt att bolag är av Cellavisions storlek får marginallyft när det stordriftsfördelarna slår igenom (hände Vitrolife). Det är rimligt att åtminstone ha med bolagets egna mål på 15 procents tillväxt på omsättning och lika hög marginal (ska jag vara petig tror jag tillväxten blir lite lägre och marginalen högre). Bolaget har hög och stabil soliditet runt 70 procent och nästan inga långfristiga skulder.

Värdering: Jag har utgått från en Redeye-analys för att räkna ut diskonterat nuvärde. De bedömer att avkastningskravet (WACC) ska ligga på 12 procent. Det är högre än t.ex. Vitrolife och känns därför inte alltför optimistiskt. Räknat på bibehållen tillväxttakt och marginal blir värdet runt 35 kronor per aktie med de högre antagandena skulle 45 kronor kunna vara rimligt. Givet att det är ett litet bolag tycker jag caset kräver åtminstone 25 % uppsida (även om risken ju i och för sig inräknad i värderingen). Det är uppfyllt med denna värdering.

Två kompletterande multipelvärderingar. Jag räknar med att vinst per aktie i år når 1,75 samt över 2 nästa år och att P/E-talet kommer att ligga mellan 15-20. Det ger en riktkurs i år på mellan 25-35 i år och mellan 30-40 nästa år. Värt att notera är att peg-talet (där p/e delas med tillväxt) kommer att ligga mellan 1-1,5 vilket inte känns högt för ett litet växande bolag som går med vinst. Upp emot 2 känns egentligen rimligt för den typen av bolag.

Pris per försäljningskrona ligger runt 3 just nu och det känns rimligt (egentligen tror jag dock att förbättrade marginaler kommer att höja p/s-talet). Jag räknar med att försäljningen i år blir 210 mkr och stiger till 240 nästa år. Det ger värderingar på mellan 630 mkr till 720 mkr eller motsvarande mellan 25-30 kronor per aktie (men då är som sagt inte marginalförbättringar inräknade).

Vad är nedsidan? Exklusive oväntade händelser som kvalitetsproblem, nya konkurrenter o.d. skulle ett negativt case kunna vara att vinst per aktie stannar på en bit över 1 (förra året som var lite speciellt var den bara 0,6 kronor). Det skulle kunna få aktien att trilla tillbaka till nivåerna under förra året som låg på runt 15 kronor. Givet att försäljningen fortsätter stiga, vilket den gjort i 10 års tid, tror jag dock att en rimligare botten ligger runt 20 kronor. Bolaget har också en långsiktig utveckling som vid marknadssvängningar gör det möjligt att övervintra i aktien.

Aktien: Efterfrågan på och omsättning av aktien är låg. Det finns några utländska ägare och fonder med i listan men aktien är inte riktigt upptäckt ännu. Det gör att omsättningen av aktien per dag rör sig mellan 1-2 miljoner kronor och ibland faller under det. Det är därför rimligt att förvänta sig stora tillfälliga kast i kursen när någon som är lite större ska ut eller in alternativt när det inte finns någon marknad att sälja/köpa på. Årets två kvartalsrapporter har satt rejäl rörelse uppåt i kurserna, vilket varit motiverat eftersom utvecklingen är positiv. Senaste veckorna har den som övriga börsen backat runt 5 procent. Ska jag gissa, så är kursen ganska starkt tekniskt stigande och kan säkert kortsiktigt öka upp emot 30 (vilket ger ett svårt beslut om huruvida man ska köpa eller vänta). En kursdrivare är att det just nu är en typisk aktie att tipsa om i exempelvis Börsveckan. En annan är att bolaget är typexemplet för ett bolag där det blir tal om uppköp (långsiktiga men inte eviga ägare finns, som Industrifonden).