Inditex visar HM:s utmaning (det är inte e-handeln)

Ännu en besvikelse men vad är det som brister, går det att laga och vad kostar det? Tar en titt på var HM står just nu.

Källa: HM och Inditex

Reklam: Det går alltid att följa vår familjeportfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Ännu en dålig leverans av HM

HM.s försäljning minskade i februari i lokala valutor. Rensat för kalendereffekter kravlade den sig visserligen upp 3 procent. Med en expansionstakt på runt 10 procent per år är det ändå en riktigt dålig siffra. Lägg till det att antagligen går e-handeln rätt hyggligt och borde dra upp siffrorna.

Det blir då smärtsamt tydligt att det finns ett problem i HM:s fysiska butiker. Hela branschen tappar några procent i befintliga fysiska butiker. Mer och mer tyder på att HM ligger sämre, inte bättre än genomsnittet. Talet om vunna marknadsandelar verkar vila helt på nyetableringarna.

Källa: HM (se mitt inlägg här för länk)

Det går bra i Sverige men på alla andra för HM viktiga marknader - USA, Tyskland, Frankrike och Kina - verkar det vara motvind. Det skrev jag om när jag kommenterade den senaste rapporten.

Slutsatser från senaste inlägget

I det här inlägget tänkte jag inte titta på klädbranschen, konjunkturen eller hur HM klarar sig i konkurrensen. Orsaken är helt enkelt att den enda uppdateringen som kom igår var den mycket sparsmakade informationen om försäljningen. Lite mer kring bolagets strategi hade jag i det föregående inlägget. Istället tänkte jag koncentrera mig på vad siffrorna just nu kokar ned till för bild av bolaget och aktien.

Problemen är inte tillfälliga

Det var annonserat av ledningen i HM att problemen skulle hålla i sig under början av året. I och med att stora lager byggts upp under en julmarknad som inte gick som bolaget hoppats - förstås ett stort problem i sig. Lagernivåerna är dock höga och nu blir det spännande i nästa rapport att se i vilken utsträckning HM försökt sätta ned priserna, som de sa att de skulle, eller om marginalerna har kunnat bibehållas.

Källa: Börsdata

Dagens riktigt dåliga försäljningssiffror skulle mycket väl kunna toppas med att det varit stora reor. I så fall blir ett nytt slag på lönsamheten nästa smäll. En som är mycket kritisk till läget i HM är bloggkollegan och till rätt nyligen aktieägaren i HM Magnus Andersson. Han menar att HM blivit en ineffektiv koloss. Magnus tar gärna i när han formulerar sig men resonemanget har helt klart tydliga poänger.

Diagrammet ovan visar hur avkastningen på det kapital som HM:s verksamhet kräver, rörelsekapitalet utvecklats. Det är förstås siffror som rättfärdigar Magnus språkbruk. Den som tittar på nästa, för handelsföretag helt avgörande, diagram ser att raset i avkastning inte beror på förmågan
att sälja mode snabbt. Det HM varit mest kända för. Det är i första hand marginalerna som pressats.

Det kan bero på fyra saker. Lägre försäljning, lägre priser till kund, valutaeffekter eller högre kostnader. De tre sista är kända men mycket tyder alltså på att även den första, om nyetableringar räknas bort, också tynger resultatet.

Källa: Börsdata

Det är alltså många larmklockor som ringt ett tag i HM. En av dem är att bolaget inte är så konservativt som det brukat vara. Utdelningarna fortsätter i oförminskad styrka trots att verksamheten inte genererar den nödvändiga tillväxten i kassaflödet. För min del ogillar jag starkt bolag som investerar mer än det operativa kassaflödet.

Källa: Börsdata

Särskilt om det är i mogna bolag finns det anledning att vara försiktig. När utdelningar finansieras med lån kan det vara ett sätt att lägga om kapitalstrukturen och öka hävstången i verksamheten (ta mer risk). I HM:s fall verkar det mer handla om att ge aktieägarna en stabil intäkt. Ett i mina ögon tveksamt skäl.

Källa: Börsdata

Den andra sidan av myntet

Den genomgången som en påminnelse om att HM är ett bolag som står inför stora utmaningar. Samtidigt blir diskussionen om bolag och aktier alltid snabb polariserad. Hade jag aldrig sett HM tidigare och fick se bolagets siffror skulle jag fortfarande bli intresserad.

Källa: Börsdata

I senaste värdepappret var mitt inlägg (som för övrigt är gratis att läsa) - "Värdeinvesterarens sätt att välja klädbolag". Den genomgången landade i att jag, bara genom att torrsimma i siffrorna, tyckte Odd Molly såg ut som ett bolag som kunde vara värt mer analys. Hur står sig då HM?

Till en början ogillar jag egentligen att jämföra bolag av extremt olika storlekar men det är ändå inte helt utan intresse. Slutsatserna ser inte så olika ut när HM går upp mot motståndare i sin egen viktklass. Även om jag återkommer till fenomenet Inditex nedan.

Så vad är det för bolag en ny investerare skulle titta på. Det är ett bolag som växer, om än genom investeringar. Det har en imponerande omsättningshastighet och en fin rörelsemarginal. Bruttomarginalen är däremot numera ganska medelmåttig. Tydliga tecken på en effektiv verksamhet som mött priskonkurrens. Det ser helt enkelt ut ungefär som HM beskriver situationen. Sant är att befintliga butiker inte växer men det är fortfarande lönsamma.

Så vad ska man betala för det här? Premium mot branschen känns självklart. Med en viktig invändning, den som tror att tillväxten kommer att avta och vändas i fallande försäljning måste förstås resonera annorlunda. Hur hög premie? Det är förstås svårare att bedöma.

Källa: StockPiper

Det går nästan inte att komma vidare utan att ta sig an frågorna hur utvecklas försäljningen framöver, vänder dollarn och på vilken nivå landar investeringarna på sikt. Jag tänkte inte ge min in på en värdering i det här inlägget men jag tycker inte att det är en trivial fråga varken att räkna ut HM som en värdefälla eller att se aktien som billig.

Jag har ett tag på kort sikt legat runt 250 kronor som min riktmärke på känd information. Nu kom det en dålig nyhet, så ned från det känns väl rimligt. Uppsidan om estimaten analytikerna gjort, mestadels före dagens nyhet faller in, den allmänna konjunkturen håller och euro och krona börjar stärkas. Ja, då finns det en uppsida. För får analytikerna rätt så kommer tillväxten i försäljning och vinst åter.

Inditex och e-handeln

Källa: Inditex

Det finns tre förklaringar till HM:s kräftgång, som jag själv funderat kring, men som en jämförelse med Inditex får mig att tvivla på.

Den första är att handeln nu är framme vid en tipping point från fysisk till digital handel. När jag gjorde min grundliga strategigenomgång av klädindustrin för två år sedan var teorin jag tyckte lät rimligast så här. Det stämmer att tillväxten är på nätet och i Asien men eftersom fast fashion (som Inditex och HM är exempel) på tar marknadsandelar så slår det här främst mot traditionella stora klädkedjor.

Det stämde alldeles utmärkt - på Inditex och deras Zarabutiker. Försäljningen har tickat på uppåt och lönsamheten är fantastisk. HM har, som framgår ovan, en avkastning på sitt rörelsekapital på 19 procent. Inditex ligger på 33 procent.

Den pengamaskinen gör även den andra förklaringen svår att applicera på spanjorerna. De skriver också om nedläggningar och omläggningar av butiker och de har Europa som sin hemmamarknad. Det ser dock inte den nedgång i lönsamhet som HM har plågats av och som ju var det Morgan Stanley varnade för. Det är helt enkelt svårt att dödförklara affärsmodellen Fast fashion baserat på HM:s problem.

När jag både genom att läsa in mig och göra mer ovetenskapliga stickprov ser jag inte heller några bevis på att e-handel skulle vara förstahandsvalet framför fysiska butiker. Båda verkar vara melodin. Något som Zalando delvis bekräftat genom att börja jobba med fysiska samarbetspartners.

Den tredje punkten är att HM skulle varit för dåliga på varumärken runt huvudvarumärket. Kanske, kanske inte. Zara är åtminstone rejält dominerande i Inditexfamiljen - så helt klart är det inte.

Inte tillräckligt snabbt mode

Källa: StockPiper

Vad ska dra för slutsats av det här då? Jag har en tanke jag bollar fram och tillbaka. Titta på förväntningarna framåt för Inditex och HM. Båda bolagen förväntas öka försäljningen ungefär lika mycket kommande år men Inditex förväntas förbli mer lönsamma.

Det här för mina tankar till den huvudsakliga strategiska skillnaden mellan HM och Inditex. Var produktionen placeras. HM satsade som bekant länge på att lägga ut produktionen till låglöneländer. Det har bland annat gjort bolaget valutakänsligt, särskilt för vad dollarn kostar i förhållande till euro och kronor.

Inditex har istället hela sin försörjningskedja i och närmare Europa. Häromdagen kom nyheten att kinesiska löner närmar sig dem i södra Europa. I första hand länder som Portugal. Därmed har den delen av HM:s strategi delvis stött på problem. Vad värre är har Zara kortare ledtider till marknaden, eller hade åtminstone när jag kollade för två år sedan. Zara är helt enkelt snabbare mode än HM.

Kombinationen av ovanstående verkar helt rimligt att de slagit till Zaras fördel de senaste åren. Några av faktorerna kanske vänder av sig själva, som valutakurserna. Svårare då med grundstrukturen i produktionen. Det görs en del på det området meddelade HM vid den senaste rapporten. Liksom bolaget arbetar med att öka pricksäkerheten i modevalen.

Kommer det att fungera? Det är svårt att veta. Möjligen är det ändå det största problemet med HM. Bolaget ger alldeles för lite information om sina framtidsplaner. Nu var Karl-Johan Persson ute i några intervjuer efter senaste rapporten men det skulle behövas betydligt mer. Fram till dess lär bolaget värderas på senaste försäljningen och marginalernas utveckling. Troligen både uppåt och nedåt.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

• På Sparskolan är senaste inlägget "Portföljen: låter Börsdata visa vad vi äger"
• Senaste krönikan till Nordnet var "Börsriskerna vaknar till liv"
• I nya numret Värdepappret skriver jag, i mitt inlägg som är gratis att läsa, om "Värdeinvesterarens sätt att välja klädbolag"
• Senaste inlägget på YouTube var "3 snabba om när aktiva fonder funkar"

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad! 

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här