Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

torsdag 16 mars 2017

Inditex visar HM:s utmaning (det är inte e-handeln)

Ännu en besvikelse men vad är det som brister, går det att laga och vad kostar det? Tar en titt på var HM står just nu.

Källa: HM och Inditex
Reklam: Det går alltid att följa vår familjeportfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Ännu en dålig leverans av HM

HM.s försäljning minskade i februari i lokala valutor. Rensat för kalendereffekter kravlade den sig visserligen upp 3 procent. Med en expansionstakt på runt 10 procent per år är det ändå en riktigt dålig siffra. Lägg till det att antagligen går e-handeln rätt hyggligt och borde dra upp siffrorna.

Det blir då smärtsamt tydligt att det finns ett problem i HM:s fysiska butiker. Hela branschen tappar några procent i befintliga fysiska butiker. Mer och mer tyder på att HM ligger sämre, inte bättre än genomsnittet. Talet om vunna marknadsandelar verkar vila helt på nyetableringarna.

Källa: HM (se mitt inlägg här för länk)

Det går bra i Sverige men på alla andra för HM viktiga marknader - USA, Tyskland, Frankrike och Kina - verkar det vara motvind. Det skrev jag om när jag kommenterade den senaste rapporten.

Slutsatser från senaste inlägget
I det här inlägget tänkte jag inte titta på klädbranschen, konjunkturen eller hur HM klarar sig i konkurrensen. Orsaken är helt enkelt att den enda uppdateringen som kom igår var den mycket sparsmakade informationen om försäljningen. Lite mer kring bolagets strategi hade jag i det föregående inlägget. Istället tänkte jag koncentrera mig på vad siffrorna just nu kokar ned till för bild av bolaget och aktien.

Problemen är inte tillfälliga

Det var annonserat av ledningen i HM att problemen skulle hålla i sig under början av året. I och med att stora lager byggts upp under en julmarknad som inte gick som bolaget hoppats - förstås ett stort problem i sig. Lagernivåerna är dock höga och nu blir det spännande i nästa rapport att se i vilken utsträckning HM försökt sätta ned priserna, som de sa att de skulle, eller om marginalerna har kunnat bibehållas.

Källa: Börsdata

Dagens riktigt dåliga försäljningssiffror skulle mycket väl kunna toppas med att det varit stora reor. I så fall blir ett nytt slag på lönsamheten nästa smäll. En som är mycket kritisk till läget i HM är bloggkollegan och till rätt nyligen aktieägaren i HM Magnus Andersson. Han menar att HM blivit en ineffektiv koloss. Magnus tar gärna i när han formulerar sig men resonemanget har helt klart tydliga poänger.



Diagrammet ovan visar hur avkastningen på det kapital som HM:s verksamhet kräver, rörelsekapitalet utvecklats. Det är förstås siffror som rättfärdigar Magnus språkbruk. Den som tittar på nästa, för handelsföretag helt avgörande, diagram ser att raset i avkastning inte beror på förmågan
att sälja mode snabbt. Det HM varit mest kända för. Det är i första hand marginalerna som pressats.

Det kan bero på fyra saker. Lägre försäljning, lägre priser till kund, valutaeffekter eller högre kostnader. De tre sista är kända men mycket tyder alltså på att även den första, om nyetableringar räknas bort, också tynger resultatet.

Källa: Börsdata
Det är alltså många larmklockor som ringt ett tag i HM. En av dem är att bolaget inte är så konservativt som det brukat vara. Utdelningarna fortsätter i oförminskad styrka trots att verksamheten inte genererar den nödvändiga tillväxten i kassaflödet. För min del ogillar jag starkt bolag som investerar mer än det operativa kassaflödet.

Källa: Börsdata
Särskilt om det är i mogna bolag finns det anledning att vara försiktig. När utdelningar finansieras med lån kan det vara ett sätt att lägga om kapitalstrukturen och öka hävstången i verksamheten (ta mer risk). I HM:s fall verkar det mer handla om att ge aktieägarna en stabil intäkt. Ett i mina ögon tveksamt skäl.

Källa: Börsdata


Den andra sidan av myntet

Den genomgången som en påminnelse om att HM är ett bolag som står inför stora utmaningar. Samtidigt blir diskussionen om bolag och aktier alltid snabb polariserad. Hade jag aldrig sett HM tidigare och fick se bolagets siffror skulle jag fortfarande bli intresserad.

Källa: Börsdata
I senaste värdepappret var mitt inlägg (som för övrigt är gratis att läsa) - "Värdeinvesterarens sätt att välja klädbolag". Den genomgången landade i att jag, bara genom att torrsimma i siffrorna, tyckte Odd Molly såg ut som ett bolag som kunde vara värt mer analys. Hur står sig då HM?

Till en början ogillar jag egentligen att jämföra bolag av extremt olika storlekar men det är ändå inte helt utan intresse. Slutsatserna ser inte så olika ut när HM går upp mot motståndare i sin egen viktklass. Även om jag återkommer till fenomenet Inditex nedan.

Så vad är det för bolag en ny investerare skulle titta på. Det är ett bolag som växer, om än genom investeringar. Det har en imponerande omsättningshastighet och en fin rörelsemarginal. Bruttomarginalen är däremot numera ganska medelmåttig. Tydliga tecken på en effektiv verksamhet som mött priskonkurrens. Det ser helt enkelt ut ungefär som HM beskriver situationen. Sant är att befintliga butiker inte växer men det är fortfarande lönsamma.

Så vad ska man betala för det här? Premium mot branschen känns självklart. Med en viktig invändning, den som tror att tillväxten kommer att avta och vändas i fallande försäljning måste förstås resonera annorlunda. Hur hög premie? Det är förstås svårare att bedöma.

Källa: StockPiper

Det går nästan inte att komma vidare utan att ta sig an frågorna hur utvecklas försäljningen framöver, vänder dollarn och på vilken nivå landar investeringarna på sikt. Jag tänkte inte ge min in på en värdering i det här inlägget men jag tycker inte att det är en trivial fråga varken att räkna ut HM som en värdefälla eller att se aktien som billig.

Jag har ett tag på kort sikt legat runt 250 kronor som min riktmärke på känd information. Nu kom det en dålig nyhet, så ned från det känns väl rimligt. Uppsidan om estimaten analytikerna gjort, mestadels före dagens nyhet faller in, den allmänna konjunkturen håller och euro och krona börjar stärkas. Ja, då finns det en uppsida. För får analytikerna rätt så kommer tillväxten i försäljning och vinst åter.

Inditex och e-handeln

Källa: Inditex
Det finns tre förklaringar till HM:s kräftgång, som jag själv funderat kring, men som en jämförelse med Inditex får mig att tvivla på.

Den första är att handeln nu är framme vid en tipping point från fysisk till digital handel. När jag gjorde min grundliga strategigenomgång av klädindustrin för två år sedan var teorin jag tyckte lät rimligast så här. Det stämmer att tillväxten är på nätet och i Asien men eftersom fast fashion (som Inditex och HM är exempel) på tar marknadsandelar så slår det här främst mot traditionella stora klädkedjor.

Det stämde alldeles utmärkt - på Inditex och deras Zarabutiker. Försäljningen har tickat på uppåt och lönsamheten är fantastisk. HM har, som framgår ovan, en avkastning på sitt rörelsekapital på 19 procent. Inditex ligger på 33 procent.

Den pengamaskinen gör även den andra förklaringen svår att applicera på spanjorerna. De skriver också om nedläggningar och omläggningar av butiker och de har Europa som sin hemmamarknad. Det ser dock inte den nedgång i lönsamhet som HM har plågats av och som ju var det Morgan Stanley varnade för. Det är helt enkelt svårt att dödförklara affärsmodellen Fast fashion baserat på HM:s problem.

När jag både genom att läsa in mig och göra mer ovetenskapliga stickprov ser jag inte heller några bevis på att e-handel skulle vara förstahandsvalet framför fysiska butiker. Båda verkar vara melodin. Något som Zalando delvis bekräftat genom att börja jobba med fysiska samarbetspartners.

Den tredje punkten är att HM skulle varit för dåliga på varumärken runt huvudvarumärket. Kanske, kanske inte. Zara är åtminstone rejält dominerande i Inditexfamiljen - så helt klart är det inte.


Inte tillräckligt snabbt mode

Källa: StockPiper
Vad ska dra för slutsats av det här då? Jag har en tanke jag bollar fram och tillbaka. Titta på förväntningarna framåt för Inditex och HM. Båda bolagen förväntas öka försäljningen ungefär lika mycket kommande år men Inditex förväntas förbli mer lönsamma.

Det här för mina tankar till den huvudsakliga strategiska skillnaden mellan HM och Inditex. Var produktionen placeras. HM satsade som bekant länge på att lägga ut produktionen till låglöneländer. Det har bland annat gjort bolaget valutakänsligt, särskilt för vad dollarn kostar i förhållande till euro och kronor.

Inditex har istället hela sin försörjningskedja i och närmare Europa. Häromdagen kom nyheten att kinesiska löner närmar sig dem i södra Europa. I första hand länder som Portugal. Därmed har den delen av HM:s strategi delvis stött på problem. Vad värre är har Zara kortare ledtider till marknaden, eller hade åtminstone när jag kollade för två år sedan. Zara är helt enkelt snabbare mode än HM.

Kombinationen av ovanstående verkar helt rimligt att de slagit till Zaras fördel de senaste åren. Några av faktorerna kanske vänder av sig själva, som valutakurserna. Svårare då med grundstrukturen i produktionen. Det görs en del på det området meddelade HM vid den senaste rapporten. Liksom bolaget arbetar med att öka pricksäkerheten i modevalen.

Kommer det att fungera? Det är svårt att veta. Möjligen är det ändå det största problemet med HM. Bolaget ger alldeles för lite information om sina framtidsplaner. Nu var Karl-Johan Persson ute i några intervjuer efter senaste rapporten men det skulle behövas betydligt mer. Fram till dess lär bolaget värderas på senaste försäljningen och marginalernas utveckling. Troligen både uppåt och nedåt.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad! 

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här 


14 kommentarer:

  1. Tack för din analys! Läsvärt, som alltid. Ska tänka vidare kring mitt innehav i pensionsportföljen. Kanske vänder det före år 2037 :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Med det tidsperspektivet blir nog hur Afrikas unga klär sig en viktig faktor. :)

      Radera
  2. Grymt bra skrivet! Det enda jag saknar här är din reflektion av att Stefan Persson tankar obönhörligen på dessa nivåer. Vad ser han som ingen annan tycks se just nu då HM blivit lite av bloggosfärens stora slagpåse.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack!
      Det finns väl flera bra och mindre bra möjliga förklaringar till det. En är att han tror på sitt bolag. Det kan vara en starkt positiv signal men även en blind fläck om utvecklingen.

      Väldigt spekulativt men en blipp långt ut på radarn är att HM skulle kunna vara på väg ut från börsen. I så fall är det förstås varken dåligt för familjen Persson att tanka aktier vart efter eller att bolaget tyngs av investeringskostnader nu. Inget jag själv tar med i mina resonemang men tanken i sig kan vara värd att notera.

      Radera
    2. Att påstå att han "tankar obönhörligen" är väll ändå till att ta i? i maj fick han 6 miljarder i utdelning ifrån hm. Nu har han köpt aktier för 1,5 miljarder. Han har alltså återinvesterat 25% av erhållen utdelning. Inget att bry sig om. HM är ju ett bolag där man själv måste återinvestera om man vill ha högre utdelning från år till år.

      Radera
    3. En detalj med Perssons köp är att så här långt har de varit dåligt tajmade.

      Radera
  3. Jag har inte tittat själv på H&M eftersom jag fortfarande ser aktien som premiumvärderad. Men jag följer bolaget indirekt via bloggar o.s.v. och tycker din analys är bäst tack vare slutsatserna du drar via jämförelsen. E-handel i all ära men just nu verkar kundnärhet vara viktigare än produktion i (ej längre lika billiga) lågkostnadsländer. H&M hur haft problem med modetempot tidigare (på 90-talet?) och det blir intressant att se om de identifierar problemet.

    Intressant är förövrigt att Kenny skrev om kundnärheten som en del av Customer Coversion Cycle i H&M redan 2013. http://www.aktiefokus.se/2013/01/hms-ineffektiva-cash-conversion-cycle-jamforelse-mellan-kladbolag/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Spännande! Just den hade jag inte läst av Kenny. Riktigt läsvärd. Jag tittade på fast fashion, inklusive HM, i det inlägget nedan. Där var dock vinkeln främst att risken att få osålda lager minskar radikalt om du kan få en kort cykel från design till köp.

      http://gottodix.blogspot.se/2015/09/haller-hms-strategi-for-kineser-och.html

      Radera
  4. Alltid bra inlägg! Jag skrev detta för ett tag sen: http://varaplaceringar.blogspot.se/2017/01/hm-vad-sker.html

    Notera cliffhanger om utköp. Jag ser inte det dom helt omöjligt även om det var lite för att sticka ut hakan.

    Något jag funderar över nu när KJP som gav positiva intervjuer nyligen och ändå levererar dåligt är om Perssonfamiljen är det självklara vd-valet? KJP verkar lockas av startups och annat "smått" som förströelse. Känns inte som fokus ligger på rätt ställe. Är det inte dags att kliva av och låta någon mer strikt proffesionell ta över?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det blir spännande att följa! Avtvingad en gissning tror jag ändå inte ett utköp ligger i korten.

      När det gäller KJP upplever jag ändå att HM har en högst vettig strategi. Det är ju lite inlåsta i sin egen struktur dock. Vi får se om han kan hitta vägar för att öka flexibiliteten.

      Passar också på att tipsa andra om att inte missa ditt länkade inlägg.

      Radera
  5. Utrullningen av E-handel i många länder har gått ganska snabbt senaste tiden för HM. Samtidigt har KJP aviserat att investeringstakten ska trappas ner. Är det väldigt långsökt att tro att E-handelsförsäljningen för HM själva tar fart på allvar när man nu finns etablerad på betydligt fler marknader än tidigare samtidigt som investeringstakten trappas ner? Jag tycker mig ha läst någonstans att HM för en 3-4 år sedan sålde för ca 32 miljarder via E-handel. Detta tror jag var 2012 eller 2013. Jag skulle inte bli alldeles förvånad om den siffran nu ligger på 60 miljarder. Jag har ingen aning om hur marginalerna ser ut för ren E-handel, men jag kan tänka mig att HM kan hålla högre marginaler på sin E-handel än rena E-handlare som Zalando m.fl. År 2016 rullade man ut E-handel på 11 nya marknader och finns nu på 35 marknader och nu år 2017 så ska man endast rulla ut E-handel på 6 marknader. Under 2016 och 2017 så kommer alltså utrullningen av E-handeln av antalet marknader ha fördubblats mot 2014. Jag tycker det här kan tyda på att HM inser att E-handeln går bra och nu har man väldigt bråttom att få ut dem i de länder som är mogna för E-handel. Det blir spännande att se hur bra man säljer på de marknader där man har E-handel sedan minst ett år tillbaka jämfört med de marknader som man saknar E-handel men planerar att lansera.

    SvaraRadera
    Svar
    1. E-handel har ofta sämre marginaler än butik. Bland annat kopplat till hård priskonkurrens.

      Sannolikt går HM:s e-handel bra. Ledningen säger ju det och jag uppfattar KJP mfl som hederliga. Då talar vi nog en organisk tillväxt på upp emot 10 procent om året. Lägg till det nyetableringar både digitala och fysiska butiker. Då mäste ju frågan bli varför hela försäljningen växer så dåligt. Det ser ut som om butikerna har problem. Återkommande lager verkar också vara förklaring.

      Radera
    2. Nyetableringarna av digitala och fysiska butiker kompenserar inte tillräckligt mycket för den försäljningen som de befintliga butikerna minskas med. Visserligen är det bättre att vissa av HMs kunder hellre handlar på HM online i stället för HM butik än att man tappar dem till konkurrenterna. Omfördelningen från butik till online gör nog att man tappar marginaler på de marknader med högst konkurrens. Spännande att se om försäljningen online och nyetableringar på tillväxtmarknader kan försvara/återta marginalerna igen.

      Radera
  6. Ja, fysiska butikerna kan inte gå speciellt bra. Förmodligen en förklaring till varför man känt sig tvungen att rulla ut på så många marknader för E-handel under 2016, vilket jag inte tror att man hade gjort på samma sätt med hjälp av balansräkningen som man har gjort nu om det inte vore akut. Jag tror en del av HMs kunder som tidigare gick till butik numera handlar på nätet. Av den anledningen tycker jag det kan vara rätt att bry sig om totalförsäljningen. Kan tänka mig att det är en viss mognadstid innan E-handeln tar fart efter att det har rullats ut. Säkert så går de första marknaderna som de har öppnat E-handel på bättre än på de marknaden som HM nyligen har öppnat för E-handel.
    Det skulle vara väldigt intressant att få en färsk siffra på hur mycket E-handeln genererar i försäljning för att kunna avläsa hur mycket butikerna tappar. Man försöker så snabbt man kan vältra över försäljningstappet i de fysiska butikerna till E-handels försäljning. Som du säger så är återkommande lager ett problem.
    Kan vinsten per aktie stiga kraftigt så kan man vara förlåtande mot sämre marginaler än under toppåren. Jag tror HM kommer att få acceptera det på lång sikt.
    Om KJP och ledningen är hederliga och de får rätt om marginalerna kommer att förbättras under 2017 så gör det mycket för resultatet. Känns inte som att han har så mycket att vinna på att mörka en sådan sak. I så fall bränner han hela aktiemarknadens förtroende för vad han säger i framtiden. Är det så att han inte bryr sig om hur aktiemarknaden agerar på kort sikt så borde det inte heller vara en stor sak att vara hederlig om hur det går. Jag tycker det är bra att de är långsiktiga och inte dras med i kvartalskapitalismen. Finns ingen anledning för Stefan Persson med familj att göra något som kortsiktig på bekostnad av det långsiktiga.

    SvaraRadera

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam