Teckna Volati eller avstå - mina tankar plus en medie- och bloggkoll

Ännu en förvärva, förädla och väx till börsen. Det är bolag som är lätta att gilla och det verkar alla göra också. Här är mina tankar om en het börsnotering.

Källa: Volati

Plommon och citroner

Det är bråda dagar för bankerna. Trycket på nya börsnoteringar är nu på nivån några i veckan. Nätmäklarna står förstås på tårna för att få förmedla de mest intressanta folkaktierna. På den här sida har min partnrt Nordnet samlat aktuella noteringar. 

I en sådan mängd kommer det förstås finnas en del riktiga citroner. Fast det är knappt det spelar någon roll på den kortsiktigt heta marknad noteringarna är just nu.

I ett sådant klimat blir det alltid upp till investeraren att skärpa sig. För det finns inga gratis luncher i livet. Faktiskt backade Serneke på noteringsdagen, om än bara en krona, till 109. Nu stod några stora banker för en hel del av handeln (Carnegie var största nettoköpare och  Credit Suisse största nettosäljare), så det var kanske mer rörelser kopplade till själva noteringen. Testet för aktien kommer när handelsvolymerna kommer ned och småspararnas handel slår igenom mer. 

Det var också intressant att Alligator Bioscience landade efter en het men inte glödgande introduktion häromdagen. Nu är aktien bara upp 8 procent sedan noteringen. Det imponerar inte utifrån tonen i förhandssnacket från bland annat Dagens Industri - "Snabb kursvinst hägrar". Fast visst den som tryckte ut aktien direkt fick en del betalt.

Allt är dock inte spekulation. Det finns en del fina plommon också, som bra investeringar kallas enligt en jargong hämtad från försäkringsbranschen. Ett sådant bolag verkar Volati vara. Vi har tecknat aktien.

Vill du veta mer om det praktiska hittar du allt om noteringen via Nordnet här eller om du vill läsa prospektet här via Volati.

Börsens älsklingsnotering

Källa:Volati 

Det finns en affärsidé som är lätt att gilla. Det är investmentbolagen eller kanske bättre benämnt konglomeraten, som tjänar pengar på att professionalisera och skala upp bra mindre bolag. Det ser så enkelt ut.

Hitta bolag som redan bevisat att de kan tjäna pengar. Köp dem för p/e-tal som är lägre än börsen skulle betala om bolaget hade platsat där. Tillför bolagen en övergripande infrastruktur och plocka in både en organisk tillväxt och stigande marginaler i den klassiska hockeyklubban när lönsamheten lyfter i mindre bolag. 

Vad är det då man ska tillföra? Min favorit i genren är AQ Group. På den tiden vi ägde dem läste jag studentuppsatser om hur de praktiskt arbetade med att införa det systematiska kvalitetsarbete som krävs för att små underleverantörer ska få tillgång till de stora (främst svenska) industribolagens inköpsavdelningar. En i mitt tycke närmast perfekt affärsmodell. Värdeskapande med ganska säkra försäljningsvolymer så länge de stora industribolagen går bra och deras förtroende (den egentliga produkten) för AQ Group är intakt.

Sedan finns det en uppsjö bolag som mer tillför smart management, effektiv finansiering och gemensamma stödfunktioner. Hit hör Indutrade, Lifco och kanske även Latour tål att nämnas samt möjligen Ratos, som dock är mer kortsiktiga än övriga nämnda. 

Det är till den här gruppen Volati hör. Med en något spretig portfölj, som jag återkommer till nedan, är de specialister på management snarare än bolagsförädling. I ett sådant ägarbolag läggs mycket fokus på ägarens kvalitet. Det finns en förhoppning om att hitta den där investeraren som är Sveriges Warren Buffet. 

Förmågan att köpa billigt och sälja... aldrig

Källa:Volati

Just den vinklingen är jag inte så svag för. Jag ser hellre en tydlig idé om värdeskapandet. Risken med att tro på historisk avkastning har många som ägt Ratos fått uppleva. Däremot verkar Volati onekligen vara duktiga på att köpa bra bolag tillräckligt billigt. 

Volati har betalat 4,7 gånger rörelseresultatet (EBITDA) i snitt. Lite högre om snittet viktas efter volymen på de köpta bolagen. Till teckningskursen värderas Volati till EV/EBITDA på 14,6 enligt Börsdata. Lifco har 17,6, Indutrade 14,8 och AQ Group 10,8, enligt samma källa. 

Blir det lyckade förvärv så skapar det alltså värde för den här typen av bolag. Notera för övrigt att värderingen av Volati verkar vara rätt väl avvägd jämfört med liknande bolag (hur mycket jag än gillar AQ Group är de ändå en särling i det här sammanhanget med sin mer produktionsinriktade inriktning).

Vad är det du köper?

Källa:Volati

En riktig värdering av den här typen av bolag görs genom en sum-of-parts-värdering, det vill säga att helt enkelt lägga ihop värdet på respektive bolag. Till det kan man lägga på en viss premie om bolaget, som Volati verkar vara, är en skicklig förvärvare.

En riktig värdering del för del gick, så vitt jag kunde se, inte att göra med prospektet. En klar brist i mina ögon (jämför gärna med informationen från exempelvis Ratos om sina innehav). Lite mer översiktligt går det ändå att resonera.

Volati har delat in sina bolag i tre affärsområden. En grupp med handelsbolag, en med industribolag och en med konsumentbolag.

Jag hade ambitionen att gå igenom dem bolag för bolag och titta på nuvarande värdering och möjlig utveckling. Precis så som Ratos gör i sin rapportering. Det var dock inte så lätt men en mer resonerande genomgång av innehaven är ändå möjlig. 

Handelsbolagen

Källa:Volati

Handelsbolagen är i huvudsak inom byggsektorn. Det är bara Kellfri och Miljöcenter (tillsammans 17 procent) som har en annan inriktning (inriktad mot skogsbruk respektive olika typer kemikalier för jordbruk). Hela den här verksamheten säljer i stort sett inom Sverige och Norden.

På börsen ligger värderingen ofta runt p/s-tal på 1 för handelsbolagen. Volati ligger med rörelsemarginaler runt 8-9 procent varken bra eller dåligt till. Så i runda slängar borde den här delen vara värd runt 1,5 miljarder. 

Industribolagen

Källa:Volati

Industridelen, eller vad man nu ska kalla den, är en brokig trio. Tornum säljer maskiner som hanterar spannmål. Corroventa säljer och hyr ut maskiner för sanering av fukt, radon och liknande. Ettikettoprintcom (kul namn), säljer som namnet antyder etiketter och ettikeringsmaskiner. Inga synergier där således.

Rörelsemarginalerna ligger på fina 17 procent och försäljningen tickar på uppåt. Den som tittar på bolag med liknande egenskaper på Börsdata ser att en värdering runt p/s 2 inte känns orimlig. Faktiskt vore lite högre inte orimligt.

Konsumentbolagen

Slutligen har tre lika spretiga konsumentinriktade bolag fått bilda ett affärsområde. Eller vad säger ni? Vad är den röda tråden mellan en bilbesiktning, en barn- och damklädesförsäljning via homeparties och online samt en direktleverantör av kosttillskott och receptfria läkemedel?

Spontant inte världens mest imponerande portfölj i mina ögon. Den är ju bland annat mitt i skottlinjen för ändrade inköpsbeteenden och konsumtionsvanor. Utmaningarna för bilbesiktning, i form av minskade offentliga krav vart efter bilarna utvecklas, är ju också kända.

Fast visst. omsättningen växer och rörelsemarginalen ligger runt 14 procent. Så här och nu är det svårt att klaga. En högre diskonteringsränta eller lägre multipel är ändå rimligt. Så, lite sådär mellan tummen och pekfingret, säg att den här delen är värd p/s 1,5 då. 

Räkna ihop det

Källa:Volati

Vad landar den här övningen på då? Summera ihop delarna och Volati skulle kunna värderas runt ett p/s-tal på 1,4. Introduktionskursen ligger enligt Börsdata på 1,5, så det är ju i rätt härad. Lägg till det att det känns rimligt att betala en premium för förvärvsverksamheten och en investering i den här börsnoteringen ser intressant ut. 

Invändningar? 

Ja, några. För det första är ju p/s-tal en relativvärdering. Så här sent i konjunkturcykeln har värderingarna redan vandrat uppåt. Jag studsar inte över de nivåer jag räknar på här, men visst, den som tycker börsen är för dyr ser väl den risken här med. 

Sedan är den del jag ogillar konsumtionsbolagen. De ser inte alls särskilt stabilt ut i mina ögon. De aktuella branscherna är, som jag ser det, notoriska orosmoment. Där gäller det att hålla ögonen öppna. 

Sedan är det här i mångt och mycket en chansning på Sverige, Norden och Europa i den ordningen. Även om det finns planer på att för några bolag expandera på andra marknader. För min del placerar jag gärna i svenska kassaflöden just nu. Även europeiska känns ok även om det för en svensk kan bli lite obehagliga valutaöverraskningar framöver.

För vår del räcker det här ändå för att vi ska teckna.

Andra om noteringen

Media och bloggar var helt eniga om att man bör teckna Volati. Här är till en början några länkar, så ska jag komplettera vart efter.

Dagens Industri och här utan betalvägg via VA Finans tycker man ska teckna med hänvisning till bolagets framtidsutsikter och värderingen på 14,8 EV-multipeln (som de formulerar det). En viss reservation ges för att rabatten på introduktionspriset är lite för låg. 

Magnus Alfredsson på Privata Affärer sätter rubriken Volati blir nytt klipp. Det är sådana tider i börsjournalistik just nu  (förra veckan var det Dagens Industri som lockade läsare med snabba vinster redan i rubriksättningen). Det är inte så mycket resonemang bakom slutsatsen men tillväxt och tunga namn bland ankarinvesterarna, som Didner & Gerge, anges.

Även Affärsvärlden tycker man ska teckna - här mycket kort beskrivet utan betalvägg. Det är inte minst den historiska utvecklingen som lockar tidningen.

Min bloggranne petrusko tycker det är exemplariskt av Volati att sätta ett fast pris på introduktionen. Det är svårt att säga emot. En annan kollega, Västkustinvesteraren, kommer också till slutsatsen att teckna. Samma slutsats drar bloggarna Framtida Frihet och Aktiepappa.

Ja ni fattar. Det är ett omtyckt bolag som kommer in på börsen. Tipsa gärna om fler länkar jag borde lägga in.

Välskriven sågning i SvD Börsplus men journalistiskt övertramp

Ett spännande tips kom i kommentarsfältet. I elfte timmen får man säga.

Det är SvD Börsplus som sågar Volatis börsnotering och varnar för att teckna - här finns artikeln på Shareville och här på SvD. Artikeln har rubriken - "Köp inte Volatis självsäkerhet". Peter Benson ser inte mycket positivt i bolaget eller dess värdering vid noteringen. För spretigt och dåligt redovisat är domen när det kommer till bolaget. Därtill tycker han att skuldsättningen, om preferensaktierna räknas in, är farligt hög. Benson ser även risker i misstänkt högt redovisade goodwillvärden. Värderingen, som här görs med p/e-tal förväntas 2016 landa på 29. Slutligen ifrågasätts själva emissionen med formuleringar som antyder att Nordea och Carnegie fått bra betalt för att sälja Volati dyrt. Ord och inga visor således.

Peter Wahlén på Volati kommenterade när jag tweetade om den här artikeln att:

 "Peter spekulerar kring förvärvsredovisning och undrar om vi gjort nedskrivningar och manipulerat vårt resultat. Självklart inte. Vi har genomfört 23 förvärv och i förvärvsredovisningarna har vi gjort nedskrivningar på totalt mindre än 10 miljoner. Om ni undrar över vår redovisning av goodwill så är not 12 i senaste årboken required reading. Frågor välkomnas. Om [ni] sedan läser våra Q3 kan ni detalj se hur våra förvärv rad för rad påverkar balansräkningen (Se sid 25).

"Peter undrar också varför egna kapital inte vuxit. Den enkla förklaring är att vi de senaste tre åren delat ut närmare 500 Mkr "

"Man skall också notera att vi de senaste fem åren haft årligt operativa kassaflöde på i genomsnitt 233 mkr."

Den här diskussionen tog skruv på twitter och bloggaren Ruters Investeringar undrade varför utdelningen 2013 var så hög. På det svarade Peter Wahlén:

"De första 10 åren tog inga eller små utdelningar. Därför hade vi stora sparade löneutrymme enligt 3:12 som vi använde"

Slutligen förtjänar även den här diskussionen mellan Peter Benson och PG Wahlen en plats i sammanställningen. Peter Benson menade att:

Förstår inte hur M&A på 5,8x EBITDA hänger ihop med goodwill på 6,7x EBTIDA efter hög vinsttillväxt. Svårsmält på P/E 29.

Mot det invände främst PG Wahlen att:

Peters beräkning goodwill/EBITDA är på 2015 års siffror. Då har man med hela goodwillen från vårt förvärv av Lomond. Men bara resultat i ett par månader. Om man gör samma beräkning i Q3 blir goodwill/EBITDA 3,8 (snabbt räknat) i stället för 6,7. Hela Peters resonemang om trixande med förvärvsbalanser faller därmed. Framförallt om man jämför med en förvärvsmultipel på 5,8. Jag förstår att Peter tycker det såg mycket konstigt ut. Men hela frågeställningen försvinner om gör beräkning korrekt.

Det verkar som om Peter Benson satte igång en bredare och välbehövlig diskussion om Volati. På onsdagen skrev Avanzas Claes Hemberg i Dagens Industri att "Volati mest riskfyllt av investmentbolagen." 

Han har ett bredare resonemang om att Volati har mindre och lite riskablare industribolag i portföljen. Dessutom pekar även på att småbolag blivit allt dyrare samt som jag var inne på ovan att konsumentdelen av Volati är bolag med rätt hög risk.

Min reflektion

För de allra flesta är det här en teknisk diskussion om Volatis redovisning. Diskussionen om fakta är dock väsentlig. Mycket förenklat avser diskussionen ovan hur höga värden utöver det köpta bolagets bokförda värde som Volati tar upp som tillgångar i sin balansräkning efter förvärv. Är det för högt finns risken för framtida nedskrivningar. Det egna kapitalet kan då snabbt bli för lågt i förhållande till bolagets skulder. 

Det är ju Peter Bensons andra huvudkritik, att hävstången är för hög och genom preferensaktierna något dold. Det är också en trovärdighetsfråga att inte blåsa upp balansräkningen. Nyckelfrågan enligt PG Wahlen är att goodwill i förhållande till rörelseresultat räknats på en för snäv period. Den diskussionen framstår för mig som svår att döma av, eftersom det är två olika jämförelseperioder som använts. I och med att det avser 2015 är det inte helt uppenbart att det är helt relevant mer än som just en fråga om redovisningskvalitet eller enklare uttryckt vilket förtroende en sparare ska ha för Volati och dess ledning.

Jag har ingen tydlig uppfattning om de misstankar Peter Benson framför men artikeln var välskriven. För min del tycker jag att det är bra att även småsparare får tillgång till resonemang som större investerare säkert funderar kring. Det är framför allt fokus på skuldsättningen, inklusive preferensaktierna som jag tycker är en egen bra vinkel på investeringen. Bra också att bolaget svarar direkt. Så ska modern mediadiskussion föras!

Sedan tyckte jag också att Volati såg spretigt ut i delar, se ovan. En skillnad är att jag tycker att SvD:s värdering är snålt beräknad och att antagandena om tillväxt ser lite låga ut givet att den organiska tillväxten på knappt 11 procent per år de senaste fem åren. Var kommer SvD:s bedömning ifrån?

För min del tycker jag allmänt att värderingar baserat på försäljning del för del ofta är bättre i den typ av spretiga bolag som det handlar om här. Men som sagt, det var ett genomarbetat inlägg som bör läsas. 

Jag har dock en journalistisk invändning mot SvD. Det här var allvarlig kritik med tydliga antydningar om anklagelser om vad som närmast är att betrakta som oegentligheter. Då ska enligt god journalistisk sed den som anklagas beredas möjlighet att svara. Det har inte SvD gjort. Det är inte en tillräcklig förklaring att väva in kritiken i en krönika eller som i detta fall en aktieanalys. Det var dåligt.

Peter Benson twittrade i sin tur följande om ovanstående: 

Och ska du [alltså jag Gottodix] prata om "övertramp" så bör du väl inte i samma andetag tillskriva analysen påståenden som inte står där?

Du skriver att jag antyder "oegentligheter". Håller inte alls med. Redovisning är flexibel sport där mycket ryms inom reglerna.

Försiktighetsprincipen vid förvärv -> vinstboost längre fram. Inget otillåtet men stor skillnad för investerare.

Diskussionen fortsatte sedan om ovanstående. Där PG Wahlen än en gång motsatte sig det som Peter Benson lägger fram i sin analys. Det fanns ju även en vass formulering om att det höga priset Volati betalar för sin IPO är för att bankerna ska sälja den ordentligt (vilket förstås vore en oegentlighet i mina ögon). Peter Benson samlade upp sina kommentarer kring artikeln med

Kan även tillägga att bemötandet från @PGWahlen enligt mig skjuter bredvid målet. Nedskrivningar av goodwill är helt ovidkommande.

På p/e 29 finns ingen säkerhetsmarginal. Då ställs tuffare krav. Det gäller kloka investerare samt media som vill läsarnas bästa. Hade tidsnöd. Hade helst fått in bolagets synpunkter (men det hade inte ändrat något i texten). Läsarnas intresse har företräde.

Jag tycker dialogen ovan ger en bra heltäckande bild för läsaren att ta ställning till olika argument, så jag tycker inte det finns anledning att kommentera ytterligare för min del. Det är jättebra att både PG Wahlen och Peter Benson tar sig tid att föra den här diskussionen. 

Ska jag säga något sista så är det att jag i den avvägning Peter Benson satt i tycker att det var en rimlig publicering av de skäl han anger men hade inte en enkel lösning kunnat vara att i den digitala värld vi lever ge PG Wahlen utrymme att kommentera under artikeln? Åtminstone såg inte jag att det fanns någon sådan kommentar.

Om vårt beslut

För vår del blev jag mer negativ till investeringen i Volati efter att ha läst men jag ändrar inte att vi tecknat (vilket nu måndag kväll fortfarande är möjligt för den som tecknade via Nordnet). Fördelen är att nu vet jag bättre vad jag ska titta efter i bolagets redovisning framöver. Sedan får jag fundera på hur jag hanterar kursreaktionen när aktien noteras. 

Får vi en liten post säljer jag nog hur som helst av andra skäl men i övrigt tror jag det finns skäl att vara lite vaken på hur resten av marknaden tolkat prospektet. Det är inte omöjligt att jag stiger av rätt snabbt, för som många andra ogillar jag risker jag har svårt att värdera.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser  Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Läs mer och anmäl dig genom att klicka här.

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här