Rapporterna: Vitrolife mår utmärkt men marknaden vaknar

Snabba kursrörelser i ett stabilt bolag där inget hänt. Vitrolife visar hur hispig börsen är för närvarande. Hur ska man tänka då?

Källa: Vitrolife

Ännu ett stabilt kvartal

Det har varit ännu en dramatisk höst för Vitrolifeaktien. Som mest såldes den för 567 kronor. När det här skrivs står den i 401 kronor. En nedgång med 30 procent. Samtidigt är aktien fortfarande upp 99 procent i år. Svängigt värre således.

Det här händer ju typiskt i ett bolag som ligger tidigt i sin utveckling. Där det är svårt att sia om framtida försäljning och lönsamhet eller där marknadens framtid är särskilt osäker. Alternativt kunde det vara en bild från ett bolag som kämpar med att vända stora problem.

Inget av detta stämmer på Vitrolife. Jag har tappat räkningen men vi är nu uppe i över tio år där försäljningen växer varje kvartal. Den här gången blev ökningen 19 procent både i svenska kronor och lokal valuta. Räkna bort effekter av förvärv och den organiska tillväxten är 10 procent i lokal valuta.

Marknadsandelen utvecklas ok

Källa: Vitrolife

Det på en underliggande marknad, IVF-behandlingar, som fortsatt växer 5-10 procent om året. Det viktigaste måttet för att bedöma marknadsandelens utveckling är att titta på hur försäljningen av basprodukten odlingsmedier går. Den här produkten köper alla IVF-kliniker och det är runt den som kundtrohet byggs upp. Här växer Vitrolife med 12 procent. 

Sannolikt fortsätter därför bolaget, som redan tillsammans med 2-3 konkurrenter, är dominerande att ta marknadsandelar. Alternativt är marknaden inne i en ovanligt bra tillväxtfas. Utifrån den allmänna ekonomiska konjunkturen och hur jämnt tillväxten fördelar sig mellan marknader tror jag ändå att det är en del vunna marknadsandelar.

Europasiffran är den som är mest påverkad av de senaste förvärven. Sänk den och Vitrolife följer rätt väl den ekonomiska utvecklingen runtom i världen just nu. Det är glädjande att USA-försäljningen fortsatt går bra. Här finns i mitt tycke starkaste konkurrenten Cooper Surgical. De har gjort ett annat val, med genetisk screening istället för långtidsodling i time lapse. Periodvis har världen framstått som delad mellan USA och resten inom IVF. Nu såg dock Vitrolifes siffror bra ut.

Bolaget är inte, enligt vad som sades vid kvartalspresentationen, direkt påverkade av den diskussion som förs om sjukvårdskostnader i USA. Där täcks sällan IVF-behandlingar av försäkringen utan det som styr efterfrågan är istället det allmänna konjunkturläget. Med tanke på vad en serie IVF-behandlingar kostar och att köparna är i medelåldern kanske en indikator kunde vara bilförsäljningen. Den har sett fortsatt stark ut men har möjligen toppat i USA för den här gången.

Tappar en del merförsäljning

Hur som helst ser det bra ut just nu för Vitrolife både i USA och resten av världen. Sannolikt fungerar Vitrolifes helkundsstrategi och premiumimage fortsatt bra. Ett pris för premiumimagen är dock att en del kunder väljer bort Vitrolife för mindre kritiska produkter. Särskilt i Kina har det dykt upp konkurrenter som vill in på marknaden via engångsartiklarna. Det här syns i rapporten genom att den produktgruppen bara växer med 4 procent.

Det är rimligt att de volymerna följer volymerna för odlingsmedier - båda är ju kopplade till antalet behandlingar. Med andra ord fler kunder väljer Vitrolife men det är också fler som köper engångsartiklarna separat. Det här är nog en strukturell utveckling. Den påverkar tillväxten negativt men produktmixen positivt, eftersom odlingsmedia har de allra bästa marginalerna.

Specialförsäljningen växer ok men utan genombrott

När ett labb har basprodukterna odlingsmedia och engångsartiklar kan det köpa till produkter som ska förbättra behandlingsresultaten. Framtiden för de här produkterna är mer osäker men har också större potentiell tillväxt. Det finns allt från "klister" som embryoglue för att att sätta fast äggen till olika metoder för att välja rätt ägg (genetisk screening som Vitrolife inte satsat på) till produkter för att långtidsodla och välja det ägg som utvecklats bäst innan det återförs till kvinnan.

Alla de här produkterna diskuteras löpande mellan läkare och utvärderas i olika studier. Det finns också en inbördes konkurrens mellan produkterna. Klinikerna gör lite olika val om hur de vill optimera sina patienters odds att få barn. Här spelar även ersättningssystem, vad behandlingarna kostar och vad patienterna kan och vill betala in. Vad är det bästa alternativet - att få lite bättre odds att få barn med ett försök eller att få pengar över till att göra två? Det valet avgörs inte bara av matematik utan även av att behandlingar tar tid och är relativt krävande att genomföra för kvinnan.

Det är alltså mycket som spelar in. Delvis blir försäljningen i den här delen av verksamheten också mer orderstyrd, lite som i Cellavision. När väljer klinikerna att göra stora köp? Nu växte time lapse 7 procent. Det är ok men helt klart en siffra som kan vara betydligt högre. Enligt Vitrolife ser orderingången framåt bra ut och särskilt nya produkten embryoscope går bra.

Till den här gruppen av produkter hör även nyförvärven Octax/MTG som säljer laserteknologi också med syftet att göra det lättare att identifiera och plocka ut det bästa befruktade ägget. Det gav en viss försäljning, 20 miljoner, under kvartalet men där finns mer att hämta framöver.

Vinsttillväxten framöver

Källa: Vitrolife

Det var med andra ord en högst ordinär rapport. Vitrolife tuffar på men aktiekursen dök ju. Vad berodde det på? En förklaring var högre förväntad försäljning främst från tilläggsprodukterna. Här får var och en göra en bedömning om framtiden för time-lapse och den nyförvärvade lasertekniken. Ledningen, som brukar vara pålitlig, menar att utvecklingen ser bra ut.

För min del har jag inte sett något som tyder på att konkurrerande tekniker, främst genscreening, vinner marknadsandelar men inte heller något som avgjort skulle tala för att Vitrolifes teknikval. Min gissning är att det lär ticka på och faktiskt ticka uppåt lite i försäljningstakt vart efter lanseringen rullas ut till nya kunder.

Sammantaget är det därför rimligt att fortsatt se på Vitrolife som ett bolag vars försäljning växer 10-15 procent per år. Hur blir det med marginalerna då? Odlingsmedia är skalbart medan övriga produkter mer är kostnad per såld enhet. En del overhead finns förstås alltid men nu börjar Vitrolife bli så stora att den effekten avtar. Titta dock på utvecklingen för marknadsföring, forskning och administration som andel av försäljning - alla är fortsatt på väg ned.

Mot bättre marginaler skulle på sikt tala om andra delar av Vitrolife än odlingsmedia växer snabbast, eftersom de har lägre lönsamhet. Mix och volym går alltså åt olika håll. Ett slags försäkring skulle man kunna säga. Lite med fingret i luften ser strukturen i Vitrolife fortsatt ut som en vinsttillväxt på runt 10-15 procent den med.

Nedjusteringen av marginalerna

Den stora nyheten som sänkte aktiekursen var att både brutto- och rörelsemarginaler blev betydligt lägre än förra året. Det var av kända skäl men verkar ha överraskat delar av marknaden.

En mindre del, 2 miljoner kronor, var en överraskning. Det var en störning i tillverkningen av nålar som medförde vissa kostnader. Faktiskt den första kvalitetskostnad jag sett Vitrolife ta under de år jag följt bolaget. Det var en engångspost. Därtill kommer amorteringar för förvärven fortsatt belasta resultatet med 5 miljoner per kvartal framöver. Förra året ingick också engångsposter som höjde resultatet med sju miljoner kronor.

Netto verkar den stabila bruttomarginalen ligga runt 63 procent framöver och rörelsemarginalen (EBITDA) på 35 procent. I den utsträckning det inte varit inräknat i marknadens förväntningar ska alltså aktien justeras ned. Det är dock i så fall snarare ett räknefel än en bolagshändelse.

För det som drivit förändringen är ju främst positiva händelser i form av förvärv som förbättrar försäljningen.

Min reflektion

Källor: Börsdata och Stockpiper

Förra kvartalet satte jag rubriken "Fakta biter inte på Vitrolifes värdering just nu". Där kom jag till slutsatsen att vinsten per aktie i år landar runt 9-9,5 kronor. Nästa år ligger nog runt 10,50-11 kronor i vinst per aktie. Det står jag fast vid. Det gäller också min plan för vårt, numera lilla, innehav som jag annonserade på Shareville i juli.

Jag har för länge sedan gjort kassaflödesberäkningar av värdet på Vitrolife och jag följer med intresse hur Redeye räknar men i och med att bolaget är så stabilt är jag faktiskt rätt trygg med att tänka i multiplar.

Ska jag visa min enkla matematik ser den ut ungefär som följer. En vinst i år på 9 kronor per aktie ger vid p/e 30 en kurs på 270 kronor. Den försiktige bör ha det i minnet samt att både Affärsvärlden (350 kronor) och Dagens Industri (300 kronor) såg betydligt lägre värderingar i korten än nuvarande.

Frågan är dock vilket p/e-tal ett hittills ultrastabilt tillväxtbolag ska ha. Högre än vi vant oss vid, så länge räntorna förblir låga är ett svar. Vad blir det då? Vid p/e 35 på vad jag tror blir nästa års vinst hamnar aktien runt 375-400 kronor. Där tycker jag bolaget ska värderas med nu känd information.

Det är dock mer beroende på marknaden än på bolaget. Med en fortsatt pressad ränta och allmänt höga multiplar som följd av det kunde jag se högre värderingar motiveras. Vi gjorde också nyligen små kompletteringar. För större nya köp skulle jag helst vilja se kurser under min riktkurs eller åtminstone under 400.

Varför ens hålla på med så riskfyllda värderingar då? För att risken i bolaget framstår som fortsatt låg och framtidsförutsättningarna goda. Jag har inte sett några riktigt begåvade gissningar om var multiplarna ska ligga framöver. Det är lika slarvigt att hänvisa till historiska erfarenheter med lägre p/e-tal men då räntan och inflationen legat på helt andra nivåer som det är att bara låta p/e-talet fara iväg.

Ibland är det bra att erkänna att något är svårt. Just nu är det svårt att värdera börsen på lång sikt. Det syns i den här aktien men ett bra bolag, det är det.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här