Metaanalys Qualcomm

Sammanfattning

Qualcomm är ett skuldfritt bolag med stor kassa, höga vinster och historiskt hög tillväxt. Trots det handlas bolaget till P/E-tal för det gångna året på 15,4 och för nästa på 12,5. Förklaringen är att marknaden genomgår åtminstone tre stora förändringar. För det första är det inte tydligt hur gränserna mellan tillverkare av chip, anpassade processorer och produkter som datorer, mobiltelefoner och allt annat uppkopplat ska se ut i framtiden. För det andra går utvecklingen mot en försäljning driven av högt teknikinnehåll och avkastning genom stigande marginaler på utvecklade marknader medan den på nya marknader drivs av lägre teknikinnehåll, höga volymer och lägre marginaler. Den tredje trenden är att Qualcomms dominerande ställning ifrågasätts av konkurrensmyndigheter i Kina, Usa och Europa. Sammantaget har detta satt sina spår redan i årets resultat som trots fortsatt hög försäljningstillväxt har en stillastående vinst. Aktien rasade också rejält på den senaste rapporten.

Det här har gjort att jag lagt tid på en rejäl inläsning om bolaget. Istället för att räkna själv eller läsa orginaltexter från bolaget har jag den här gången gjort en metaanalys av de 10 senaste analyserna på SeekingAlpha. Utifrån dessa har jag använt Porters femkraftsmodell av bolagets framtids­förutsättningar. Sedan har jag kompletterat det med en genomgång av försäljningsutveckling, marginaler och multiplar. Med den ansatsen blir det mer en riskanalys som kommer ut än en verklig värdering.

Min slutsats är att bolaget visserligen är pressat av hård konkurrens och förändrade förutsättningar på sina marknader men att Qualcomm ungefär som Microsoft för 10 år sedan kommer att kunna omvandlas till en stabil utdelningsmaskin. Lägre multiplar, hög försäljning och lägre men stabiliserade marginaler är den gissning jag landar i. Blickar man framåt är det rimligt att Qualcomm ska handlas till en multipel på P/E-tal mellan 15 och 20 och att vinsten per aktie blir åtminstone 5 dollar. Det ger en kurs mellan 75-100 dollar. Analy­tikerna är, enligt yahoofinance svagt positiva till aktien och har en genomsnittlig riktkurs på 80,75. Utifrån genomgången känner jag mig lugnare med att ligga kvar i bolaget, även om jag inte är säker på att det blir någon kursrusning. På några månaders sikt har jag inga planer att göra ytterligare affärer i Qualcomm.

Använd analysmodell

Istället för att räkna själv eller läsa orginaltexter från bolaget har jag den här gången gjort en metaanalys av de 10 senaste analyserna på SeekingAlpha. Utifrån dessa har jag använt Porters femkraftsmodell av bolagets framtidsförutsättningar. Sedan har jag kompletterat det med en genomgång av försäljningsutveckling, marginaler och multiplar. 

Bolaget, dess marknad och utmaningar

Bolaget

Qualcomm säljer processorer till mobiltelefoner, under varumärket Snapdragon. Produkten är en plattform med olika funktioner som behövs i en mobiltelefon. Normalt benämnd Systems On a Chip (SOC). Dessutom säljer Qualcomm olika typer av modem. I princip alla mobiltillverkare köper, via ett licenssystem, teknik från Qualcomm. Qualcomm köper chipen och har sin egen tillverkning utlagd på entreprenad och en hel del utförs på licens åt mobiltelefon­tillverkarna. På ett sätt är med andra ord Qualcomm ett forskningsbolag som lever på sina patent.

Vinster och tillväxt har varit hög under många år. Bolaget är skuldfritt och har en nettokassa på $10 dollar per aktie. Baserat på historiska data är både hög utdelning och återköp av aktier styrkor för den som vill investera. (artikel 4 och 6)

Analytikerna är, enligt yahoofinance svagt positiva till aktien och har en genomsnittlig riktkurs på 80,75.

Valuation Measures

 

Market Cap (intraday)5: 119.03B Enterprise Value (Nov 21, 2014)3: 100.00B Trailing P/E (ttm, intraday): 15.39 Forward P/E (fye Sep 28, 2016)1: 12.50 PEG Ratio (5 yr expected)1: 1.27 Price/Sales (ttm): 4.44 Price/Book (mrq): 3.01 Enterprise Value/Revenue (ttm)3: 3.78 Enterprise Value/EBITDA (ttm)6: 10.89

 

Leverantörer, konkurrenter och kunder

ARM, som tillverkar i princip alla chip till processorer är är Qualcomms främsta leverantör. ARM säljer även till konkurrenter som Nvida och till telefontillverkare som likt Samsung även har egen processortillverkning. Även Apple har egen tillverkning av SOC men till skillnad från Samsung. Trots detta är Apple och Samsung de överlägset största kunderna till Qualcomm. Konkurrent till ARM är Intel som dominerar på PC-sidan. Intel är, till skillnad från ARM, vertikalt integrerat hela vägen fram till datortillverkarna. I flera år har Inte utan att lyckats försökt ta sig in på marknaden för processorer till mobila enheter. Qualcomm har å sin sida nylige tillkännagett att bolaget, liksom några av dess konkurrenter tidigare gjort, avser att gå in på PC-processormarknaden baserat på ARM-tekniken. En annan inriktning för flera av bolagen är att etablera sig i teknik för sakernas internet. Qualcomm köpte exempelvis nyligen Cambridge Silicon Radio som tillverkar teknik för inomhuslokalisering (artikel 10).

Marknad och konkurrensförhållanden

Både PC- och mobilmarknaden kännetecknas av starka nätverkseffekter i alla produktionsled. Processorer, operativsystem, app-butiker m.m. bygger alla på de facto standarder som den eller de starkaste bolagen etablerar. Koncentrationen förstärks av patent och know how. Ett bra exempel är Microsofts långa period som dominerande inom operativsystem för datorer. Avkastningen på Windows sedan starten visar dels vilka vinster som följer på en sådan dominans, dels på hur konkurrensmyndigheter och konkurrenter ständigt försöker och ibland lyckas bryta dominansen.

Försäljningstillväxten finns för närvarande på tillväxtmarknaderna, inklusive jätten Kina. Ett allmänt fenomen som syns tydligt inom exempelvis bilar och lastbilar är att globaliseringen går emot en uppdelning av teknikinnehållet beroende på slutmarknad. I rika länder och regioner drivs försäljningsintäkter av ökat tjänsteinnehåll och stigande marginaler medan de på nya marknader drivs av enklare teknik högre volymer och lägre marginaler. Fenomenet sipprar sedan från respektive marknad till användare på den andra marknaden Av det skälet säljer BMW mycket bilar i Kina och lågprisbilar som Dacia vinner marknadsandelar i Europa. Situationen är densamma inom mobiltelefoner. Det här är en utmaning för ett bolag som Qualcomm som tjänat mycket pengar på att sälja standardprodukter till alla telefoner.

Både Apple och Samsung har egen utveckling av SOC men använder ändå i stor utsträckning Qualcomm som leverantör. En risk som brukar komma upp är att telefonproducenterna tar över en större del av förädlingen av processerorna själva (artikel 5). Qualcomm har bekräftat att marginalerna påverkats av produktmixen till mobiltelefonbolagen (artikel 3), dvs. att Qualcomm tjänar mindre när Apple tar marknadsandelar från Samsung och alla tre bolagen tjänar mindre när billigare märken tar marknadsandelar.

Det är svårt att bedöma om förändringen är långsiktig. De senaste decenniet har utveckling av innehåll (tillgång på appar och musiktjänster) varit viktigare än vertikal integration mot tidigare led i produktionen. Apple skulle möjligen invända att det är en viktig del av det bolagets strategi att själva kontrollera hela sin produktionskedja. Framåt ser det ut som om innehåll som mobila betalningar, hälsa och olika streamingtjänster kommer att vara de viktigaste valen för konsumenterna. Sakernas internet gör det till en lockande tanke för ett bolag som Apple att bygga in egna lösningar för kommunikation i allehanda prylar, eftersom det skapar ett Appleuniversum. Frågan är dock om det är helt realistiskt eftersom det är en betydande specialistkunskap att bygga processorer och ytterligare en att anpassa dem till allt från bra fotofunktioner till bra musikstreaming i prylar av allehanda former och funktioner. Intel lyckades trots allt hålla stången både mot Microsoft och IBM. Det är också tveksamt om det går att bygga bort valfriheten för ett hela ekosystemet ”allt som är uppkopplat mot nätet”. Framgångarna för Android i jämförelse med IOS tyder på att så inte är fallet.

I Kina, den starkaste nya marknaden, gäller konflikten på vilka villkor Qualcomms teknik ska säljas. Det framställdes till en början som kinesisk protektionism men en riktigare beskrivning är nog att det är samma typ av konkurrenspolitik som Microsoft mötte under 90- och 00-taken. Det bekräftas också av att liknande utredningar om missbruk av dominerande ställning har inletts i USA och Europa. Fallet Microsoft pekar mot att ett rimligt utfall är att en överenskommelse nås. För Microsoft har detta slagit ganska hårt mot marginalerna och långsamt öppnat upp för konkurrens. Det har dock inte brutit bolagets höga intjäning och delvis har kontakten med den politiska sfären bidragit till att stärka bolagets ställning, genom att detta indirekt inneburit att det exempelvis Windows och Office blivit standarder. Gissningar i denna riktning även för Qualcomm är vanliga även hos investerarkollektivet (artikel 1,2,8 och 9). Ett bra exempel ges i artikel 1 där Li Keqiang, Kinas premiärminister, enligt citat säger att möjligheterna är mycket större än utmaningarna för Qualcomm i Kina. I samma artikel sammanfattas effekten av den pågående utredningen som att den kommer kosta upp till 1 miljard dollar i böter och stadigvarande sänka marginalerna i licensverksamheten. Båda gissningarna känns rimliga. Lägg till detta att med överenskommelsen på plats lär försäljningen fortsätta öka.

Rätt multipel – bedömning av riskjusterat långsiktigt avkastningskrav

Qualcomm har ett beta jämfört med S&P 500 på 1,05, dvs nära genomsnittet för börsen och under snittet för telekomunderleverantörer som ligger på 1,15. Vinsterna har varit något mer cykliska än snittet för börsen men samtidigt har bolagets marknadsposition bidragit till alltmer stabila (och starka) kassaflöden över tiden. Vinstnivåer, marknadsandelar men även mer kvalitativa bedömningar visar att bolaget har kunnat agera med en betydande och bestående marknadsmakt (moat). Det syns också i utdelningstillväxten (dubblad utdelning på tre år). Bolaget är skuldfritt med en nettokassa på 18 miljarder dollar, 15% av börsvärdet (artikel 4).

Sammantaget indikerar detta att det långsiktiga avkastningskravet på insatt kapital (wacc) borde ligga under börssnittet. Det samma bör gälla för e/p. Omvänt betyder det att stabiliteten i bolaget kan rättfärdiga ett högre p/e-tal än börssnittet.

Den andra faktorn är att ta ställning till är förväntningarna på tillväxten. Analytikernas konsensus är att vinsttillväxten för 2014 hamnar på 11.85 procent. Fem år bakåt har tillväxten legat på 17,74 procent i genomsnitt. Nuvarande, relativt sett låga, nivå beror bland annat på problemen med konkurrensmyndigheter i Kina och på andra ställen. Värt att notera är att analytikerna tror på en i stort oförändrad eps på runt $5,25 för 2015. (Hänvisning 11).

Fallande tillväxtförväntningar trycker ned värderingsmultiplarna i förhållande till årets vinst medan en urstark balansräkning och höga vinstnivåer håller den uppe. En viktig fråga är om Qualcomms konkurrensfördelar kommer att bestå framöver eller om ändrade marknadsförutsättningar även kommer att påverka marknadsandelarna. För min del bedömer jag att det får anses vara mer det sannolika Rätt multipel för ett marknadsledande bolag, som växer i takt med sina konkurrenter, på en någorlunda mogen marknad är över men i samma härad som snittet för börsen. Exempelvis för P/E-tal känns därför en nivå på mellan 15-20 rimlig, dock beräknad på en långsiktigt hållbar försäljning och marginal.
 

Försäljning och marginaler

Källa för båda diagrammen artikel 5.

Qualcomms viktigaste inkomstkällor är licensverksamheten som 2014 sålde för 7,5 miljarder dollar och gav en rörelseresultat på 6,5 miljarder (den fantastiska rörelsemarginalen förklaras av att kostnaderna snarare ligger i FoU). Därtill sålde modemdelen av bolaget för drygt 18 miljarder och hade ett rörelsresultat på cirka 4 miljarder. Konsensus i artiklarna, både de positiva och negativa, är att försäljningen kommer att fortsätta växa i modemsegmentet men att marginalerna i vart fall inte kommer att förbättras. Det är inte orimligt att rörelseresultatet växer med 15-20 procent även nästa år.  För licenserna lär situationen i Kina lösa ut sig, troligen med resultatet att marginalerna faller men försäljningen ökar. Här finns det stor spridning i gissningarna men en tillväxt på 5 procent i rörelseresultatet är inte orimlig. Då skulle vinsten per aktie kunna stiga med mellan 10-15 procent. Justera för kostnader för att konkurrensöverträdelser kommer belasta 2015 och att utvecklings­kostnaderna snarare ökar en minskar så är 10 procent en rimlig gissning. Det skulle betyda EPS på 4,80 – i det finns ju då vissa engångskostnader som kanske inte fullt ut bör ingå i värderingen. Konsensus ligger på 5,25 men då är å andra sidan baserat på en relativt negativ syn på bolagets långsiktiga intjäning (P/E på 12,5). Jag tror en långsiktig värdering på EPS på $5 och P/E mellan 15-20 är en rimlig avvägning.

 

Källor (samtliga från Seeking Alpha – sammanfattningarna därifrån nedan)

1. New Comments Hint At Qualcomm Settlement Soon, Doug Young • Fri Nov 21
2. Qualcomm Doubling Down On China Bet, Dana Blankenhorn • Fri Nov 21 •
3. Qualcomm lower after providing long-term targets, News • Wed, Nov. 19
4. Qualcomm Offers Tremendous Value Despite The Ongoing Investigations, Stock Market Sherpa • Thu, Nov. 13

5.      Qualcomm's Apple Problem, Qualcomm's Apple Problem, Mark Hibben • Thu, Nov. 13 

6.      Qualcomm: Accelerate The Buyback Program, Seeking Profits • Wed, Nov. 12

7.      Why Qualcomm Has Further Downside Ahead, Alex Cho • Sat, Nov. 8

8.      Update: Qualcomm - Regulatory Tension Weighs On Earnings, Soid Ahmad • Fri, Nov. 7

9.      Qualcomm's Quarter Impacted By Licensing Issues In China, Though 3G/4G Device Sales Continue To Rise, Trefis • Thu, Nov. 6 

10.   Qualcomm And Cambridge Silicon Radio: A Grand SLAM For Mobile Indoor Location, Bruce Krulwich • Thu, Nov. 6  

11.   Estimat vinsttillväxt från http://finance.yahoo.com/q/ae?s=QCOM+Analyst+Estimates

 

 

Obearbetade sammanfattningar från Seeking Alpha

1. New Comments Hint At Qualcomm Settlement Soon, Doug Young • Fri Nov 21

Bottom line: China is likely to wrap up its probe of Qualcomm (NASDAQ:QCOM) by year end with a record fine of more than $1 billion and Qualcomm's agreement to significantly change its licensing practices.

2. Qualcomm Doubling Down On China Bet, Dana Blankenhorn • Fri Nov 21 • 1 Comment

• Qualcomm hurt by China negotiations over its technology.
• At the same time, Qualcomm is increasing its cooperation with small Chinese firms.
• Qualcomm's China bet could yield big profits in servers and the Internet of Things.

3. Qualcomm to enter server CPU market; new 4G modem unveiled, News • Wed, Nov. 19

• After previously hinting it would do so, Qualcomm (QCOM -2%) has confirmed it plans to enter the budding ARM server CPU market. The company estimates the opportunity will be worth $15B by 2020, thanks in part to strong demand from Internet giants.
• AMD, Marvell, Texas Instruments, Cavium (CAVM -1.7%), and AppliedMicro (AMCC -4.1%) have already unveiled ARM server CPUs. CEO Steve Mollenkopf argues Qualcomm's ability to quickly adopt next-gen manufacturing processes will give it an edge. For now, Intel, which maintains a process lead over the foundries relied upon by ARM vendors, still controls the lion's share of the server CPU market.
• Qualcomm has also used its analyst day to unveil the Gobi 9x45, its 5th-gen LTE baseband modem. With the help of carrier aggregation, the 9x45 (due in 2015) supports max speeds of 450Mbps; the prior-gen 9x35 tops out at 300Mbps.
• The 9x45 is also said to deliver improved power consumption, and require less board space. A new version of Qualcomm's complementary envelope-tracking IC (lowers power draw) has been announced as well.
• Qualcomm still dominates the LTE baseband market, and is generally viewed as maintaining an edge in performance and frequency band support. But competition has picked up in recent quarters, thanks to new baseband launches from Intel, Samsung, and Nvidia.

 

4. Qualcomm lower after providing long-term targets, News • Wed, Nov. 19 •

• Qualcomm (QCOM -1.2%) guides at its 2014 analyst day for an 8%-10% revenue CAGR from FY14 (ended in September) to FY19. The company adds it aims to grow EPS faster than revenue, and to return 75% of its free cash flow to shareholders.
• Qualcomm has set an 85%-86% near-term op. margin target for its licensing unit (QTL), and an 86%-88% long-term target. The chip division (QCT) has been given an 18%-20% near-term op. margin target, and a 20%-22% long-term target. QTL and QCT respectively had 87% and 20% op. margins in FY14.
• With Chinese payments remaining an issue, QTL is expected to have FY15 revenue of $7.3B-$8.3B vs. $7.6B in FY14. 3G/4G devices sales are expected to rise 7%-8%, and ASPs to fall 9%-10%.
• QCT's revenue is expected to rise to $19.3B-$20.3B from FY14's $18.7B. MSM chip ASP is expected to fall 3%-5% due to a mix shift towards emerging markets and "premium tier mix challenges" - the latter could be a reference to the fact Apple (unlike Samsung) exclusively relies on its own app processors, albeit while relying on Qualcomm for basbeband modems and other ICs.
• Qualcomm sold off two weeks ago after missing FQ4 estimates and providing light FQ1/FY15 guidance.

5. Qualcomm Offers Tremendous Value Despite The Ongoing Investigations

Stock Market Sherpa • Thu, Nov. 13 •

Summary

• Qualcomm shares plummeted approximately 10% after a second consecutive earnings disappointment and now trade at roughly 13 times projected forward earnings.
• Although the company is now under investigation in China, Europe and the United States, there are plenty of reasons for optimism.
• Qualcomm's margins and efficiency ratios remain strong, its debt free balance sheet contains more than $10 per share in net cash and its dividend is attractive.
• Based on my DRAG framework and a projected earnings growth rate of nearly 12% moving forward, Qualcomm shares appear to be significantly undervalued at their current price.

6. Qualcomm's Apple Problem

Mark Hibben • Thu, Nov. 13 • 20 Comments

Summary

• Qualcomm's revenue and earnings growth slowed dramatically in fiscal 2014.
• Most of the slowdown was due to zero growth in technology licensing.
• Qualcomm also saw a slowdown in revenue and income from processor shipments, partly as a consequence of Apple's success against Samsung.
• Apple is forcing the rest of the smartphone manufacturers down market and Qualcomm along with them.

7. Qualcomm: Accelerate The Buyback Program

Seeking Profits • Wed, Nov. 12 • 10 Comments

Summary

• After a disappointing quarter, QCOM has fallen 10%.
• Even assuming no favorable resolutions in China, shares remain cheap, trading at 10x 2015 earnings after accounting for its net cash position.
• Qualcomm should fund a $13 billion buyback program with debt, which would actually save cash.

8. Why Qualcomm Has Further Downside Ahead

Alex Cho • Sat, Nov. 8 • 28 Comments

Summary

• Qualcomm's earnings negatively impacted by device OEMs that are unwilling to report actual shipment figures, which hurt QTL revenue.
• Qualcomm's competitive environment has worsened and it's likely that growth opportunities will not materialize in the intermediate term.
• Growth has dissipated and further declines in the growth rate will continue into FY 2015 making it a less appealing stock.

9. Update: Qualcomm - Regulatory Tension Weighs On Earnings

Soid Ahmad • Fri, Nov. 7 • 4 Comments

Summary

• Qualcomm reported disappointing fourth-quarter results as the problems in China persist. Both revenue and EPS were close to the low-end of the company’s guidance, missing analysts’ estimates.
• However, due to dominating position of the company in mobile and its extensive IP portfolio, I remain bullish.
• It was mentioned in a previous piece that active management of the stock is required to get most out of the China’s situation.

10. Qualcomm's Quarter Impacted By Licensing Issues In China, Though 3G/4G Device Sales Continue To Rise

Trefis • Thu, Nov. 6 • 17 Comments

Summary

• A mixed bag for Qualcomm on earnings.
• Qualcomm remains the global leader in LTE.
• Company will look to resolve licensing issues in China in 2015.

11. Qualcomm And Cambridge Silicon Radio: A Grand SLAM For Mobile Indoor Location

Bruce Krulwich • Thu, Nov. 6 • 4 Comments

Summary

• Qualcomm's recent acquisition of CSR is seen as a big move into the Internet of Things.
• I believe CSR will also deliver big value to Qualcomm's chips for indoor location positioning.
• CSR is the leading chip company in developing SLAM technology, enabling universal works-everywhere indoor location.
• This may boost Qualcomm in a technology also being worked on by Apple and many others.

12. Qualcomm Q4 Earnings: 3 Things To Look For

Shock Exchange • Wed, Nov. 5 • 2 Comments

Summary

• Qualcomm reports quarterly earnings after-hours today.
• Revenue estimates imply 8% growth Y/Y, in line with Q2 results.
• An anti-monopoly probe in China - its largest market - could tamp down forward guidance for the stock.

13. Qualcomm's Growth In Q4 2014 To Be Driven By Higher 3G/4G Device Demand, Though License Business Remains Uncertain

Trefis • Mon, Nov. 3 • 1 Comment

Summary

• The company's top line growth is being restricted by a maturing high end smartphone market and increasing demand from cost-sensitive emerging markets such as China.
• Qualcomm witnessed some headwinds in its licensing division, reporting lower than expected revenue from the business in Q3 2014.
• The biggest opportunity for Qualcomm in China is China Mobile, which is transitioning from its TD-SCDMA standard to TD-LTE.