Lång tid med billig olja framför oss

En av de viktigaste frågorna att förhålla sig till just nu är var råvarupriserna och särskilt oljepriserna är på väg och effekten av detta. För att förstå sammanhangen har jag glatt familjen åt att ägna helgen åt en omvärldsspaning bland artiklarna på wsj.com och Världsbankens hemsida.

Min slutsats när jag läste på var:

-        Finanskrisen avbröt ett paradigmskifte på råvarumarknaden

-        Den bortglömda megatrenden är numer är det Kina och andra tillväxtländer som styr råvarupriserna (nedåt just nu men uppåt på sikt)

-        Sjunkande efterfrågan på produkter i väst har slagit mot industrin i resten av världen, vilket pressar deras efterfrågan på råvaror

-        Utbudsökningen i USA har dolts av politisk oro i andra oljeproducerande länder

-        Spelteori leder till ökad befintlig produktion till låga priser länge

Mot bakgrund av ovanstående kan jag förstå varför prognosmakarna landar på ett oljepris runt 80. Först och främst kommer förstås alla länder som säljer olja få det tuffare medan nettoköparna får det lättare. Turkiet är ett intressant exempel på det senare, där ett lyft känns rätt troligt. Olje­produ­center får det nog tungt – jag är för egen del alltmer tveksam till mina Lupeaktier. Riktigt jobbigt ser det fortsatt ut för all oljeservice och särskilt den kopplad till Nordsjön. Förutsättningarna för råvaror kommer däremot inte att slå emot exempelvis Boliden, även om kopparpriserna säkert går ned, för det kompenseras av dyrare dollar och billigare produktion. För verkstadsindustrin men även för konsumtionen kommer oljepriset att fungera som en extra och välbehövlig stimulans. Europa får säkert en välbehövlig skjuts i rätt riktning.

Vem har förresten de starkaste incitamenten att avvakta? Rimligen den som har god ekonomi, stabil politik och oljereserverna i säkert förvar. För den som kan vänta vet ju att den långsiktiga efterfrågetrenden som satte igång alltihop, så småningom kommer att ta över den tillfälliga utbudsökningen. Norrmännen kan således gå på tur i några år, innan de tar på sig lusekoftorna igen och åker ut till oljeriggen.

Finanskrisen avbröt ett paradigmskifte på råvarumarknaden

Priserna på energi, jordbruksprodukter och metaller var på väg upp fram till finanskrisen. Den starka konjunkturen bidrog men det som vägde tyngre var ökad efterfrågan från snabbväxande marknader, som Kina. Diskussionen om att globaliseringen lett till en superkonjunktur är numera nästan bortglömda. Det var dock dessa som ledde till stora investeringar i kapacitetsökningar inom alla råvaruslag fram till för bara något år sedan. Hit hör en del av de guldrush-liknande projekt i nya gruvor och oljekällor, som plågat även svenska investerare. Ett tag efter finanskrisen höll efterfrågan från nya marknader priserna uppe men när svagare efterfrågan på mogna marknader sänkte produktionen på de nya marknaderna så var det klippt för råvarupriserna. Överutbud och svag efterfrågan har varit temat de senaste åren. För oljan har dock politiska kriser dolt problemen fram till nu – men när korrigeringen kom var det med besked.

Grafen ovan visar utvecklingen till september, sedan dess har som bekant oljepriset mer eller mindre kollapsat. Nu är konsensus bland ekonomerna i enkäten på wsj att ett oljepris på 80 dollar under 2015.

Det samband som framgår ovan mellan olja och andra råvaror finns även framöver. Goldman Sachs räknar exempelvis i en aktuell analys med att kopparpriserna fortsätter falla 6200 dollar per ton. Det förklaras delvis av att olja är en viktig insatsvara i utvinning av koppar men beror nog även på liknande eftefrågemönster.

Den bortglömda megatrenden

Ungefär som Internet inte var en fluga bara för att internetaktier var en bubbla runt millennieskiftet går det inte att vifta bort den underliggande trend som låg bakom tanken om en superkonjunktur och för all del även miljörörelsens oro för ”peak everything”.

 

Av grafen ovan framgår att länder utanför OECD nu förbrukar mer olja än de mogna ekonomierna. Viktigare för att förstå det som nu händer är dock att hela förändringen av oljekonsumtionen kommer från länderna utanför OECD. Det är alltså i första hand den ekonomiska utvecklingen i dessa länder som på efterfrågesidan styr oljeprisets utveckling. Situationen är som framgår av grafen nedan densamma men ännu tydligare för industrimetaller. 

 

 

Nästa fråga blir om efterfrågeökningen kan fortsätta på lång sikt. Svaret på den frågan framgår med all önskvärd tydlighet av grafen nedan. Tillväxten kan pågå många år till innan den planar ut. Den här uppdelningen finns för övrigt på många andra marknader också. Exempelvis sker all volymtillväxt inom antal sålda lastbilar i samma länder. I de mognare ekonomierna har det istället blivit avgörande att öka marginalerna genom att förädla produkterna mer. En intressant sidotråd är att detta lett till att ekonomierna sedan exporterar till och lär sig av varandra – vilket förstärkt en global trend kring timglaskonsumtion (dvs. att dyra och billiga produkter säljer bättre än mittensegmentet).

 

 

Sjunkande efterfrågan på produkter i väst har slagit mot industrin i resten av världen

Problemet är att efterfrågeökningen från länderna utanför OECD mattats av väsentligt. Nedanstående graf är baserad på data från Kinas statistikmyndighet (NBS). Tre procentenheters minskning i tillväxten i industriproduktion är mycket. En allmän uppfattning är dessutom att statistiken kan vara uppblåst och dessutom pekar den inhemska investeringstrenden nedåt. Inte minst eftersom myndigheterna försöker styra bort från en fastighets- och investeringsbubbla mot en mer konsumtionsdriven ekonomi.

 

 

 

Utvecklingen syns även i nedanstående graf över import av industrimetaller. För 2014 är trenden nedåt.

 

 

Utbudsökningen har dolts av politisk oro

Alla råvaror har haft stigande utbud det senaste decenniet men ingen i samma utsträckning som oljan. Skifferoljan i USA och så småningom i andra länder har i grunden ändrat bedömningen av tillgången på olja. Det har dock inte slagit igenom i det allmänna medvetandet. Förklaringen är att vart efter produktionen kommit igång har den av slumpens spel råkat matchas av politiska problem i andra oljeproducerande länder, som framgår av grafen nedan.



 

När den politiska oron stillats något runt om i världen har den underliggande trenden börjat slå igenom i oljepriserna. OECD har matchat sin produktion framför allt mot den politiska oron men det har inneburit sjunkande marknadsandelar. Inför det OPEC-möte som hölls förra veckan var, som framgår av grafen nedan, var både outnyttjad kapacitet och oljereserver snarare höga än låga i historisk jämförelse. Det var således från en ganska konservativ nivå som kartellen skulle förhandla fram ytterligare begränsningar.



 

Spelteori leder till ökad befintlig produktion till låga priser länge

Ett problem för de oljeproducerande länderna är att de har statsbudgetar som bygger på väsentligt högre oljepriser. Brentolja låg på 70 dollar när detta skrevs. Qatar har en balanserad budget vid 60 dollar medan Kuwait bara behöver 54 dollar. De är således rustade för ett priskrig för att behålla marknadsandelar men hur ser det ut för övriga OPEC-medlemmar? Irak behöver 100 dollar för att gå runt, Saudiarabien 106, Venezuela, 117, Iran 130 och Libyien skulle behöva ett oljepris på 184 dollar för att balansera sina statsfinanser. Även länder som Ryssland och Nigeria behöver höga oljepriser för att inte tvingas skära i sina utgifter. Skifferoljan i USA är värd att investera i om de långsiktiga oljepriset ligger över mellan 53-78 dollar (beroende på var utvinngen görs). Vid högre priser blir även produktion i svårare förhållanden, som oljesand lönsam.

Så vad gör en kartell som går minus och har befintliga produktionsöverskott men i flera fall inga pengar att ta av? Medlemmarna fuskar är svaret. Så det troliga är produktionen kommer stiga till i möjligen stabiliserade priser. Den kraft som kommer att stabilisera ekvationen är att nya projekt troligen kommer att skjutas upp vart efter det blir tydligare att det här inte är en tillfällig dipp.

Vem har de starkaste incitamenten att avvakta? Rimligen de som har god ekonomi, stabil politik och oljereserverna i säkert förvar. För den som kan vänta vet ju att den långsiktiga efterfrågetrenden som satte igång alltihop, så småningom kommer att ta över den tillfälliga utbudsökningen. Norrmännen kan således gå på tur i några år, innan de tar på sig lusekoftorna igen och åker ut till oljeriggen.

Vinnare och förlorare

Mot bakgrund av ovanstående kan jag förstå varför prognosmakarna landar på ett oljepris runt 80. Först och främst kommer förstås alla länder som säljer olja få det tuffare medan nettoköparna får det lättare. Turkiet är ett intressant exempel på det senare, där ett lyft känns rätt troligt. Olje­produ­center får det nog tungt – jag är för egen del alltmer tveksam till mina Lupeaktier. Riktigt jobbigt ser det fortsatt ut för all oljeservice och särskilt den kopplad till Nordsjön. Förutsättningarna för råvaror kommer däremot inte att slå emot exempelvis Boliden, även om kopparpriserna säkert går ned, för det kompenseras av dyrare dollar och billigare produktion. För verkstadsindustrin men även för konsumtionen kommer oljepriset att fungera som en extra och välbehövlig stimulans. Europa får säkert en välbehövlig skjuts i rätt riktning.



 

Bmw lättkörd i konjunktursvängarna

Det var ett tag sedan jag uppdaterade analysen av BMW. Det beror främst på att bolaget mår bra och följer sin långsiktiga trend. Aktien återhämtade sig inte riktigt från dippen i oktober. En förklaring till det var att både proffs och amatörer som jag själv trodde på ännu bättre siffror i q3, trots att bolaget hade guidat att det skulle bli en avmattning när konkurrenterna kom med nya modeller. Särskilt Daimler (Mercedes) har kommit tillbaka ur sin långa svacka. Nu är det i princip helt jämnt mellan de tre tyska premiummärkena. Bilindustrin går allmänt rätt ok men ganska ryckigt och ojämnt. Kina är ovanligt osäkert (även om detta inte syns i försäljningen ännu), Europa är fortsatt uppåt från låga nivåer medan Usa eldas på av stark konjunktur och extremt billiga billån (bubbla?). Bmw har ett starkt modellprogram med flera vettiga (nåja) lanseringar på gång som nya elbilar och en ny monstersuv till de törstiga jänkarna. Det har dock även konkurrenterna. Man kan notera att sedan Daimler släppt banden till Tesla har Bmw börjat samarbeta med Tesla. Jag har inte räknat själv den här gången men p/e runt 10 avskräcker inte och ev/ebit är ännu lägre eftersom Bmw har starka finanser. Senaste analyserna var JP Morgan och Deutsche bank som båda la sig på 105 €. Det låter rätt rimligt, jag tycker kanske 90-100 känns som rätt spann med nuvarande information. 

Tävlingsaktier i topp och botten

November bjöd på en fin börsmånad. Just nu är det inget som stoppar portöljens framfart. Cellavison var den fjärde bästa aktien på börsen den gångna månaden. Vad gör det då att oljepriset borrar sig ned allt djupare. Motgångarna i Lupe delas även av både Gottodix och Örby Industriers tävlingsportföljer. Fast Örby Industrier kan nog se en viss glädje i den billiga oljan, eftersom den bidragit till att göra Sas till månadens bästa aktie på börsen. Tuffare ser det ut för Boliden - kopparpriset är nu lägre än innan aktiekursen började stiga förra våren. Volvo är en annan besvikelse, nu ävem tyngd av sitt deltagande i en kartell. Affärsmodellen kan glädja sig åt att Karolinska är månadens näst bästa aktie på börsen. Så de tävlande prickade med andra ord plats 1, 2 och 4 på börsen i november.  Inte så pjåkigt. I andra ändan av repet kämpar Rockräven med en portfölj som inte vill bottna. PA Resources och Stockwil är med på listan över månadens sämsta utveckling. Lite talande är också att ledaren,  Solbulle, inte har någon aktie på endera listan. Stabilitet kallas det.

Lastbilskartellen lär kosta en hel del

Kollade upp beräkningarna för kartellböter. Lite förenklat är det procent av försäljningen av den berörda produkten gånger antalet år överträdelsen pågått men inte över 10 procent av hela omsättningen. Riskerna här är nog trots allt rätt höge, eftersom det handlar om lastvagnar, den överlägset största delen av Volvo och det enligt kommissionen är en "mycket allvarlig överträdelse" som pågick en längre tid. Så det är nog så att Volvos gissning på 3,7 miljarder är rätt rimlig och att högre är lika troligt som lägre.

Dissad på Shareville för min låga riktkurs på Cellavision

He, he, ja, vad svarar man på det ... jag är ju bara en varg i flocken så jag följer självklart vindriktningen när vi får vittring. Förresten gick det ju sådär senast jag försökte vara smart i aktien :)

Det jag kan tycka är att det är en hel del förhoppning i kursförändringen just nu. Aktien är "upptäckt" av DI, Afv, Börsveckan och Redeye samt förstås av oss som skriver här. Omsättningen är inte så stor (även om jag noterat att det finns storbanker på köparlistan och inte bara vi och Avanzakunder). Lite hausse helt enkelt.

Det behöver inte vara fel. Jag skriver alltid mina värderingar med tillägget - "baserat på nu kända fakta", just för att jag inte vill lägga in för mycket orealiserat i värderingen. Risker på upp- och nedsidan lägger jag helst till på slutet. Visst gör produktmixen och bolagets allmänna kvaliteter att något riktigt bra verkar vara på gång. Jag är absolut inte främmande för marginaler på 18-20 procent och försäljningsökningar i samma härad eller till och med högre. Det finns i korten men det innebär inte att det hamnar på bordet.

Det som är pengar på banken är dock främst att det vände upp i år och att några nya produkter verkar ha överlevt lanseringen (även om det sved i resultatet q3). Det finns också några kända minus. Asien är ett. Jag köper inte rakt upp och ned att det bara är en tillfällighet

Sedan finns det en del andra hinder och nedåtrisker. Valutan kanske inte förstärks (det finns inget i terminer som tyder på att kronan blir starkare mot dollarn). Flera nya produkter betyder flera nya utmaningar, det tror jag alla som håller på med affärer kan skriva under på. Det är fortfarande ett köparoligopol mellan Cellavision och slutkunderna. USA har en republikansk majoritet - det kan strula till det i sjukvårdsprogrammen. För att nämna några faktorer.

Men trots allt... visst är det här en av börsens mest spännande aktier.

Arkiverar gammal analys om Orexo (från 28 juli 2014)

För att kunna följa upp längre fram arkiverar jag denna gamla analys om Orexo från 28 juli 2014

Nu har jag läst på lite. Jag hade faktiskt noterat den för några månader sedan när bolaget beskrevs av Afv (tror det var en köprek). Den är ganska het på Shareville, vilket väl är både bra och dåligt. Bl.a. har Nordnets Jan Dinkelspiel köpt aktien. Jag har gjort min egen spaning och den är som följer:
1. Branschen, läkemedel, är nog aningen för het just nu (notera bl.a. varning från Fed för bubbla i vissa delar av teknik och bioteknik). Troligen minskar efterfrågan bland stora köparna av aktier något framöver
2. Orexo är nästan helt kopplat till Zubsolv och dess bivarianter. Det är en nisch med testade substanser och konkurrens med bl.a. generika. Påminner lite om Meda och lanseringen av Dyamista. Låg medicinsk risk och mer vanlig marknadsrisk (som för vilken produkt som helst).
3. Marknaden för preparat mot läkemedelsberoende är värd 1,4-1,5 miljarder dollar per år enligt Redeye. Med tanke på att det inte är patent som lär bli avgörande (det finns ju generika) kan jag tänka mig att det största bolaget kan nå runt 30 procent och att p/s skulle väl kanske skulle kunna nå runt 2,5 som Meda ligger på. Vinnaren i branschen skulle då kunna nå ett  värde på runt 1,1 miljard dollar eller cirka 8 miljarder kronor. Orexo är idag värderat till knappt fem miljarder.
4. Orexo har idag runt 3 procent av marknaden men det ökar snabbt när bolaget kommer med i olika försäkringsprogram (ett så här långt). Det verkar rimligt att Orexo tillhör gruppen som kommer att växa - en rimlig defensiv bedömning skulle kunna ligga över 10 procent i någorlunda närtid. Räknat lite drygt på samma sätt som ovan skulle man kunna tänka sig att bolaget minst borde vara värt 3 miljarder (exklusive oväntade risker). Aktiens riktigt breda spann blir då 80-240 kronor. Ovanpå det kan man nog lägga några procents årlig tillväxt i marknaden, så helt på känn kan jag tycka 100-300 är rätt pris att diskutera.
5. Nu står aktien i 145. Med mitt resonemang innebär det att en marknadsandel på 15-20 procent redan är inprisad. När jag kollade Redeye är det också det antagande de gjorde när de landade i ungefär nuvarande värde.
6. Den andra värdedrivaren är kostnaderna. Här verkar det finnas ganska mycket att hämta inte minst på försäljngssidan. Just nu är marknadsföring en tung post. Å andra sidan lär det inte bli så lätt att få stordrift förrän man kommer upp i den där starka markadsställningen, så jag ser detta mer som en likviditetsrisk än som en rationaliseringsmöjlighet. Tror man annorlunda och går på rollen som blivande markandsledare går det säkert att komma upp i Danskes långsiktiga värdering.
7. Jag noterar att Redeyes värdering bygger på mycket snabb expansion i försäljning 2014-2016. Skulle den hålla når bolaget från negativt p/e till runt 6 om två år. Då skulle säkert kursen dubblas. Det är jag dock lite skeptisk till - man underskattar konkurrens och vad det kostar att expandera. Expansionstakten är för övrigt den enda delen som jag tycker andas förhoppningsbolag, resten känns rimligt och seriöst.
8. Störste ägare är något som heter Novo Nordisk fond. Har den kopplingar till giganten låter det ju bra. Insynspersoner passade på att öka när kursen låg strax över 100. Det finns inga tecken på att det är dumskallar eller skurkar i ledningen.
9. Bolaget har just nu en svag balansräkning med hög skuldsättning. Blir det förseningar i lanseringen eller exempelvis priskrig med en konkurrent om marknadsandelar lär det kräva en nyemission. I övrigt är den i särklass största risken att marknadsandelen på sikt överskattas. Medicinskt verkar inte riskerna vara så stora men de finns förstås.

Så vad landar jag i? Helt ok bolag som har momentum uppåt, tekniskt kanske mot 160-170. Det borde inte behöva vara en bedrövlig sjunkbomb men risken för nyemission är lite otäck. Jag kan tycka att det är ok att gå in runt nuvarande kurs men min syn på sådana här bolag är att jag hellre är med när de fått 10 procent av marknaden, stabila kassaflöden och en bättre balansräkning. Med riskpremien just nu skulle jag helst inte vilja betala mer än 120 men man får ju aldrig som man vill. Min rekommendation är behåll och öka om det verkar som om Zubisol kan bli marknadsledande (måttet är om flera försäkringsbolag snabbt tar in preparatet och den blir ledande där den tagits in)

Rockräven får ta nya tag i nästa års tävling

Trender i marknaden och för enskilda aktier är ett intressant fenomen. Det har egentligen inte hänt så värst mycket i Rockrävens bolag på ett tag trots det fortsätter kniven att falla. Precise har egentligen inte haft så värst mycket dåliga nyheter under hösten. Tvärtom egentligen, nu börjar bolaget faktiskt sälja lite men det är väl kanske paradoxalt nog det som stuckit hål på de höga förväntningarna. RNB fick lite för mycket fart när JC såldes. Det räcker inte att göra sig av med en dålig affär man behöver göra lite bra affärer också.PA Resources följde upp Rysslandsproblem med att borra torrt i Nordafrika. Till och med Life Assays som faktiskt började året med goda nyheter har haft svårt att hålla marknadens intresse. Det är dock inget mot utbombade Stockwik Förvaltning, som väl snart borde plockas bort från börsen. Rockräven som ledde årets första månader får ta nya tag nästa år.

Vi sparade ihop en miljon

1.000.643 kronor stod det på Nordnetkontot vid börsens stängning i fredags. För drygt två år sedan började vi spara och gneta. Vi har annat buffertsparande till löpande kostnader, semstrar, ny bil och underhåll av huset mm. Exempelvis bytte vi precis tak på huset. Det är med inte så lite stolthet jag därför kan säga att den här miljonen har vi sparat ihop från ett startkapital på noll kronor och om vi ville skulle vi kunna köpa karameller för alltihop och ändå kunna fortsätta leva precis som förut. Det är frihet för mig.

Det är fyra delar som gett pengarna. Den första och största är att Affärsmodellen är så vansinnigt snål. Varenda detalj i ekonomin är genomlyst och alla onödiga utgifter strukna, vilket underligt nog inneburit att vi faktiskt har en bättre konsumtion nu än före den här satsningen. Exempelvis äter vi godare och nyttigare mat och har råd med roligare semestrar. Den andra är att räntorna varit så orimligt låga. Den tredje är att vi haft en genomsnittlig avkastning per år på aktieportföljen på över 30 procent.  Den fjärde är att vi är i en ålder när inkomsterna stiger. Räntorna och aktierna kanske var lite tur men det viktigaste är nog ändå att vi bestämde oss för att göra den här förändringen. Nu känns det lite som den där dagen när man faktiskt springer milen under 50 eller ställer sig på vågen har rätt bmi. Det som känns konstigt är att man inte började tidigare.

Vad är då planen framöver? Den här livsstilen är så trevlig, så den fortsätter vi nog med många år till. Vi får väl se om pengarna bäst kommer till sin rätt genom att lösa våra bostadslån eller köpa en lägenhet på Franska Rivieran. Två alternativ som både kan bli möjliga inom några år. Eller också kan vi göra något annat eller ingenting. Det är det som är det fina med ekonomisk frihet.

Lägre risk ger högre pris i Cellavision

Jag missbedömde reaktionen på rapporten och har förstås funderat på varför. När Börsveckan skrev om aktien förra veckan gav det en chans att utvärdera nuläget i förhållande till mina egna analyser.

Utfall och prognoser från Q3-rapporten låg ungefär i linje med min kassaflödesvärdering (dcf) från i somras. Försäljningen ligger i en stark trend uppåt men rensat för valutaeffekter var det nästan ingen vinstökning jämfört med det i och för sig starka kvartalet ett år tidigare. En av förklaringen var lanseringen av nya produkter. Dessa kommer att följas av fler introduktioner under 2015. Så det är ingen dålig gissning att räkna med fortsatt stark försäljning men relativt svaga marginaler. En viss försiktighet är därför på sin plats i prognoser för vinst per aktie. Bolaget klarar säkert runt 1,40 i vinst per aktie för 2014 men de 1,92 kronor som är konsensus för 2015 tycker jag är lite högt. 40 procents vinstökning är trots allt mycket ett lanseringstungt år. Om jag jämför med de andra mindre bolag jag följer så brukar lyftet ta stegen etablering, försäljning och sedan marginaler. Cellavision har nu en ganska stor del av sin portfölj antingen i etableringsfasen, där rabatter och högre försäljningskostnader od inte är ovanligt. Flera produkter går över i fasen med snabb försäljningsökning och det finns också en fin basdel med produkter som redan säljer bra och där bättre marginaler säkert är möjligt. Jag betvivlar dock att 2015 blir året då Cellavision fokuserar på  att sänka produktionskostnader.

Allt det här var tankar som låg bakom min ljumma reaktion på rapporten. De är nog inte fel. En rimlig om än något konservativ bedömning är nog att räkna med att vinsten per aktie nästa år stannar på 1,75. När jag räknade i somras var min värdering 35 kronor på känd information. Det motsvarade ett p/e-tal på 20. Det var nog här jag missbedömde rapporten. Flera skickliga skribenter på Shareville, liksom Börsveckan, Affärsvärlden och Dagens Industri, har identifierat att något positivt är på väg att hända i Cellavision. Det är nog helt enkelt så att den starka produktportföljen i ett så sunt bolag måste avspegla sig i att risken sänks. I mina beräkningar genom en lägre diskonteringsränta (WACC) eller helt enkelt genom att acceptera en högre värderingsmultipel på bolaget. Det är nog rimligt att Cellavisions värdering på bakåtblickande vinst ska ligga mellan 20-25 (jag har tidigare tyckt 15-20). Baserat på det blir min nya riktkurs för bolaget 35-43 kronor. Det kanske kan verka lågt för ett bolag jag verkligen tror på men poängen är nog att risken på nedsidan nu verkar vara låg.   

Metaanalys Qualcomm

Sammanfattning

Qualcomm är ett skuldfritt bolag med stor kassa, höga vinster och historiskt hög tillväxt. Trots det handlas bolaget till P/E-tal för det gångna året på 15,4 och för nästa på 12,5. Förklaringen är att marknaden genomgår åtminstone tre stora förändringar. För det första är det inte tydligt hur gränserna mellan tillverkare av chip, anpassade processorer och produkter som datorer, mobiltelefoner och allt annat uppkopplat ska se ut i framtiden. För det andra går utvecklingen mot en försäljning driven av högt teknikinnehåll och avkastning genom stigande marginaler på utvecklade marknader medan den på nya marknader drivs av lägre teknikinnehåll, höga volymer och lägre marginaler. Den tredje trenden är att Qualcomms dominerande ställning ifrågasätts av konkurrensmyndigheter i Kina, Usa och Europa. Sammantaget har detta satt sina spår redan i årets resultat som trots fortsatt hög försäljningstillväxt har en stillastående vinst. Aktien rasade också rejält på den senaste rapporten.

Det här har gjort att jag lagt tid på en rejäl inläsning om bolaget. Istället för att räkna själv eller läsa orginaltexter från bolaget har jag den här gången gjort en metaanalys av de 10 senaste analyserna på SeekingAlpha. Utifrån dessa har jag använt Porters femkraftsmodell av bolagets framtids­förutsättningar. Sedan har jag kompletterat det med en genomgång av försäljningsutveckling, marginaler och multiplar. Med den ansatsen blir det mer en riskanalys som kommer ut än en verklig värdering.

Min slutsats är att bolaget visserligen är pressat av hård konkurrens och förändrade förutsättningar på sina marknader men att Qualcomm ungefär som Microsoft för 10 år sedan kommer att kunna omvandlas till en stabil utdelningsmaskin. Lägre multiplar, hög försäljning och lägre men stabiliserade marginaler är den gissning jag landar i. Blickar man framåt är det rimligt att Qualcomm ska handlas till en multipel på P/E-tal mellan 15 och 20 och att vinsten per aktie blir åtminstone 5 dollar. Det ger en kurs mellan 75-100 dollar. Analy­tikerna är, enligt yahoofinance svagt positiva till aktien och har en genomsnittlig riktkurs på 80,75. Utifrån genomgången känner jag mig lugnare med att ligga kvar i bolaget, även om jag inte är säker på att det blir någon kursrusning. På några månaders sikt har jag inga planer att göra ytterligare affärer i Qualcomm.

Använd analysmodell

Istället för att räkna själv eller läsa orginaltexter från bolaget har jag den här gången gjort en metaanalys av de 10 senaste analyserna på SeekingAlpha. Utifrån dessa har jag använt Porters femkraftsmodell av bolagets framtidsförutsättningar. Sedan har jag kompletterat det med en genomgång av försäljningsutveckling, marginaler och multiplar. 

Bolaget, dess marknad och utmaningar

Bolaget

Qualcomm säljer processorer till mobiltelefoner, under varumärket Snapdragon. Produkten är en plattform med olika funktioner som behövs i en mobiltelefon. Normalt benämnd Systems On a Chip (SOC). Dessutom säljer Qualcomm olika typer av modem. I princip alla mobiltillverkare köper, via ett licenssystem, teknik från Qualcomm. Qualcomm köper chipen och har sin egen tillverkning utlagd på entreprenad och en hel del utförs på licens åt mobiltelefon­tillverkarna. På ett sätt är med andra ord Qualcomm ett forskningsbolag som lever på sina patent.

Vinster och tillväxt har varit hög under många år. Bolaget är skuldfritt och har en nettokassa på $10 dollar per aktie. Baserat på historiska data är både hög utdelning och återköp av aktier styrkor för den som vill investera. (artikel 4 och 6)

Analytikerna är, enligt yahoofinance svagt positiva till aktien och har en genomsnittlig riktkurs på 80,75.

Valuation Measures

 

Market Cap (intraday)5: 119.03B Enterprise Value (Nov 21, 2014)3: 100.00B Trailing P/E (ttm, intraday): 15.39 Forward P/E (fye Sep 28, 2016)1: 12.50 PEG Ratio (5 yr expected)1: 1.27 Price/Sales (ttm): 4.44 Price/Book (mrq): 3.01 Enterprise Value/Revenue (ttm)3: 3.78 Enterprise Value/EBITDA (ttm)6: 10.89

 

Leverantörer, konkurrenter och kunder

ARM, som tillverkar i princip alla chip till processorer är är Qualcomms främsta leverantör. ARM säljer även till konkurrenter som Nvida och till telefontillverkare som likt Samsung även har egen processortillverkning. Även Apple har egen tillverkning av SOC men till skillnad från Samsung. Trots detta är Apple och Samsung de överlägset största kunderna till Qualcomm. Konkurrent till ARM är Intel som dominerar på PC-sidan. Intel är, till skillnad från ARM, vertikalt integrerat hela vägen fram till datortillverkarna. I flera år har Inte utan att lyckats försökt ta sig in på marknaden för processorer till mobila enheter. Qualcomm har å sin sida nylige tillkännagett att bolaget, liksom några av dess konkurrenter tidigare gjort, avser att gå in på PC-processormarknaden baserat på ARM-tekniken. En annan inriktning för flera av bolagen är att etablera sig i teknik för sakernas internet. Qualcomm köpte exempelvis nyligen Cambridge Silicon Radio som tillverkar teknik för inomhuslokalisering (artikel 10).

Marknad och konkurrensförhållanden

Både PC- och mobilmarknaden kännetecknas av starka nätverkseffekter i alla produktionsled. Processorer, operativsystem, app-butiker m.m. bygger alla på de facto standarder som den eller de starkaste bolagen etablerar. Koncentrationen förstärks av patent och know how. Ett bra exempel är Microsofts långa period som dominerande inom operativsystem för datorer. Avkastningen på Windows sedan starten visar dels vilka vinster som följer på en sådan dominans, dels på hur konkurrensmyndigheter och konkurrenter ständigt försöker och ibland lyckas bryta dominansen.

Försäljningstillväxten finns för närvarande på tillväxtmarknaderna, inklusive jätten Kina. Ett allmänt fenomen som syns tydligt inom exempelvis bilar och lastbilar är att globaliseringen går emot en uppdelning av teknikinnehållet beroende på slutmarknad. I rika länder och regioner drivs försäljningsintäkter av ökat tjänsteinnehåll och stigande marginaler medan de på nya marknader drivs av enklare teknik högre volymer och lägre marginaler. Fenomenet sipprar sedan från respektive marknad till användare på den andra marknaden Av det skälet säljer BMW mycket bilar i Kina och lågprisbilar som Dacia vinner marknadsandelar i Europa. Situationen är densamma inom mobiltelefoner. Det här är en utmaning för ett bolag som Qualcomm som tjänat mycket pengar på att sälja standardprodukter till alla telefoner.

Både Apple och Samsung har egen utveckling av SOC men använder ändå i stor utsträckning Qualcomm som leverantör. En risk som brukar komma upp är att telefonproducenterna tar över en större del av förädlingen av processerorna själva (artikel 5). Qualcomm har bekräftat att marginalerna påverkats av produktmixen till mobiltelefonbolagen (artikel 3), dvs. att Qualcomm tjänar mindre när Apple tar marknadsandelar från Samsung och alla tre bolagen tjänar mindre när billigare märken tar marknadsandelar.

Det är svårt att bedöma om förändringen är långsiktig. De senaste decenniet har utveckling av innehåll (tillgång på appar och musiktjänster) varit viktigare än vertikal integration mot tidigare led i produktionen. Apple skulle möjligen invända att det är en viktig del av det bolagets strategi att själva kontrollera hela sin produktionskedja. Framåt ser det ut som om innehåll som mobila betalningar, hälsa och olika streamingtjänster kommer att vara de viktigaste valen för konsumenterna. Sakernas internet gör det till en lockande tanke för ett bolag som Apple att bygga in egna lösningar för kommunikation i allehanda prylar, eftersom det skapar ett Appleuniversum. Frågan är dock om det är helt realistiskt eftersom det är en betydande specialistkunskap att bygga processorer och ytterligare en att anpassa dem till allt från bra fotofunktioner till bra musikstreaming i prylar av allehanda former och funktioner. Intel lyckades trots allt hålla stången både mot Microsoft och IBM. Det är också tveksamt om det går att bygga bort valfriheten för ett hela ekosystemet ”allt som är uppkopplat mot nätet”. Framgångarna för Android i jämförelse med IOS tyder på att så inte är fallet.

I Kina, den starkaste nya marknaden, gäller konflikten på vilka villkor Qualcomms teknik ska säljas. Det framställdes till en början som kinesisk protektionism men en riktigare beskrivning är nog att det är samma typ av konkurrenspolitik som Microsoft mötte under 90- och 00-taken. Det bekräftas också av att liknande utredningar om missbruk av dominerande ställning har inletts i USA och Europa. Fallet Microsoft pekar mot att ett rimligt utfall är att en överenskommelse nås. För Microsoft har detta slagit ganska hårt mot marginalerna och långsamt öppnat upp för konkurrens. Det har dock inte brutit bolagets höga intjäning och delvis har kontakten med den politiska sfären bidragit till att stärka bolagets ställning, genom att detta indirekt inneburit att det exempelvis Windows och Office blivit standarder. Gissningar i denna riktning även för Qualcomm är vanliga även hos investerarkollektivet (artikel 1,2,8 och 9). Ett bra exempel ges i artikel 1 där Li Keqiang, Kinas premiärminister, enligt citat säger att möjligheterna är mycket större än utmaningarna för Qualcomm i Kina. I samma artikel sammanfattas effekten av den pågående utredningen som att den kommer kosta upp till 1 miljard dollar i böter och stadigvarande sänka marginalerna i licensverksamheten. Båda gissningarna känns rimliga. Lägg till detta att med överenskommelsen på plats lär försäljningen fortsätta öka.

Rätt multipel – bedömning av riskjusterat långsiktigt avkastningskrav

Qualcomm har ett beta jämfört med S&P 500 på 1,05, dvs nära genomsnittet för börsen och under snittet för telekomunderleverantörer som ligger på 1,15. Vinsterna har varit något mer cykliska än snittet för börsen men samtidigt har bolagets marknadsposition bidragit till alltmer stabila (och starka) kassaflöden över tiden. Vinstnivåer, marknadsandelar men även mer kvalitativa bedömningar visar att bolaget har kunnat agera med en betydande och bestående marknadsmakt (moat). Det syns också i utdelningstillväxten (dubblad utdelning på tre år). Bolaget är skuldfritt med en nettokassa på 18 miljarder dollar, 15% av börsvärdet (artikel 4).

Sammantaget indikerar detta att det långsiktiga avkastningskravet på insatt kapital (wacc) borde ligga under börssnittet. Det samma bör gälla för e/p. Omvänt betyder det att stabiliteten i bolaget kan rättfärdiga ett högre p/e-tal än börssnittet.

Den andra faktorn är att ta ställning till är förväntningarna på tillväxten. Analytikernas konsensus är att vinsttillväxten för 2014 hamnar på 11.85 procent. Fem år bakåt har tillväxten legat på 17,74 procent i genomsnitt. Nuvarande, relativt sett låga, nivå beror bland annat på problemen med konkurrensmyndigheter i Kina och på andra ställen. Värt att notera är att analytikerna tror på en i stort oförändrad eps på runt $5,25 för 2015. (Hänvisning 11).

Fallande tillväxtförväntningar trycker ned värderingsmultiplarna i förhållande till årets vinst medan en urstark balansräkning och höga vinstnivåer håller den uppe. En viktig fråga är om Qualcomms konkurrensfördelar kommer att bestå framöver eller om ändrade marknadsförutsättningar även kommer att påverka marknadsandelarna. För min del bedömer jag att det får anses vara mer det sannolika Rätt multipel för ett marknadsledande bolag, som växer i takt med sina konkurrenter, på en någorlunda mogen marknad är över men i samma härad som snittet för börsen. Exempelvis för P/E-tal känns därför en nivå på mellan 15-20 rimlig, dock beräknad på en långsiktigt hållbar försäljning och marginal.
 

Försäljning och marginaler

Källa för båda diagrammen artikel 5.

Qualcomms viktigaste inkomstkällor är licensverksamheten som 2014 sålde för 7,5 miljarder dollar och gav en rörelseresultat på 6,5 miljarder (den fantastiska rörelsemarginalen förklaras av att kostnaderna snarare ligger i FoU). Därtill sålde modemdelen av bolaget för drygt 18 miljarder och hade ett rörelsresultat på cirka 4 miljarder. Konsensus i artiklarna, både de positiva och negativa, är att försäljningen kommer att fortsätta växa i modemsegmentet men att marginalerna i vart fall inte kommer att förbättras. Det är inte orimligt att rörelseresultatet växer med 15-20 procent även nästa år.  För licenserna lär situationen i Kina lösa ut sig, troligen med resultatet att marginalerna faller men försäljningen ökar. Här finns det stor spridning i gissningarna men en tillväxt på 5 procent i rörelseresultatet är inte orimlig. Då skulle vinsten per aktie kunna stiga med mellan 10-15 procent. Justera för kostnader för att konkurrensöverträdelser kommer belasta 2015 och att utvecklings­kostnaderna snarare ökar en minskar så är 10 procent en rimlig gissning. Det skulle betyda EPS på 4,80 – i det finns ju då vissa engångskostnader som kanske inte fullt ut bör ingå i värderingen. Konsensus ligger på 5,25 men då är å andra sidan baserat på en relativt negativ syn på bolagets långsiktiga intjäning (P/E på 12,5). Jag tror en långsiktig värdering på EPS på $5 och P/E mellan 15-20 är en rimlig avvägning.

 

Källor (samtliga från Seeking Alpha – sammanfattningarna därifrån nedan)

1. New Comments Hint At Qualcomm Settlement Soon, Doug Young • Fri Nov 21
2. Qualcomm Doubling Down On China Bet, Dana Blankenhorn • Fri Nov 21 •
3. Qualcomm lower after providing long-term targets, News • Wed, Nov. 19
4. Qualcomm Offers Tremendous Value Despite The Ongoing Investigations, Stock Market Sherpa • Thu, Nov. 13

5.      Qualcomm's Apple Problem, Qualcomm's Apple Problem, Mark Hibben • Thu, Nov. 13 

6.      Qualcomm: Accelerate The Buyback Program, Seeking Profits • Wed, Nov. 12

7.      Why Qualcomm Has Further Downside Ahead, Alex Cho • Sat, Nov. 8

8.      Update: Qualcomm - Regulatory Tension Weighs On Earnings, Soid Ahmad • Fri, Nov. 7

9.      Qualcomm's Quarter Impacted By Licensing Issues In China, Though 3G/4G Device Sales Continue To Rise, Trefis • Thu, Nov. 6 

10.   Qualcomm And Cambridge Silicon Radio: A Grand SLAM For Mobile Indoor Location, Bruce Krulwich • Thu, Nov. 6  

11.   Estimat vinsttillväxt från http://finance.yahoo.com/q/ae?s=QCOM+Analyst+Estimates

 

 

Obearbetade sammanfattningar från Seeking Alpha

1. New Comments Hint At Qualcomm Settlement Soon, Doug Young • Fri Nov 21

Bottom line: China is likely to wrap up its probe of Qualcomm (NASDAQ:QCOM) by year end with a record fine of more than $1 billion and Qualcomm's agreement to significantly change its licensing practices.

2. Qualcomm Doubling Down On China Bet, Dana Blankenhorn • Fri Nov 21 • 1 Comment

• Qualcomm hurt by China negotiations over its technology.
• At the same time, Qualcomm is increasing its cooperation with small Chinese firms.
• Qualcomm's China bet could yield big profits in servers and the Internet of Things.

3. Qualcomm to enter server CPU market; new 4G modem unveiled, News • Wed, Nov. 19

• After previously hinting it would do so, Qualcomm (QCOM -2%) has confirmed it plans to enter the budding ARM server CPU market. The company estimates the opportunity will be worth $15B by 2020, thanks in part to strong demand from Internet giants.
• AMD, Marvell, Texas Instruments, Cavium (CAVM -1.7%), and AppliedMicro (AMCC -4.1%) have already unveiled ARM server CPUs. CEO Steve Mollenkopf argues Qualcomm's ability to quickly adopt next-gen manufacturing processes will give it an edge. For now, Intel, which maintains a process lead over the foundries relied upon by ARM vendors, still controls the lion's share of the server CPU market.
• Qualcomm has also used its analyst day to unveil the Gobi 9x45, its 5th-gen LTE baseband modem. With the help of carrier aggregation, the 9x45 (due in 2015) supports max speeds of 450Mbps; the prior-gen 9x35 tops out at 300Mbps.
• The 9x45 is also said to deliver improved power consumption, and require less board space. A new version of Qualcomm's complementary envelope-tracking IC (lowers power draw) has been announced as well.
• Qualcomm still dominates the LTE baseband market, and is generally viewed as maintaining an edge in performance and frequency band support. But competition has picked up in recent quarters, thanks to new baseband launches from Intel, Samsung, and Nvidia.

 

4. Qualcomm lower after providing long-term targets, News • Wed, Nov. 19 •

• Qualcomm (QCOM -1.2%) guides at its 2014 analyst day for an 8%-10% revenue CAGR from FY14 (ended in September) to FY19. The company adds it aims to grow EPS faster than revenue, and to return 75% of its free cash flow to shareholders.
• Qualcomm has set an 85%-86% near-term op. margin target for its licensing unit (QTL), and an 86%-88% long-term target. The chip division (QCT) has been given an 18%-20% near-term op. margin target, and a 20%-22% long-term target. QTL and QCT respectively had 87% and 20% op. margins in FY14.
• With Chinese payments remaining an issue, QTL is expected to have FY15 revenue of $7.3B-$8.3B vs. $7.6B in FY14. 3G/4G devices sales are expected to rise 7%-8%, and ASPs to fall 9%-10%.
• QCT's revenue is expected to rise to $19.3B-$20.3B from FY14's $18.7B. MSM chip ASP is expected to fall 3%-5% due to a mix shift towards emerging markets and "premium tier mix challenges" - the latter could be a reference to the fact Apple (unlike Samsung) exclusively relies on its own app processors, albeit while relying on Qualcomm for basbeband modems and other ICs.
• Qualcomm sold off two weeks ago after missing FQ4 estimates and providing light FQ1/FY15 guidance.

5. Qualcomm Offers Tremendous Value Despite The Ongoing Investigations

Stock Market Sherpa • Thu, Nov. 13 •

Summary

• Qualcomm shares plummeted approximately 10% after a second consecutive earnings disappointment and now trade at roughly 13 times projected forward earnings.
• Although the company is now under investigation in China, Europe and the United States, there are plenty of reasons for optimism.
• Qualcomm's margins and efficiency ratios remain strong, its debt free balance sheet contains more than $10 per share in net cash and its dividend is attractive.
• Based on my DRAG framework and a projected earnings growth rate of nearly 12% moving forward, Qualcomm shares appear to be significantly undervalued at their current price.

6. Qualcomm's Apple Problem

Mark Hibben • Thu, Nov. 13 • 20 Comments

Summary

• Qualcomm's revenue and earnings growth slowed dramatically in fiscal 2014.
• Most of the slowdown was due to zero growth in technology licensing.
• Qualcomm also saw a slowdown in revenue and income from processor shipments, partly as a consequence of Apple's success against Samsung.
• Apple is forcing the rest of the smartphone manufacturers down market and Qualcomm along with them.

7. Qualcomm: Accelerate The Buyback Program

Seeking Profits • Wed, Nov. 12 • 10 Comments

Summary

• After a disappointing quarter, QCOM has fallen 10%.
• Even assuming no favorable resolutions in China, shares remain cheap, trading at 10x 2015 earnings after accounting for its net cash position.
• Qualcomm should fund a $13 billion buyback program with debt, which would actually save cash.

8. Why Qualcomm Has Further Downside Ahead

Alex Cho • Sat, Nov. 8 • 28 Comments

Summary

• Qualcomm's earnings negatively impacted by device OEMs that are unwilling to report actual shipment figures, which hurt QTL revenue.
• Qualcomm's competitive environment has worsened and it's likely that growth opportunities will not materialize in the intermediate term.
• Growth has dissipated and further declines in the growth rate will continue into FY 2015 making it a less appealing stock.

9. Update: Qualcomm - Regulatory Tension Weighs On Earnings

Soid Ahmad • Fri, Nov. 7 • 4 Comments

Summary

• Qualcomm reported disappointing fourth-quarter results as the problems in China persist. Both revenue and EPS were close to the low-end of the company’s guidance, missing analysts’ estimates.
• However, due to dominating position of the company in mobile and its extensive IP portfolio, I remain bullish.
• It was mentioned in a previous piece that active management of the stock is required to get most out of the China’s situation.

10. Qualcomm's Quarter Impacted By Licensing Issues In China, Though 3G/4G Device Sales Continue To Rise

Trefis • Thu, Nov. 6 • 17 Comments

Summary

• A mixed bag for Qualcomm on earnings.
• Qualcomm remains the global leader in LTE.
• Company will look to resolve licensing issues in China in 2015.

11. Qualcomm And Cambridge Silicon Radio: A Grand SLAM For Mobile Indoor Location

Bruce Krulwich • Thu, Nov. 6 • 4 Comments

Summary

• Qualcomm's recent acquisition of CSR is seen as a big move into the Internet of Things.
• I believe CSR will also deliver big value to Qualcomm's chips for indoor location positioning.
• CSR is the leading chip company in developing SLAM technology, enabling universal works-everywhere indoor location.
• This may boost Qualcomm in a technology also being worked on by Apple and many others.

12. Qualcomm Q4 Earnings: 3 Things To Look For

Shock Exchange • Wed, Nov. 5 • 2 Comments

Summary

• Qualcomm reports quarterly earnings after-hours today.
• Revenue estimates imply 8% growth Y/Y, in line with Q2 results.
• An anti-monopoly probe in China - its largest market - could tamp down forward guidance for the stock.

13. Qualcomm's Growth In Q4 2014 To Be Driven By Higher 3G/4G Device Demand, Though License Business Remains Uncertain

Trefis • Mon, Nov. 3 • 1 Comment

Summary

• The company's top line growth is being restricted by a maturing high end smartphone market and increasing demand from cost-sensitive emerging markets such as China.
• Qualcomm witnessed some headwinds in its licensing division, reporting lower than expected revenue from the business in Q3 2014.
• The biggest opportunity for Qualcomm in China is China Mobile, which is transitioning from its TD-SCDMA standard to TD-LTE.