Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

söndag 23 april 2017

Makrobedömning och inriktning för våra investeringar q2 2017

Dags att ta ut riktningen för andra kvartalet. Det blir full fart framåt! Riskerna skrämmer mer på lång än på kort sikt. Här är skrivna inlägget till veckans 3 snabba - som du hittar längst ned.



Reklam: Det går alltid att följa vår familjeportfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville 
Under april har Nordnet ett erbjudande där du får 200 kronor för att komma igång med sparandet. Mer om det hittar du här.

Nervös vecka


Det är spännande tider på börsen. Franska valet är en riktigt stor händelse -betydligt mer så än särskilt aktiemarknaden vill ta till sig. Sedan är en stark rapportsäsong i full swing, även om det för vår del började lite knackigt med en besvikelse från NetEnt, som jag skrev om här. Veckan som kommer har vi inte mindre än tio bolag på arenan. Det blir förstås fullt upp.


Det närmaste veckorna lär alltså bjuda på en del manövrerande i vår portfölj. Planerna på kort sikt har jag som vanligt skrivit om i veckouppdateringen som kommer varje fredag på Sparskolan. Jag har rätt klart för mig hur vi ska agera i lite olika scenarier den närmaste tiden.

Specialerbjudande under april - mer info? Klicka här

Uppföljning av senaste inriktningen

Det är däremot hög tid att höja blicken och uppdatera min makrobedömning. Den ligger till grund för våra investeringar det senaste kvartalet. Så här såg den ut inför året.

Min inriktning (1 december 2016) inför året beskrev jag i det här vlogginlägget
Varför gör jag en bedömning av hur jag ser på omvärlden? Min erfarenhet är att det är inte så farligt att få fel i sina gissningar om bolag och börs men att det kan bli kostsamt att inte se eller acceptera när det inte går som man trott. En så tydlig bild av nuläget, förväntningarna och vilka bedömningar jag själv gör är därför en hörnpelare i våra investeringar.

Det är därför jag är mån om att formulera tydliga case i alla köp vi gör. Vad tror jag gör att värde och pris gått isär i en viss aktie? Vad är det värt? Hur vet jag om min teori är rätt eller fel?

På samma sätt försöker jag jobba med mina förväntningar om omvärlden. Vad tror jag om ekonomin just nu? Vart är den på väg? Vad leder det till och hur vet jag om utvecklingen tar en annan vändning? Det här arbetssättet har jag haft stor nytta av flera gånger, inte minst runt Brexit. Där vi prickade nedgången och sedan snabbt hann lägga om inför den i mina ögon överraskande uppgången.

Inför 2017 la jag fast vår inriktning var ovanstående min övergripande inriktning, som jag beskrivit bland annat här. Den träffade första kvartalet någorlunda väl. I mars och in i april mattades dock riskviljan märkbart. Det bromsade både börs och räntor.

Bland de orsaker som nämns är besvikelse över att Trump så här långt har misslyckats med att få igenom sin stimulerande politik, politisk oro i Europa och så att inflationen som väntat visat sig ha lyfts främst av tillfälliga faktorer. Den stora diskussion har varit om de mjuka upplevelserna av en bättre ekonomi kan backas upp med fakta.

Läget i världsekonomin
Källa: IMF
Den som helt hastigt doppar tån i nyhetsflödet just nu ser att bilden av en stark ekonomi är välförankrad runtom i världen. Det framgår tydligt i IMF World Outlook April, som är det huvudsakliga faktaunderlaget för den här genomgången. Det är ingen rusning i tillväxtutsikterna varken för mogna ekonomier eller tillväxtländer men det ser stabilt ut.
Det gör det främst för att världens två viktigaste motorer har kraft kvar även om de är fulltankade med krediter. USA går bra och i någon utsträckning lär det komma stimulanser från Trumpadministrationen. Det kommer räntehöjningar från FED men mycket talar för att de där båda går någorlunda i takt för att nettot ska bli fortsatt ökade stimulanser.
För det är fortfarande en viktig utgångspunkt i en diskussion om investeringar att världsekonomin är starkt stimulerad. Det både med låga räntor (nominellt men än mer i reala termer) och genom diverse direkta insatser via det som kallas kvantitativa lättnader. Ett mått på det är att centralbankernas balansräkning fortsatt växa i oförminskad styrka. När FED dragit tillbaka sina stödköp, så har andra som ECB tagit vid.

Källa: IMF
Det här bidrar förutom till att stötta ekonomin även till tillgångspriser som för aktier och bostäder pressas uppåt. Det är lätt att diskutera det här utifrån att en bubbla blåses upp på börsen. Så kan det vara och framför allt så kan det mycket väl bli.

Schiller PE för S&P500 Källa: Mutlpl

Här behöver investeraren ta en rejäl funderare på hur denne ser på pris och värde. Den som, likt värdeinvesterare, koncentrerar sig helt på värde i en långsiktig mening har anledning att vara försiktig. Det speciellt om utgångspunkten är att lång sikt innebär att ekonomin ska återgå till någon oklart formulerad tidigare punkt. Exempelvis med räntor som kommer upp och p/e-tal som ska ned. 



Jag skriver oklart formulerad för efter en period på över tjugo år med fallande räntor är det inte helt lätt att peka ut vad som är normalt. Min personliga gissning är att alla kommer att få ställa om sig till just nu okända nya förutsättningar inom några år. 

Kruxet är dels att vad nästa ekonomiska paradigm kommer att vara är okänt, dels att tajmingen när förändringen kommer också är okänd. Det är helt enkelt oerhört svårt att i praktiken agera på att åtminstone den era av superstimulanser och snabb skulduppbyggnad som vi haft kommer att ersättas av något annat. Det som går att säga är att för närvarande finns inte krafterna som ändrar den logik vi haft.

Läget just nu

Källa: IMF
Jag accepterar alltså att, så länge inte världsekonomin tydligt visar att den bryter igenom utbudsgapet - så kommer stimulanserna att bestå. De senaste åren har vi diskuterat risker på nedsidan i den världsordningen.

Källa: IMF
I första hand att det kommer en skuldkris kopplad till att en sämre ekonomisk utveckling och ett förlorat förtroende för hela den artificiella ekonomi som stimulanserna skapat. Först var det ju finanskrisen sedan har oron kopplats till eurokris, Grekland med flera, Kina med flera, oljeländer och oljebolag, banksektorn och så vidare.

Utlösande för de här kriserna är främst att krediter stramas åt, blir dyrare eller att ekonomierna börjar utvecklas sämre. Inget av detta gäller just nu. USA och Kina drar världen med starkt kreditdrivna ekonomier. Riskviljan stiger, vilket syns inte minst i förtroendet som till exempel inköpschefer visar. Dessutom pekar de flesta pilar åt rätt håll eller åtminstone sidledes.

Världshandeln går uppåt, tillväxtprognoser pekar uppåt och rapporterna går i rätt riktning. En liten, egen ovetenskaplig blipp på de senaste, var att medianbolaget av de 25 bolag som rapporterade i veckan höjde sina tillväxtsiffror på årsbasis jämfört med föregående kvartal. Försäljningstillväxten steg från 6 till 8 procent och vinsttillväxten från 17 till 23 procent.


Kommer det att stramas åt?

Källa: IMF
Signalerna om att den här starkare ekonomin snart ackompanjeras av stigande räntor och särskilt av stigande realräntor är dock fortsatt svaga blippar i fjärran. Den tillfälliga inflationsökningen efter återhämtningen från förra årets extremt låga rårvarupriser börjar nu klinga av. 
Den som blickar framåt ser inte något fortsatt tryck uppåt på råvarupriserna. Saudiarabien verkar än en gång ha misslyckats med att pressa ned produktionen. Den här gången har nog kartellen hållit men problemet är ökad produktion i och export från USA. samt stabil produktion i exempelvis Nordsjön.

Källa: IMF
Efterfrågan på råvaror är i linje med övriga delar av ekonomin stadigt på väg uppåt. Det ger stöd åt priset men vi talar inte om ett tryck som helt förändrar dynamiken på oljemarknaden. Olja verkar vara kvar i spannet mellan 50-60 dollar. Det håller nere hela inflationen i ekonomin.

Den som istället tittar kärninflationen ser att den ligger stabilt och lågt. Lägg till det relativt låga inflationsförväntningar och den samlade bilden blir att det i allt väsentligt saknas tryck uppåt på räntorna. Det är i vart fall svårt att se att någon politiker eller centralbankschef med avsikt skulle skruva i ekonomin så att den stramades åt väsentligt just nu.

Källa: IMF
En faktor som diskuterades mycket i höstas var att en förstärkning av dollarn skulle ändra dynamiken i världsekonomin. Det var på gång redan före det amerikanska valet och förstärktes sedan markant efter valet. Nu skulle dollarn kunna vakna till liv igen om Trump börjar få ordning på sin politik. Även FED skulle kunna med aggressiva räntehöjningar kunna få fart på dollarn.

Mot det står att USA inte är i ett så annorlunda läge än resten av världen, trots allt. Det är en ekonomi som ligger hyggligt nära full kapacitet men den är inte uppenbart överhettad. Det kommer stimulanser men hittills har inte så mycket tytt på att Trump får igenom förändringar i den omfattning hans retorik förespeglar.

Den som tittar på valutarörelserna ovan ser att röda och blå staplar i många fall matchar varandra och att staplarna allmänt sett inte är så höga. Det har helt enkelt varit rätt lugnt på valutamarknaden. Det är egentligen rätt logiskt i en världsekonomi som med på kort sikt hanterbara risker rör sig brett uppåt.

Svårare än så är egentligen inte grunden i min makrobedömning just nu. Det ser stabilt ut med en trend uppåt men inga starka signaler om kursändringar. Allt kan alltid ändras och ibland snabbt men om man inte gasar när det är raksträcka, så är det tveksamt när nästa tillfälle ges.

Riskerna

Vad är det då som avbryter eller till och med avslutar den här långa börsuppgången? Jag ser en kortsiktig och tre djupa strukturella risker.

På kort sikt kan
  • europeisk politik gå från att oroa till att verkligen sänka riskviljan.  
Händer det här så faller räntorna igen, det blir riktigt rörigt på valutamarknaden och framför allt kommer riskviljan att rasa. De långsiktiga effekterna är svåra att överblicka men skulle bli riktigt allvarliga först när Europas skulder ifrågasätts, euron på allvar ser ut att upplösas eller kanske till och med hela EU-samarbetet ifrågasätts. 

Det är dock mycket svårt at spekulera i, eftersom det finns så många olika utfall. Hela ekvationen påverkas ju bland annat av att precis som efter Brexit, så kan omfattande och förlängda stimulanser leda marknaden i de mest överraskande riktningar. Det åtminstone till verkligheten hinner ikapp.

De politiska riskerna ser jag för närvarande inte som något som det är värt att ta höjd för. Det räcker att vara medveten om dem.

På lång sikt kommer 
  • Kinas skuldbubbla att spricka,
  • uppgången i USA att mattas av och inbromsningen påverka resten av världen och
  • Europa behöva åtgärda den zombiefiering som alltmer påminner om läget i Japan
För min del tror jag den första risken kommer att falla ut och göra det ordentligt men att det dröjer. Den sista har jag visst hopp om att den löser sig men omställningen lär kännas. Ungefär som det bromsar tillväxten i råvaruexporterande länder att de har budgetunderskott som måste minskas även om råvarupriserna tar ett försiktigt steg uppåt. 

Den mellersta, amerikanska risken, tror jag är den mest akuta men låt oss titta på dem en i taget.


Kinasyndromet

Källa: World Steel Organization
Det här kunde vara en kurva över efterfrågan på i princip vad som helst. Mat, kläder, råvaror, teknikprylar, bilar eller flygplan. Det ser likadant ut. Före finanskrisen var det dragloket Kina som satte igång tillväxten på nästan allt i hela världsekonomin.

Här kan en parentes vara på sin plats. Varför skulle investerare i väst förlorare på handelshinder? Länder och världsekonomin kanske är lätt att förstå men varför skulle det vara dåligt för börsen? Med hinder mot utländska varor går det ju att sätta högre priser och vinsterna tillför aktieägarna. Ja, det är en sann och trolig utveckling.

Sannolikt blir det även lättare för den delen av arbetskraften som arbetar i de mer skyddade bolagen att få upp sina löner. Åtminstone i förhållande till övriga sektorer i ekonomin. Grundproblemet för investeraren är dock att hindren även hindrar vår export av kapital, varor och tjänster till de delar av världen där tillväxten funnits och med största sannolikhet finns även framöver.

Titta på exemplet med stål och SSAB i grafen ovan. Nu är hindren så höga för import och export av stål att SSAB snart får ses som dels ett lokalt europeiskt bolag, dels ett lokalt amerikanskt. Backa bandet till 1970 och efterfrågan på stål på de marknaderna är konstant.

Läs vilken rapport som helst från Volvo lastvagnar till BMW eller från Apple till HM och situationen är den samma. Ska på allvar världens gränser slutas så är det många bolags förutsättningar som förändras i grunden.

Källa: IMF
Det var handelshindren det. Effekten av att kreditekonomin backas är inte särskilt annorlunda. Om Kinas ekonomi skulle gå igenom en riktig kreditkris, så skulle det kunna jämföras med ett brett stopp i världshandeln. 

För Kina är nav både för en stor del av tillväxten både i efterfrågan och produktionen. Den som benar ut vad den starka tillväxten förra decenniet berodde på landar i slutsatsen att det var Kina och ökad skuldsättning som var drivande. 

Källa: IMF
Det här har skrivit om i många inlägg, där ett av de senaste är Kina - boom eller blom 2017? Jag är övertygad om att det kommer en broms i Kina mot årets slut. Den bör ta sig uttryck i en devalvering och säkert också i en inbromsning i efterfrågan på investeringar.

Om regimen vågar hålla i den är däremot osäkert. Det beror nog på hur den landar. Det är inte heller säkert hur lätt det blir att vrida tillbaka utvecklingen mot stramare krediter om den väl startats. Långsamt och försiktigt lär därför fortsatt vara inriktningen och innan partistyrelsen byter gubbar och enstaka gummor i höst lär inget alls hända.

Så småningom kommer dock skulderna till de olönsamma statliga bolagen att behöva regleras. Till del kommer det att kunna göras inom Kina genom att staten har ett stort låneutrymme (knappast tillräckligt stort för att täcka upp till de samlade skulderna på upp emot 300 procent av BNP som vi talar om). 

Problemet är att Kinas finanssystem länge haft mer svårföljda delar och att de nu blir alltmer komplext. Det samtidigt som riskerna för en smäll ackumuleras över åren. Det går inte att lösa en skuldkris över en natt. Det visar den svenska erfarenheten från nittiotalet. Det tar tid och det är plågsamt. 

Jag kan inte se att Kina och därmed världen kan undkomma den omställningen. Däremot är det svårt att peka på när den kommer. Mina pengar ligger på att 2019-2020, när resten av världen bromsar in, är bra gissningar. Här och nu är däremot inte risken överhängande. Därför går det nog att åka med i karusellen några varv till. Lite cyniskt men så tror jag att det är.


Världens skulder - ett europeiskt dilemma

Källa: IMF
Kreditekonomin är ett på alla sätt globalt fenomen. För tillväxtländer kan en minskad riskvilja snabbt leda till likviditetsproblem. Deras affärsmodell, om uttrycket tillåts, bygger på att tillväxten ska betala lånen och att långivarna tycker att det framstår som rimligt att det blir så.

För mogna ekonomier är situationen lite annorlunda. Det är som med bostadslånen. I princip alla undersökningar visar. åtminstone på systemnivå, har svenskarna råd att betala sina lån även om räntorna stiger ordentligt. 

Däremot kommer konsumtionen att sjunka. För alltmer av intäkterna går till att betala lånen. Uppfattas sedan lånen som samlat sett för stora att lösa men effekterna av att ställa in dem för stora, då är ekonomin fast i en nedåtgående spiral.Aktiviteten i ekonomin avtar och vill det sig illa kan högt belånade bolag och konsumenter agera allt mer som livlösa zombier. 


Källa: IMF
Det klassiska exemplet är Japan men problemet är väsentligt bredare än så. I mogna ekonomier ligger nu staternas lån på samma nivåer som de gjorde på femtiotalet. Det gör inte tillväxten. En av orsakerna är, som i Europa, att städningen efter finanskrisen aldrig avslutades. Det finns även hos oss alltför många olönsamma bolag som hålls vid liv med låga räntor. Det slår mot investeringarna, tillväxten och i förlängningen trovärdigheten i förmågan att på sikt betala lånen.

Nu är den här frågan begravd under mer akuta åtgärder för att få upp tillväxten - främst genom att igen öka skulderna. Det är dock orimligt att i längden ha en ekonomi som drivs av stigande skulder. Det även om ingen planerar att betala tillbaka dem.

Det framstår som sannolikt att Europa för eller senare kommer gå en liknande väg som Kina måste vandra. Det innebär att på ett eller annat sätt börja vrida ned skuldnivåerna eller åtminstone styra över dem mot de delar av ekonomin där tillväxten finns. I Sveriges fall är det exempelvis oerhört ineffektivt att binda höga skulder hos hushållen snarare än göra resurserna tillgängliga för företagen.

Kanske är det så krasst att särskilt i mogna ekonomier, så är en nollställning av skulderna då och då den enklaste lösningen. Det vill säga någon form av krasch i tillgångspriser med efterföljande förskjutningar av vem som äger vad. Ungefär som i Sverige på nittiotalet eller som finanskrisen för några år sedan.

Det är dock en dyr, om än enkel, lösning på problemet. Om möjligt är det bättre med mer finurliga lösningar för att lyfta av skuldbördan - exempelvis inflation. På ett eller annat sätt regleras det dock.

Vid vilken nivå det inträffar är svårt att veta. Däremot är det troligt att politiker och centralbanker ser det här som sitt nästa problem efter att tillväxten och inflationen är säkrad. Räkna däremot inte med att de frivilligt väljer lösningar som stramar åt så hårt att systemen kan krackelera.

Dollarn och kreditekonomin

Källa: IMF
USA är vid sidan om Kina det land som världsekonomins väl och ve styrs av. Landet har en mycket speciell roll, eftersom världen finansieras i dollar. USA har ett handelsbalansunderskott och borde därför för eller senare antingen exportera mer eller importera mindre. Genom att skulderna ökar kan dock konsumtionen och investeringarna på hemmaplan hållas uppe. Dessutom tar resten av världen i stor utsträckning sina lån i dollar,

Det är en del av talesättet att när USA nyser får världen en förkylning. Vi påverkas av efterfrågan i USA, eftersom de är en stor importör. Vi påverkas genom att räntan i USA oftast drar räntan i andra länder. Vi påverkas genom effekterna dollarkursen får på andra ekonomier än den amerikanska.  

Om Donald Trumps stimulanser leder till ökad import, så kan nettot för många länder - exempelvis Sverige - bli positivt. Resultatet blir annorlunda om efterfrågan i USA inte lyfter, handelshinder kanske pressar upp dollarn eller landet helt enkelt drar ned takten på det sätt som åtminstone FED verkar vilja inom en inte alltför avlägsen framtid.

Källa: Fed St Louis
En krasch eller redan en kraftig korrektion på den amerikanska börsen kan vara en sådan faktor som sänker efterfrågan även om stimulanser sätts in för att hålla den uppe. Obligationsmarknaden är troligen närmare att hamna i problem. Annars är nog det mest sannolika scenariot helt enkelt att USA håller kursen men att det i de ingår att räntorna stiger och ekonomin börjar bromsa in.

En hel del av det där ligger nog, liksom Kina, en bit fram men jag tror dollarn och amerikanska räntor ändå är de faktorer som kan ändra läget på börsen i närtid, borträknat de riktigt nära riskerna kopplat till europeisk politik.

Vid vilka amerikanska räntenivåer går då smärtgränsen för börsen? Det hänger samman med växelkurser och hur Europa utvecklas men en nivå att hålla ett öga på var den som vi nosade på i början av året. Någonstans från en amerikansk långränta på 2,7 procent så tror exempelvis kände obligationsinvesteraren Bill Gross att det blir motigt för den marknaden. Över 3 procent har vi inte varit på länge och där lär kraven på resten av världsekonomin att leverera riktigt bra tillväxt vara stora.

Vad gör jag med de här funderingarna då? Bra omvärldsanalys gör det enklare att ligga nära utvecklingen på börsen helt enkelt. Av det skälet kan förstås den som ligger i långa innehav också nöja sig med mer översiktliga bedömningar av omvärlden - som att i ett längre perspektiv är inflation och räntor antagligen på väg uppåt, börsen högt värderad och konjunkturen på väg genom sin senare del. Riskerna på lång sikt är också lätta att se. Främst kommer skuldkrisen i Kina.

Även om takten i alla de skeendena förstås är osäker är riktningen genomgående tydlig i alla det här delarna. För min del har jag svårt att se att ekonomin och marknaden inte är på väg in i en större reaktion på de senaste decenniets återhämtningspolitik. När den kommer? Jag kan inte se att vi är särskilt nära just nu, som jag skrev om förra veckan, kanske framåt 2019? Det hamnar dock mer i facket spaningar och gissningar.

Rörelserna i den amerikanska räntan är däremot här och nu. Just nu finns utrymmet för en rätt stor uppgång innan det börjar pressa ekonomin och börsen. Börjar den nosa på nivåerna jag nämner ovan, då är jag däremot beredd att tänka om. I första hand genom att börja dra upp andelen kontanter i portföljen.

Min bedömning


Hur landar jag allt det här då? Den viktigaste slutsatsen är att jag går in det här kvartalet med inriktningen att vi ska ligga fullinvesterade. Visst det finns politiska risker men de får man i så fall agera på vart efter de dyker upp.

Däremot är jag inte helt säker på att det i ett klimat med stigande riskvilja är så noga vad man äger. Visst det klassiska svaret är cykliska bolag och det kan nog vara rätt. Fast det har ju marknaden redan upptäckt. Snarare tror jag ett stabilt ekonomiskt klimat, som vi kanske kan blicka ut över under våren, gynnar stock picking och eftersläntrare.

Det finns alla förutsättningar för att få genomslag för analyser av bolag som borde kunna stiga ännu mer. Precis som det finns risker med punktering av bolag med redan höga värderingar. Ekonomin är nog inte inne i en överhettning men frågan är om inte börsen är det.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad! 




Inga kommentarer:

Skicka en kommentar

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam