Pris & värde - hur hittar man investeringscasen?

Pris är det det du betalar men vad är de som driver, förstör eller bevarar värdet på det du köpt? Cellavision, HM och Castellum är mina exempel för att visa hur jag tänker. Det här är veckans skrivna inlägg till 3 snabba (som du hittar längst ned i det här inlägget).


Reklam: Det går alltid att följa vår familjeportfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville 
Under april har Nordnet ett erbjudande där du får 200 kronor för att komma igång med sparandet. Mer om det hittar du här.

Prata pengar 

Jag var med i Prata Pengar i fredags - avsnittet är ute på måndag och jag länkar till det då. Det var en riktigt rolig upplevelse. För er som inte följt Philip Scholtzé och Nicklas Andersson är det två killar med ett riktigt starkt driv i. Det fanns ett manus för programmet men det flög all världens väg när det regnade bolag att diskutera.

Kul radio blev det. Riktigt så faktiskt men upplägget att jag skulle berätta hur jag investerar föll delvis bort. Svaret är att jag i mångt och mycket följer skolboken. Jag investerar som jag lärde mig på Handels en gång i tiden. Det innebär fokus på bra riskspridning, analys av bolaget och dess ledning, inte glömma omvärlden och så lite aktievärdering samt en krydda med att försöka tajma köp och försäljningar rätt.

Det sista gör jag i ärlighetens namn inte så mycket men jag lite grundregler som att låta vinnare löpa, kapa förluster och att helst plocka upp aktier efter inga eller goda nyhet än efter dåliga följer jag.

Allt det där är egentligen bara teknik. Om man som jag är övertygad om att marknaden sätter priser åtminstone hyggligt rätt så är det väldigt svårt att slå index bara genom punkterna ovan. Det är sällan eller aldrig jag värderar ett bolag mer rätt än andra gjort i det snitt som är aktiekursen. Ni som läser ofta vet att jag absolut inte utgår från att vi kan slå index på sikt. Tvärtom.

Jag tror inte vår portfölj med sin goda riskspridning gör någon skada och den sparar en hel del pengar i förvaltningsavgifter över tiden. Däremot bör den ju enligt forskningen över tid närma sig index. Jag är knappast på lång sikt undantaget från att aktiv förvaltning inte överpresterar passiv.

Fast vi har ju lyckats med de under de fem år som gått sedan jag gick över från att köra indexfonder. Det beror på en rad enstaka lyckosamma bedömningar i allt från makro till bolagsval. Tur är väl en benämning. Fast på ett sätt är det som min fru brukar citera Szun Tzu - den forntida kinesiska militärstrategen. Han konstaterade att turen tillkommer den stridsförberedde.

Ett sätt att försöka hitta den där edgen är att utgå från Warren Buffets klassiska tanke om skillnaden mellan pris och värde. Vad kan, på en marknad som åtminstone försöker prissätta aktier rätt, få värdet att glida ifrån priset?

Det här ska jag tala om på Unga Aktiesparare i Uppsala i veckan. Utgångspunkten är bilden högst upp i det här inlägget. Min viktigaste poäng i det föredraget är att det måste finnas en genomtänkt tanke om på vilka grunder du som investerare tror att du identifierat ett värde som avviker från det pris marknaden satt. Det är ingen fråga att ta lättsinnigt på. För oavsett hur man ser på marknadens effektivitet är det nog ingen som säger emot att det är svårt att slå index på sikt.

I Sparskolans avsnitt Leta vinnaraktier tittar jag mer på det här och formulerar bland annat utgångspunkten för vår portfölj. Jag måste alltid kunna formulera

• vad är fel prissatt på marknaden?
• hur vet jag det?
• vad är det värt?

Vid föreläsningen i Uppsala tänkte jag ta det här ett steg till och titta på vad det är som marknaden kan få fel eller åtminstone ha svårt att bedöma i värdet i bolag. Jag gör det utifrån tre typer av case. Bolag där det finns värdedrivare, värdeförstörare respektive värdebevarare.

I veckans 3 snabba tog jag hjälp av bolag ur portföljen för att visa hur jag tänker.

Reklam: poddar/föreläser under april med Unga Aktiesparare & Nordnet passar  på med ett bra erbjudande. Mer om det här.

Gott om värdedrivare i Cellavision

Källa: Cellavision

I veckan kom ännu en gång goda nyheter från Cellavision i form av en omvänd vinstvarning. Det vill säga bolaget säljer ännu bättre än de redan höjda förväntningarna. Aktien steg över 20 procent, till får jag tillägga. Sedan vi gick in första gången är den nu upp över 600 procent. Andra som kom in ännu tidigare har ännu mer remarkabla siffror.

En otrolig resa förstås och en som på vägen kantats av varningar om att aktien blivit för dyr. Den här senaste uppgången har jag kommenterat i vår portföljuppdatering som varje fredag publiceras på Sparskolan.

Mer om bolaget finns annars i de just nu 73 inlägg jag skrivit här om hur Cellavision utvecklas. Mycket översiktligt är det här ett bolag som säljer digitala mikroskop för blodanalys till sjukhus. De saknar nära konkurrenter och sjukhusen köper mikroskopen ungefär i den takt de uppdaterar sina laboratorier och vart efter de mänskliga labbanalytikerna går i pension.

Det finns förstås både uppsidor, som nya marknader, och hot som i att någon annan kommer in i eller kommer med annan lösning för den här nischen. Länge har det dock rullat på i en stabil takt för bolaget. Lite som i en annan av våra pärlor - Vitrolife.

Källa: Börsdata

Den här stabila försäljningsutvecklingen har med avbrott för några investeringsintensiva perioder lett till ett annat vanligt förekommande fenomen i bolag med starka värdedrivare. Det har blivit en multiplikatoreffekt när marginalerna stigit vart efter det finns mer försäljning att slå ut de fasta kostnaderna på. Det som brukar kallas för en hockeyklubba i lönsamhetsgrafen, eftersom marginalerna först ligger stilla men sedan lyfter nästan rakt upp.

I Cellavision syns det här fenomenet 2013-2015 och kanske får det nu en ny renässans.

Källa: Börsdata

Utmaningen i case med starka värdedrivare är priset. När blir det för dyrt? När Cellavision stod i 25 kronor hade jag den diskussionen med extremt kunniga Aktieingenjören och när aktien stod i 50 hade jag den med lika kunniga Sunda Investeringar. De kunde mycket väl fått rätt men det hade antagligen kräft att Cellavision inte mäktat med att leverera den tillväxt som låg i caset eller att hela börsen tagit en annan vändning i sin syn på risk.

Det är i värdedrivarcasen notoriskt svårt att stanna upp och värdera bolaget i ett visst ögonblick. Det finns en för stark rörelse framåt i bolaget. Kraschen kan bli hård om bolaget inte levererar men det är inte så lätt att säga att marknaden kommer nog besinna sig och jag får köpa samma fina bolag till ett lägre pris. Det händer helt enkelt ganska sällan.

Däremot måste man förstås förhålla sig klokt till priset. För vår del brukar jag ställa upp vilket bolag jag tror det kan bli om mitt case håller. Vad är det värt och hur mycket betalt vill jag ha för att ta riskerna på vägen dit?

I Cellavision skulle jag säga att hur man än räknar ligger nu minst en fördubbling av försäljningen och mer därtill i vinsten de närmaste åren redan i priset. Det är riktigt högt så det finns all anledning att vara försiktig för den som likt oss försöker surfa med i uppgången.

HM:s många värdeförstörare

HM är också ett mångårigt innehav med många inlägg här på sidan - 57 stycken närmare bestämt. Det har inte gått lika bra men med utdelningar och en del handel på vägen är vi ändå plus om än långt under index.

När jag läser de lite äldre inläggen jag skrivit framgår det tydligt att jag länge inte såg och ännu längre inte tog till mig omfattningen av vilka värdeförstörare som finns i HM:s verksamhet för närvarande. Tidigare än mig var bloggkollegan Magnus Andersson, som på sin blogg Fundamentalanysbloggen skrivit flera kloka och kritiska inlägg om HM:s värdering.

I det senaste ställer han tre alternativa scenarier för HM mot varandra och uppmanar läsaren att faktiskt ta sig en ärlig funderare vilket man tror på. Riktigt bra och helt i linje med det här inläggets tankar.

Källa: Börsdata

Det finns många poänger i HM. I grunden är det ett bolag som länge vunnit marknadsandelar från annan handel genom att ha ett snabbare och mer kundanpassat mode som kunnat hålla låga priser genom billig produktion. De har hittat en modell att expandera som de visat fungerar och det finns med rimlig framgång på de marknader som står för tillväxten, som Kina. Med detta sagt - det finns värden i HM.

Samtidigt står detaljhandeln inför en brutal omställning. Den är inte så enkel som att digitala butiker slår ut fysiska. Snarare så pressas priset på kläder överallt av ett mycket större och framför allt mer lättillgängligt utbud. För HM innebär det här stadigt fallande bruttomarginaler. Vem vet var den trenden bottnar?

Dessutom innebär konsumenternas, som det verkar, dubbla önskan att både ha fysiska och digitala butiker att kostnaderna för distribution stiger. Det är inte nya utan samma kunder som handlar på nätet som också och tidigare gjorde det i butik. Den där verkliga skalbarheten i e-handeln har inte heller synts ordentligt ännu. Så här långt verkar IT-förvaltning och paketdistribution sluka lika mycket resurser som att sköta en vanlig butik.

Lägg därtill att HM har en tredje värdeförstörare i att deras geografiskt avlägsna lågprisproduktion är under press både av att lönerna stiger i länder som Kina och av att kundernas krav på närhet, individuell anpassning och snabbhet bara växer. Zara hinner med 20 kollektioner på ett år och HM bara 16. Det är förstås en tuff utmaning. Precis som kraven på ökad hållbarhet också är det.

Källa: Börsdata

Det går alltså knappast att ifrågasätta att HM har värdeförstörare som påverkar bolagets långsiktiga lönsamhet och i värsta fall hela affärsmodellen på sikt. HM har dock även strategier för att bromsa värdeförstörarna.

De arbetar med att koppla kunderna känslomässigt närmare varumärkena och gör en hel del annat för att möta den breda prispressen i hela branschen. De ser över hur distribution via nät och butik ska optimeras på olika sätt. De justerar i produktionskedjan för att komma närmare kunderna och de arbetar med sin miljöpåverkan.

Det finns en plan helt enkelt. Den har jag så gott det går i det ganska slutna HM försökt ta del av. Utmaningen i ett bolag med värdeförstörare i verksamheten är att försöka hitta värdet på bolaget. På ett sätt förstås samma sak som i case med värdedrivare med det blir ändå mindre fokus på att fundera kring om priset.

Om jag vore helt trygg med att planen för att fånga upp marknadsförändringarna HM möter fungerar, då skulle jag vara helt övertygad om att det fallande priset i bolaget utgör ett köpläge. Det är jag inte. Jag lutar åt att HM får ordning på sina utmaningar men säker är jag inte. Därför följer jag inte aktiepriset så noga i HM men lägger desto mer tid på att hitta signaler om hur det går för bolaget.

3 Värdebevarare

Källa: Börsdata

Det tredje exemplet fick bli en ny bekantskap i vår portfölj, även om jag följt bolaget länge. Det är Castellum. Jag analyserade nyligen bolaget i det här inlägget, skrev om hela fastighetssektorn i senaste Värdepappret och körde en 3 snabba i ämnet.

För att sammanfatta allt det jag skrev där så är Castellum en verklig värdebevarare till ett kanske attraktivt pris. Den som tittar på bolaget ser att fastigheterna är rimligt värderade i redovisningen och att även om priset kanske snart slagit i taket där, så är det inte säkert att en nedgång slår så hårt mot bolagets värdering, åtminstone inte så länge den är någorlunda begränsad.

Castellums projektportfölj är välfylld men kan till nuvarande fastighetspriser bli svår att fylla på med ännu fler värdeskapande projekt. Det nya skatteförslaget kan slå en del men är möjligen redan inprisat.

Det som däremot är tydligt är att vakanserna är låga och att i en god konjunktur kan stigande inflation snarare ge utrymme för höjda hyror, både indexerat och via omförhandlingar. Det finns ett visst värdedriv kvar i driftnettot.

På det hela taget är ändå det här en typisk värdebevarare. Frågan är om det inte är i den här situationen som äkta värdeinvesteringar blir intressanta. Det vill säga, kan det finnas lägen när stabila förutsättningar prissätts för lågt av marknaden?

Här går det att i en relativt statisk analys väga värde mot pris. Indikerar nyckeltal som p/driftnetto, direktavkastning och p/b intressanta nivåer för investeraren? I avsaknad av tydliga faktorer som förändrar värdet går det att tala om att köpa billigt eller dyrt. I den analysen kom jag, för vår del, fram till att Castellum var intressant. Vi får väl se om jag får rätt.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

• På Sparskolan är senaste inlägget "Portföljen satsar på fortsatt börsuppgång"
• Senaste krönikan till Nordnet var "Mjuka slår hårda på börsen"
• I nya numret Värdepappret skriver jag, i mitt inlägg som är gratis att läsa, om "Fastighetsbolagen - vinnarna i andra chansen"
• Senaste inlägget på YouTube var "3 snabba om caset i fastigheter"

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad! 

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här