Tokigt glädjefnatt efter rapport i Cellavision

Är Cellavision värt 120 kronor per aktie, som ABG värderade det till nyligen? Efter en stabil rapport och en bra start på 2017 verkar marknaden tycka det. För min del är jag lite kluven mellan bolaget och aktien.

Vad är en fin rapport värd?

Det var ett bra år för blodanalysföretaget Cellavision. Vårt första köp av aktien kostade 25 kronor och kursen idag stängde på 111 kronor. Det är onekligen en del i värdestegring. Är den rimlig? Med sådana siffror måste jag nästan börja i den änden.

Lägg in 20 procents årlig tillväxt i kassaflödet i tio år och sedan 5 procent i 30 år därefter samt använd den för småbolag låga diskonteringsräntan 10 procent. Då kommer du enligt Börsdatas eleganta värderingsmodul till värdet 109 kronor. Det är en del att leverera.

Eller titta på p/s-talet som nu är 9,1. Stabila bolag med hög lönsamhet som Microsoft och Qualcomm värderas till p/s-tal på 4-5. Så det är rimligt att räkna med att en dubblad eller kanske tredubblad försäljning är inprisad.

I slutet på den här rapportkommentaren gör jag en mycket ytlig egen analys av hur jag idag ser på värdet av Cellavision. På ett sätt räcker det dock med resonemangen ovan. För att Cellavision ska vara värt nuvarande kurs måste det till en riktigt saftig tillväxt framöver.

Ett bolag utan synliga problem

Har det levererats? Både och är det korta svaret. Det går stabilt riktigt bra för Cellavision men ribban ligger högt nu.

Jag har i tidigare inlägg närmare beskrivit bolagets affärsmodell att sälja digital mikroskopering och system för att dela analyser mellan labb. Den nuvarande marknaden är att sälja till stora labb för analyser av blodprov från människor. I den nischen har nu 16 procent gått över till Cellavisions lösning. I Europa och USA är övergången i full gång.

Försäljningstillväxten i USA var exempelvis 32 procent under kvartalet. En mer normal försäljningsökning ligger runt 10-15 procent på denna basmarknad. Första kvartalet i år har dock börjat mycket positivt enligt Cellavision, så räkna med att tillväxten håller i sig. Fast var också medveten om att det är små volymer i antal mikroskop vi talar om. Relativt få order får stor effekt på försäljningen och historiskt har goda kvartal växlats med sämre.

Å andra sidan var det inga nyheter från andra marknader än basprodukterna denna gång. Så på ett sätt är det lite gungorna och karusellen.

Utbytescykeln är ungefär 10 år och nu har de som köpte första generationen maskiner börjat byta upp sig. Något som börjat märkas främst i Europa. En av nyheterna under 2016 var att Cellavision verkligen kom igång i Asien. Det här är två konkreta och stabila skäl att Cellavision kan höja tillväxten ordentligt kommande år.

Det finns minst två till. Det första succén från förra året att sälja mikroskopen även till labb för veterinärer. Det var några riktiga stororder i fjol som inte upprepades i år. Det förklarar den ändå något dämpade tillväxten totalt. På sikt går det helt klart att göra något av detta. Osäkert förstås hur mycket.

Sedan kommer det lösningar för medelstora labb för analyser av blodprov från människor under 2018. Cellavision tror att den marknaden skulle kunna nå halva försäljningen jämfört de stora labben. Det kräver dock förstås en införsäljningsperiod som även den sträcker sig upp till 10 år.

Affärsmodellen är på många sätt skalbar. Inte minst som det fungerar bra att sälja produkterna via de stora medicinteknikbolagen. Det håller nere marknadsföringskostnader. Det finns en del utvecklingskostnader men det är inte det tekniktryck som exempelvis syns i bil- eller mobilindustrierna. Utbytescykeln är som sagt 10 år och bra konkurrenter saknas.

Det här gör att du ser den klassiska skalfördelen i stigande marginaler när verksamheten växer. Bruttomarginalen ligger rätt stilla men rörelsemarginalen klättrar uppåt. Värt att nämna är att Cellavision är en stor vinnare på starka utländska valutor, inte minst dollarn.

Konkurrensen är inte i sikte

Det finns ingen riktigt nära konkurrent ännu men en del specialister på lösningar för forskningslabb samt diskussioner om hur andra lösningar på sikt kan komma in, inklusive om andra helhetslösningar för cellräknare som är steget före i blodanalysen skulle kunna påverka. Det har jag också skrivit om tidigare men en utgångspunkt är att konkurrens inte är problemet i närtid. Om inte annat så för att såpass liten del av marknaden är penetrerad.

Snarare handlar caset om tillväxten i marknaden och andelen som köper digitala lösningar. Här ser det på det hela taget mycket stabilt ut. Det är en yrkeskår av labbanalytiker som går i pension och i stor utsträckning ersätts med modernare arbetssätt. Dessutom möjliggör digitaliseringen att labb kan samarbeta om analyserna.

Allt det här gör att utsikterna ser ljusa ut. Exempelvis var Introduce första reaktion på rapporten att den kommer leda till att estimat framåt behöver höjas.

Min reflektion

Min utgångspunkt

Jag har vridit och vänt på ovanstående vid några tillfällen. I år prickade jag faktiskt rätt på försäljningen men det är förstås mycket som är gissningar. Jag vill därför inte kalla ovanstående en prognos utan det ska mer ses som mitt sätt att ringa in om jag tror förväntningarna på bolaget är rimliga.

Jag tror på en hög försäljningstillväxt de närmaste åren driven av att utbytesmarknaden tar fart, Asien kommer ikapp, det kanske kommer någon veterinäraffär samt att jag tror på projektet att sälja till medelstora labb. Det känns lite som datoriseringen för trettio år sedan. Alla trodde att det bara var de största verksamheterna som skulle välja att ha datorer. Så blev det som bekant inte.

Ta som sagt inte siffrorna alltför allt för allvarligt men de skulle peka mot att om tio år skulle Cellavision ha nått runt halva den adresserbara marknaden för humanlabb. Sedan skulle utbytesmarknaden gradvis ta över samt tillväxten finnas i andra segment.

Försäljningstillväxten i modellen faller från 25-30 procent i början till under 10 procent i slutet. Ett antagande jag tror är ganska rätt även om just min uppställning skulle visa sig vara fel.

Försäljningen har jag sedan använt för att testa ett resonemang om hur lönsamheten utvecklas. Jag tror marginalerna fortsätter uppåt men kanske inte rusar iväg. I så fall skulle de fria kassaflödet växa med 30-35 procent nästa år och sedan falla till under 10 procent mot periodens slut. Bolaget skulle kanske vid den tidpunkten kunna värderas till p/s 4.

Det är höga siffror alltihop och en lång planeringshorisont under vilken många dåliga händelser kan inträffa. Jag har använt en diskonteringsfaktor på 12 procent. Lite högre än för ett större bolag men ändå inte så att det sticker i ögonen.

Med den här mycket runda beräkningen landar jag på ett värde på strax under 100 kronor. Vinsten för 2017 skulle kanske kunna landa någonstans mellan 3.25-3,50 kronor per aktie. Med så här bra utsikter och i en börs där låga räntor fortfarande är utgångspunkten skulle det kunna värderas till p/e 30 (jag vet att det sticker i ögonen på många). En sådan multipelvärdering skulle då indikera värden på aktien runt 100 kronor det med.

Jag tror dock att marknaden, i nuvarande lågräntelandskap, numera orkar med framåtblickande multiplar för den här typen av bolag på åtminstone 35. Det skulle då peka upp emot de kurser på 120 kronor som ABG trodde på.

Så vad landar jag i? Runt 100 kronor kan jag tycka är en rimlig värdering under 2017 på känd information och nuvarande förväntningar marknaden verkar prisa in. Sedan finns det nu ett starkt momentum i aktien så bromsas inte det finns nog förutsättningar för kurser en bit över 120 kronor.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

• På Sparskolan är senaste inlägget "Läsarfråga: Välja konto för fondsparandet"
• Senaste krönikan till Nordnet var "Vad får bra tillväxt & utdelning kosta"
• I nya numret Värdepappret skriver jag, i mitt inlägg som är gratis att läsa, om  "Säkerhetsmarginal i bolagets omvärld"
• Senaste inlägget på YouTube var "3 snabba om att värdera en stabil utdelare"

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad!