Analys Vitrolife - var rapportrusningen befogad?

Idag steg Vitrolife 16 procent. Det på en rapport där den underliggande tillväxten var 11 procent, ungefär som den varit varje kvartal i femton år. Rätt reaktion?

Svårt att inte börja med aktien

Idag steg Vitrolife knappt 16 procent till 460 kronor. Det på en vinst per aktie på 8,77 kronor. Med andra ord ett bakåtblickande p/e-tal på drygt 52. Fast aktien har för all del varit uppe i 556 kronor som högst, då på en lägre förväntad vinst för i år.

Källa: Nordnet

Jag sätter normalt bolaget och dess omvärld före aktien och börsens rörelser men inledningen på den här rapportkollen måste ändå bli frågan - vad är det vi tittar på här? Varför är värderingar på den här nivån intressanta i ett bolag som inte på något sätt är i förhoppningsfasen av sin utveckling utan är marknadsledare och har en extremt stabil men inte extraordinär tillväxt?

Först tänkte jag bocka av en uppenbar teori. Nej, det här är ingen småspararhausse. Ovan är dagens netto för köpare och säljare. Avanza och Nordnet ligger högt bland säljarna medan mäklare vid utländska storbanker har nettoköpt. Precis så här såg mönstret ut under uppgången till tidigare toppnivåer.

Källa: Stockpiper

I veckans krönika till Nordnet använde jag den här bilden för att visa ett nytt fenomen på börsen. Den visar att multiplarna är nästan lika extrema på förväntad vinst för det kommande året. Vi har sett många tillfällen när värderingar rusat på höga förhoppningar om framtiden. Det vi ser nu är att marknaden betalar väldigt bra för hög men ändå rimlig tillväxt.

För det här är alltså inte den typ av småsparardriven kursutveckling som bolag som Fingerprint Cards periodvis haft. Stora institutioner kanske inte är smartare i sina småbolagsköp än småsparare men de lär inte handla i blindo på kurser som rusar iväg.

Så vad är det vi tittar på? Häromdagen skrev jag om ett annat innehav i vår portfölj, Cellavision. Det är också ett fint bolag men mindre och med mer ojämn försäljning. Där är p/e-talet för det senaste året uppe i 45.

Det går alltså nästan inte att blunda för att vi tittar på en bredare multipelexpansion driven av låga räntor och fallande riskpremier. Uppenbarligen kräver marknaden allt lägre avkastning på investeringar och diskonterar framtida tillväxt med allt lägre kapitalkostnader.

Inför det här kan en defensiv investerare välja att ställa sig vid sidlinjen med rimliga resonemang som att p/e-tal över 30 är hiskeligt dyrt. Problemet är att någon ändring lär inte komma med mindre än att räntorna stiger, vilket de som bekant kanske gör nu. Fast att fundera på det är ju att simma ut i det stora makrohavet, där många investerare vantrivs.

Det här lite samma paradox som det varit att agera på bostadsmarknaden i Stockholm de senast decennierna. Å ena sidan går det att vara en defensiv investerare år ut och år in men i värsta fall har du i så fall stått utan bostad rätt länge vid det här laget. Å andra sidan är det ingen som tvivlar på att om de långa räntorna kröp upp emot 4-5 procent, så skulle det vara slut med nuvarande värderingar. Det gäller både för sjöutsikt i Stockholm och för en finfin IVF-leverantör från Göteborg.

Nu måste man kanske ha bostad men ingen måste äga aktier (även om alternativet att exempelvis sätta pengarna på banken inte varit något vidare). Det är alltså helt rimligt att som investerare skriva av aktier som Vitrolife och Cellavision som rätt och slätt för dyra. Räkna däremot inte med att det kommer korrektioner med mindre att antingen räntorna stiger eller att bolagens utsikter försämras.

Det var ett av budskapen den som läste dagens rapport från Vitrolife och såg kursreaktionen kunde ta till sig. För det här var en fin rapport men den innehöll inga stora order, nya förvärv, massiva försäljningsgenombrott eller något annat som förtjänade att kursen steg 16 procent. Den sa bara att verksamheten rullar på om än på ett alldeles utmärkt sätt.

Vad sa rapporten?

Källa: Vitrolife

Försäljningen ökade 21 procent i lokala valutor, delvis drivet av förvärv. Organiskt var tillväxten i lokala valutor 11 procent.

Det fanns en hel del redovisningseffekter i resultatet kopplat till avskrivningar för de gjorda förvärven. Det är inget som påverkar kassaflödet och rensat för det låg bruttomarginalen någorlunda stilla. Däremot har den nya verksamheten inom laser (art equipment) sämre marginaler än snittet för Vitrolife. Det försämrar mixen på sikt och dämpar utvecklingen av rörelsemarginalen något.

Totala kostnader låg i stort sett stilla som andel av försäljningen även om vissa positiva effekter särskilt i direkta försäljningskostnader kunde anas till följd av fortsatta stordriftsfördelar. Det ligger inga större behov av nya investeringar framöver för att klara leveranskapaciteten, så i den meningen finns en uppsida i fortsatt marginalförbättring. Det fanns också engångskostnader på 8 miljoner för att konsolidera verksamheten inom segmentet time-lapse.

Årets rörelseresultat (EBITDA) påverkades positivt av valutaeffekter med 3 miljoner kronor. I övrigt Förra året ingick engångsposter som höjde resultatet då med med 17 miljoner kronor.

Den stora bilden är att Vitrolife fortsatt är i en stabil och fin men inte extrem tillväxt. Nu finns det en del förvärvad försäljning vars potential inte helt slagit igenom. Det fanns också mer tillfälliga kostnader och andra omständigheter av engångskaraktär som höll nere resultatet än motsvarande som höjde det. Så det finns ett visst utrymme för en studs upp i resultatet 2017.

Utöver det är ligger den underliggande tillväxttakten i försäljningen på 10-15 procent per år fast, som det verkar. Det finns inga övertygande skäl att på kort sikt se någon större förbättring av marginalerna. Det ligger lika mycket på minussidan som det gör på plussidan. Kanske kan vinsten stiga något snabbare än försäljningen men det är inga stora talar vi talar om.

Det här siffrorna skäms ändå inte för sig på en världsmarknad som växer 5-10 procent per år och där Vitrolife nu, enligt egna beräkningar, har runt 15-20 procent.





Det ser helt enkelt mycket bra ut för Vitrolife. Geografiskt fortsätter USA vara en akilleshäl. Här borde bolaget kunna vara större, marknaden är bara 16 procent av Vitrolifes försäljning, men där finns också bland annat en av de främsta konkurrenterna, Cooper. Tillväxten var i år helt godkända 16 procent. Resten av Vitrolife är ungefär jämnt fördelat mellan EMEA (44 procent) och APAC (40 procent). I den förra växte försäljningen 18 procent och i den senare 26 procent.

Det är överlag utmärkta siffror Sedan finns det alltid vissa delmarknader som går bättre och andra som går sämre. Ryssland och delar av Mellanöstern var marknader som just nu gick sämre medan exempelvis Nordeuropa går bättre. Positivt är att Kina, som det verkar av siffrorna, fortsätter gå bra. Det är en viktig marknad om tillväxten ska hålla i sig.

En möjligen intressant detalj är att IVF sällan täcks av sjukförsäkringar i USA. Därmed är de inte heller lika berörda av Donald Trumps utspel mot främst de stora läkemedelbolagens prissättning. Det är inte heller så att något tyder på att den allmänna acceptansen för IVF nu skulle minska.

I och med att IVF-behandlingar ofta är dyra och direktfinansierade av patienterna brukar jag se bilförsäljning som en indikator för takten i Vitrolifes efterfrågan. Den har toppat och börjar nu mattas av globalt, möjligen ett orosmoln. I andra fall täcks behandlingar av sjukförsäkringar och är ibland statligt finansierade. Den offentliga hälsokonsumtionen är inte lika tydligt på väg ned i närtid men kan möjligen mattas något kommande år.

Ett resonemang om årets försäljning

Det enskilt viktigaste måttet på hur Vitrolifes underliggande försäljning utvecklas är hur de går för odlingsmedier. Försäljningsförändringen där indikerar hur marknaden alternativt Vitrolifes markandsandel utvecklas. Tillväxttakten där på 11 procent får ses som mycket stabil. Caset att Vitrolife växer snabbare på en marknad som växer förefaller vara intakt.

Jag tänkte resonera mig fram till en bild av vad försäljning och vinst kan landa på 2017. När det gäller medierna räknar jag bara fram årets tillväxt och landar då på 555 miljoner kronor i år.

För engångsartiklarna gjordes en produktuppdatering som enligt Vitrolife dämpade försäljningen. Framför var det till nya kunder bolaget avstod från att sälja till dess det nya sortimentet är på plats och godkänt av myndigheter. Konkurrensen i den här nischen är hårdare än i övriga, vilket antagligen mer slår mot prissättning än mot volymer eftersom klinikerna om de inte förlorar på det säkert gärna köper av en leverantör. En viss återhämtning men inte mer räknar jag med och lägger på 20 miljoner jämfört med årets försäljning.

Hur det går för segmentet time-lapse har jag skrivit om i flera tidigare inlägg. En faktor, som Vitrolife inte ser som något hot, är att långtidsodling bara är ett av flera sätt att förbättra chanserna att det blir en lyckad graviditet. Ett annat är genom genscreening, som kan användas som komplement till långtidsodling.

I det segmentet har inte Vitrolife egna produkter men gynnas ändå delvis genom att lasermaskinerna de numera har i sortimentet kan användas när embryon ska tas ut för analys. Riktigt klart hur nettot i den här teknikkonkurrensen landar är det inte men jag ser det som ett visst hot mot försäljningen i det här segmentet.

Annars ser det i stort sett mycket positivt ut för time lapse, som verkar accepteras av fler klinker och på fler marknader som ett sätt att öka det underbart klingande nyckeltalet baby bring home rate. Det vill säga andelen behandlingar som slutar med att man kånkar hem en pigg unge från BB. Tillväxten har inte varit blixtsnabb men med nya Embyroscope+ kan den kanske ta lite mer fart. Jag räknar i min kalkyl med en försäljningsökning på 25 miljoner i år.

Slutligen har vi de i somras förvärvade tyska bolagen MTG och OCTAX. De säljer lasermikroskop, som alltså bland annat kan användas vid kromsomanalys men även vid t.ex. analys av spermier. Här tror jag att Vitrolifes ledande ställning kan ge försäljningen en boost vart efter integrationen fortsätter. I år det bara försäljning andra halvåret som är inräknad. Jag sätter den optimistiska siffran 100 miljoner som mål här.

Det här landar på en samlad försäljningsökning med 55 miljoner för medier, 20 miljoner för engångsartiklar, 25 miljoner för time lapse och 60 miljoner för laserdelen. Summa 160 miljoner i ökad försäljning.

Jag trodde som sagt inte på någon nämnvärd underliggande marginalförbättring (eller försämring) så med ungefär oförändrade siffror skulle vinsten då kunna stiga 36 miljoner kronor nästa år. Jag uppfattade att det blir lägre engångskostnader i år än under 2017, så det skulle utifrån en ren höftning kunna motsvara 4 miljoner till i vinst. Summa en vinstökning med 40 miljoner kronor eller 21 procent jämfört med siffrorna för i år.

Det blir en vinst räknat per aktie 10,60 för 2017. Med det var vi tillbaka i den långa inledning. Hur ska man värdera det då? Jag förstår att det är en provocerande slutsats men för min del konstaterar jag att till dess något större händer i bolaget eller räntorna börjar stiga så talar vi om 35-40 gånger vinsten.

Med det landar jag en riktkurs för min del på 375-425 kronor och jag skulle sätta något slags förväntad kurs runt 400 kronor vid årets slut. Det här är som sagt med känd information och med det resonemang jag hade i inledningen om att jag inte tänkt som en defensiv investerare här.

Det blir ju då onekligen en utmaning att kursen redan idag stod på 460 kronor. Samtidigt har jag stor respekt både för mina egna tillkortakommanden som analytiker och för momentum i marknaden. Så man får väl följa med en bit och se var det tar vägen. Normalt brukar jag vrida på något sätt i våra innehav om det går mer än 20 procent ifrån min värdering utan att jag hittar bra förklaringar till varför.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

• På Sparskolan är senaste inlägget "Läsarfråga: Välja konto för fondsparandet"
• Senaste krönikan till Nordnet var "Vad får bra tillväxt & utdelning kosta"
• I nya numret Värdepappret skriver jag, i mitt inlägg som är gratis att läsa, om  "Säkerhetsmarginal i bolagets omvärld"
• Senaste inlägget på YouTube var "3 snabba om att värdera en stabil utdelare"

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad!