Rapporterna: Lita på Novo Nordisk - det är ingen tillfällig nedgång

Tre saker slår mig när jag läser Novo Nordisks rapport. Man måste tro på ledningen när den säger att priserna kommer förbli lägre än tidigare. Det måste synas i aktiepriset men det kanske har synts lite väl mycket.

3 snabba om centralbanker, Trump & globalisering

Har världens ekonomiska politik misslyckats? En gång i tiden var det frågor som diskuterades över rödvin eller i Ring P1. Numera har frågan smugit sig in i finrummet. 

Cellavisions rapport q3: Problemfritt men även utan nya nyheter

Det rullar på bra för Cellavision. Kanske kommer en dipp i aktien, särskilt om börsen skakar till. Just nu finns det dock inte så mycket uppsida att hämta.

Lite om rapporten

Källa: Cellavision

Det gick bra i USA men dåligt i Europa och Asien är numera etablerat. Däremot har, vårt innehav, Cellavision inte lyckats få till någon nyförsäljning till veterinärmarknaden. Det sistnämnda förklarar att bolaget backade jämfört med förra året.

Det alltid start valutahedgade bolaget hade därtill en ganska marginell effekt av den starka dollarn. Den ger mer på sikt om den håller i sig. Fast med ett Kina på frammarsch minskar faktiskt valutaexponeringen. För en tredelad försäljning i dollar, euro och reminbin täcker det mesta på klotet.

I övrigt då? Bra att ännu en distributör lagts till det tidigare och att den förändrade försäljningsorganisationen verkar fungera bra. Däremot är det påtagligt tomt på nyheter både om lanseringen mot mindre labb och nyförsäljning till veterinärer.

Tankar om aktien

Källa: Cellavision

Hur mycket är Cellavision värt? Det är en svår fråga och en där skickliga analytiker tycker olika. Aktiespararna satte värdet till 30 kronor i en uppmärksammad rekommendation i våras. Sedan dess har aktien istället dubblats till att pendla runt 90 kronor.

Vinsten per aktie de senaste fyra kvartalen är 2,40. Försäljningstillväxten de senaste tio åren ligger på 13 procent. Den siffran borde kunna krypa upp en bit till för överskådlig tid framåt. För det talar en penetatration bland stora labb på 14 procent, att det i den gruppen finns en ökande andel som gör ersättningsköp. De oprövade affärsmöjligheter bland de mindre och ännu bara enstaka bland verterinärlabben talar också för att det tar finns mer att göra.

Kostnadsstrukturen är ganska okomplicerad. Produktutveckling tar en del och försäljning en hel del. I och med att det inte finns några riktiga konkurrenter och produkten är bevisad rullar marginalförbättringarna på vart efter försäljningen stiger.

Det går och är i och för sig intressanta att dividera kring vad som är rätt tillväxtantaganden. Runt 15 procent, som är bolagets mål känns helt rimligt. Lite lägre för försäljningen men lite högre för vinsten. I och med att affärsmodellen är bevisad och konkurrens saknas så framstår inte p/e-tal runt 30 som orimligt.

Det är åtminstone dags att lägga undan Aktiespararnas analys. P/E-tal på 12-13 för ett tillväxtbolag är alldeles för lågt. Nu missbedömde Aktiespararna, i en i övrigt läsvärd analys, årets resultat. De hade alldeles för defensiva förväntningar när veterinärordern föll bort.

Jag har gissat på en försäljning runt 250 miljoner i år exklusive nya segmenet och ytterligare 15 till exempelvis veterinärerna. Det känns fortfarande som rätt härad. Däremot fick jag justera ned mina, för höga vinstförväntningar till runt 2,50 per aktie i år. Det känns också fortfarande rimligt.

Visst är p/e 30 för året som gått en hög värdering men jag är inte helt främmande för att anpassa mig något till lågränteekonomin. Cellavision ser också fortsatt starkt ut. Håller tillväxttakten i sig, vilket känns helt rimligt skulle 2017 kunna bjuda på en vinst runt 3 kronor.

För min del kan jag nog uppfatta aktiens värde på känd information och i den nuvarande lågräntebörsen till runt 85-90 kronor. Ganska rätt just nu således.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

Kort om rapporterna: Apple förhoppningsbolaget

Tålamod är en dygd men hur länge ska man vänta på en vändning? Det funderar jag på när jag läser Apples senaste rapport.

Källa: Börsdata

Det var en händelselös rapport för världens vinstrikaste bolag. Det är som Wall Street Jounran konstaterar att "Apple Pins Hopes on iPhone Revival". Sjuan, som ersatte den inte helt lyckade Iphone 6S, lanserades precis i slutet av det brutna räkenskapsårets sista kvartal. Ledningen pekar på att telefonen är en succé men att försäljningen bromsas av tomma lager. 

JUST IN: This is how many devices Apple shipped in the last quarter. https://t.co/SS9DJZ6U1L pic.twitter.com/nPDUSPbwH4

— CNBC Now (@CNBCnow) 25 oktober 2016

Det är svårt att syna men allmänt brukar jag ha inställningen att lita på ledningen i bolag som tidigare inte svikit. Apple har varit sakliga i sin kommunikation genom åren, så kanske är det så. Det är dock helt klart att något behöver hända. Nu föll för första gången på 15 år försäljning och vinst både jämfört med föregående års sista kvartal och för helåret.

Samtidigt saknas det inte varningstecken, som är mer strukturella. På den för Apple mycket viktiga kinesiska marknaden backade bolaget 30 procent i och för sig jämfört med starka försäljningssiffror förra året. Nu har dock runt 80-90 procent av målgruppen där redan en smartphone, så frågan är om tillväxttalen där avstanna. Särskilt som dollarn är stark och det finns en stark trend att köpa kinesiskt i Kina (det är inte bara Donald Trump som är protektionistisk).

Indien skulle vara räddningen men där är gruppen som har råd att köpa mindre och inte lika köpstark. Det har gått bra för Apple men ännu bättre för billigare kinesiska konkurrenter. På mogna marknader är kundtrohet, utbytescykeln och marginalerna de viktigaste. Den första är fortsatt Apples styrka medan de andra utvecklas svagt.

Ljuspunkten är bolagets lönsamma tjänsteutbud - det fortsätter att utvecklas väl och det finns förhoppningar om att på sikt blir det viktiga måttet intäkt per kund (ARPU) - "Apple shifts focus to services business" (FT). Där är vi dock inte på långa vägar. 63 procent av intäkterna kommer fortfarande från telefonerna. Lägg till det datorer. smarta klockor och annan hårdvara som också har det motigt och bilden, så finns det en del utmaningar att sig an.

15-20 miljoner telefoner fördelas på konkurrenter efter Notefsg brann inne. Vinnare? Kinesiskt verkar det.
https://t.co/SIAQ8PAFir via @FT

— Gottodix (@Gottodix) 26 oktober 2016

Uppsida då? Ja, för det första är Apple fortfarande ett oerhört lönsamt bolag. Dessutom var det förstås en vinstlott att konkurrenten Samsungs nya Notemodell bokstavligen brann upp. Tyvärr var det inget Apple stod redo att kamma hem vinsterna av - "Supply shortages keep Apple and Google from luring Samsung buyers". Istället var det även här de kinesiska märkena som stod som vinnare.

Marknaden tvekar men tror på Apple

Sammantaget blev rapporten ännu en besvikelse - "Apple falls 4% as outlook draws mixed reviews". Marknaden har haft stort tålamod med Apple, baserat på ledningens historiska förmåga att leverera nya produkter. Nu hade aktien stigit ordentligt på förväntningar främst om att Iphone7 ska bli en stor framgång.

En tydlig besvikelse syntes i kommentarerna både kring utfallet och guidningen framåt. En sammanfattning skulle kunna vara - hur länge ska vi vänta? Netto är det dock långt ifrån en marknad som har gett upp. Multiplarna har höjts i takt med att vinsterna fallit. Det kan spontant verka lågt med ett p/e-tal på 14 men faktum är, som framgår i grafen från Börsdata är det där en hårdvaruförsäljare som Apple normalt ligger. Ett sätt att förklara det är att marknaden lärde sig en del av genomklappningen i Nokia och innan det Ericssons telefonförsäljning.

Min reflektion

Det är inte utan att tankarna vandrar till diskussionen om HM. Ytligt sett har båda bolagen fallande lönsamhet och organisk försäljning samt kan få allt svårare att upprätthålla sin tillväxt på en mer mättad marknad. I Apples fall finns en teknikmättnad medan det i HM:s finns ett tekniskt skifte till en ny distributionsform. Båda har lett till marknader - telefoner och kläder - som liksom så mycket annat har högre utbud än efterfrågan. Fallande marginaler syns också i båda branscherna och båda bolagen har fått se sin historiskt fina lönsamhet pressas.

Det har får allt fler att ifrågasätta bolagen. Den som läser på ser dock att båda bolagsledningarna är mycket väl medvetna om utmaningarna. Det har också vidtagit många åtgärder för att vara rustade att möta förändringarna. I Apple är det numera nedskalade projektet att bygga en bil ett exempel.

Den riktigt svåra frågan i den här typen av investeringar, vi har både HM och Apple, är att fundera kring hur uthållig man ska vara. Den tanken har jag inte landat i ännu. När jag gör det hittar du det som vanligt i inläggen om portföljen som återfinns på Sparskolan eller för den som vill på Shareville.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

"Så ska jag inte tolkas" - Thomas Franzén svarar

Det är bolagens avkastningskrav som är för höga. Thomas Franzén tycker jag missförstod hans debattartikel. Jag tycker det är roligt att han tar sig tid att framföra det.

En riksbankschef tar sig tid

Häromdagen kommenterade jag "Thomas Franzén: Ekonomerna har ansvar för krisen" (SvD Näringsliv). En av de bästa sakerna med att leva i en liten öppen ekonomi och demokrati är att en f.d. vice riksbankschef tar sig tid att kommentera inläggen på en blogg som min.

Du har missat poängen i min analys. Den handlar om den dynamik som skapas när finans- och penningpolitiken görs extremt expansiv för att tillgodose orimliga avkastningskrav.

Jag kan förstås inte begära att Franzén skriver en populärversion av sin artikel - Skapar kapitalmarknaden problem för ekonomin?” (Penning- och valutapolitk 2016:1). Därför får läsare av bloggen nöja sig med mitt försök att beskriva vad Franzén menar och mitt svar.

För att vara tydlig är det även idag med mina ord jag beskriver Franzéns resonemang. Risken för andra missförstånd finns förstås därför även i dagens inlägg. Det blir så när personer med olika förkunskaper diskuterar. Det sagt är det ändå mycket positivt att diskussioner kan föras på lite olika plan. Bilder och citat i inlägget är hämtade från artikeln ovan.

Är företag för kortsiktiga

När jag läser vidare i Franzéns artikel uppfattar jag att det finns ett bärande argument i hans resonemang som jag inte uppfattade i debattartikeln i Svenska Dagbladet. Det är inte spararnas (marknadens) avkastningsmål som är för höga utan företagens. En intressant distinktion.  

Det första och viktigaste steget i Franzéns resonemang är att bolagen varit ovilliga att investera för att de haft för höga krav på avkastning. Grafen ovan visar den så kallade avkastningskilen - skillnaden mellan den riskfria räntan och avkastningen på investeringar i ekonomin.

Jämför gärna den med utvecklingen för marknadens riskpremie, som också stigit samma period, men med bara två procentenheter. När jag resonerar i mitt inlägg är det den jag utgår ifrån men det finns inget automatiskt samband mellan investerarens och bolagets avkastningskrav. Ett bolag, som med rättvisande redovisning, värderas över sitt bokförda värde förväntas avkasta bättre än marknadens kapitalkostnad.

Om avkastningskraven drivs upp mycket högt, så diskonteras framtida intäkter ned till orimligt låga belopp. Det blir då ett bättre alternativ att på olika, kortsiktiga sätt driva upp avkastningen snarare än att öka investeringarna. Grunden för en kvartalsekonomi, enligt Franzén.

Varför inte göra alla lönsamma investeringar?

Varför skulle företagen avstå från investeringar som är lönsammare än marknadens avkastningskrav? Vinst ges som bekant både av volym och lönsamhet. Investeringar i ökad försäljning borde rimligen fortsätta till dess kapitalkostnad och förväntad avkastning möts.

Nej, svarar Franzén, som menar att brister i konkurrens gör att företagen avstår från investeringar som sänker avkastningen på eget kapital under monopolistens nivå. Just det argumentet får mig att tänka på det här inlägget på bloggen Svag konkurrens viktigare än bra bolag för avkastningen.

Mot det kan exempelvis ställas Björn Wahlroos "De tio sämsta ekonomiska teorierna : från Keynes till Piketty" (kanske lite väl elakt recenserad på bloggen här). Wahlroos menade att det inte alls råder bristande konkurrens mellan bolagen utan, med min förenkling, att investeringar återspeglar nya typer av risker. Exempelvis kostnader för att bygga Apples tjänsteuniversum, som sedan genererar vinster till dess en disruptive innovation bryter greppet, som jag skrev om här. Det är alltså inget oomstritt argument Franzén framför.

Franzén anger också ett antal andra argument till varför bolagen från samhällssynpunkt och kanske även utifrån aktieägarens perspektiv skulle suboptimera. Hit hör att avkastningsmål i sig själva leder till ett statistikbeteende, exempelvis kopplat till ledningars bonusprogram. En intressant parallell är samtidens omfattande diskussion om effekterna av New Public Management. Med Franzéns resonemang fungerar ren marknadsstyrning inte ens i privata bolag utan behöver kompletteras med mer regleringar och kanske med ökat statligt ägande. Franzén pekar i och för sig även på bristerna i statligt ägande.

Fast blev konkurrensen snabbt sämre efter finanskrisen?

En sak jag funderade på och som jag inte hittar något tydligt svar på i Franzéns artikel är varför bolagens avkastningskrav har ökat de senaste åren. Är argumentet att finanskrisen försämrat konkurrensen? Notera att i början av den första grafen ovan, 2008, ligger bolagens avkastningskrav bara strax över marknadens riskpremie. Varför går de isär därefter?

Den förklaring jag uppfattar, för just den kopplingen var inte helt lätt, att Franzén ger är att när räntorna har fallit har det drivit hushåll att spara mer för att nå exempelvis sina pensionsmål. Det i sin tur har dämpat efterfrågan, vilket drivit på räntorna nedåt. Det har ökat risken (min tolkning) för företagen som då krävt ännu högre avkastningskrav. Marknaden har däremot fått sina avkastningskrav tillgodosedda genom ökade utdelningar och aktieåterköp. Här har istället de låga räntorna gjort det allt mer attraktivt att upprätthålla en rimlig direktavkastning.

En mer rak förklaring Franzén ger är att bolagen varit ovilliga dra ned sina avkastningskrav när räntan gått ned. Ett exempel som nämns är bankernas stigande marginaler för att bibehålla sina avkastningskrav. Just det exemplet känns aningen lokalt och kopplat just till vår ovanligt svaga konkurrens, eftersom i resten av världen har banker stora problem att få en avkastning som överstiger kapitalkostnaden.

En något konspiratorisk statstjänsteman?

Är det verkligen så, som Franzén skriver, att institutionella förvaltare borde driva igenom sänkta avkastningskrav i bolagen? Varför då är den första frågan? Ska de representera samhället inte sina ägare? Den tankefiguren andas att Franzén anser att bolagen agerar okunnigt eller deras ledningar. egoistiskt. Det går alltid att spekulera om andras motiv men jag är inte säker på att bolag blivit mer egoistiska idag än de var för tio år sedan.

Lite långsökt uppfattar jag, det i grunden politiska, resonemanget om den växande sociala oron runtom i världen. Det var den delen av artikeln i SvD jag kommenterade i det första inlägget. Där är ett resonemang om att det är svårt att hålla uppe tillväxt och sysselsättning i världsekonomin, som avslutades med följande om att sekulär stagnation lett fram till att:

"...sparandet är högt i förhållande till mycket låga investeringar. Det skapar arbetslöshet, populism och social oro. För att råda bot på detta fordras en extremt expansiv penning- och finanspolitik."

Hela utgångspunkten för debattartikeln i SvD är att det Franzén ser som strukturella problem (=bolagens ovilja att investera) inte kan lösas med "generellt stimulerande penning- och finanspolitik". Slutsatsen är att delar av befolkningen först drabbats av finanskrisen och sedan förlorat tilliten till att den förda politiken förhindrar uppkomsten av nya kriser.

Frågan måste ställas om det är rätt strukturellt problem Franzén diskuterar. Visst kan resonemanget om uppkomsten av finanskrisen kopplas till en skulddriven ekonomi men är det verkligen det som gjort att Donald Trump lockar väljare i USA och britterna vill lämna EU?

Jag vidhåller nog ändå att den drivande faktorn bakom att både marknadens och bolagens avkastningskrav faktiskt gått upp ändå måste sökas i den reala ekonomin. Med en sämre rörlighet, en minskad handel och en fallande efterfrågan från tillväxtländerna har riskerna med investeringar ökat. Det är inte lika lätt att exportera kapital längre.

Det tror jag är en betydligt starkare förklaring bakom att den initiala chocken efter finanskrisen inte lättade än att konsumenter på mogna marknader sparar för mycket och konsumerar för lite medan bolagen investerar för lite.

Här skulle konkurrensförklaringen kunna vara intressant. För medan investeringar på mogna marknader konkurrerar med etablerad försäljning var ju det fina med att sälja lastbilar till Kina att det var helt ny försäljning med höga marginaler. När konkurrensen och paradoxalt nog protektionismen och regleringarna ökat är det inte längre lika lätt.

En fråga om diskurs

Jag kommenterade debattinlägget i SvD inte artikeln i Penning- och valutapolitik. I SvD är en central vinkling att det finns ett problem med den förda politiken. Det försöker jag visa att det inte alls är säkert att det gör. BNP har stabiliserats och arbetslösheten kommit ned - både i Sverige och OECD. Sedan är det svårt att återgå till de nivåer som rådde före finanskrisen med mindre än att världens outnyttjade resurser sätts i spel.

Thomas Franzén vill driva en annan tes, om att bolagen är för obenägna att investera. Det är möjligt men jag ser inte direkt varför det inte snarare är en orsak än en verkan i ekonomin. Det är väl inte helt omöjligt att de snabbt fallande investeringarna i exempelvis oljesektorn är mer kopplade till överutbudet på den marknaden än till den förda penningpolitiken?

Visst är det en bieffekt av den ultralätta penningpolitiken att bolag delar ut och återköper aktier istället för att investera men det gäller som sagt främst i de mogna ekonomierna inte på tillväxtmarknaderna.

Mitt svar, nu när jag läst inte bara debattartikeln utan även den längre texten, är att det kan vara rätt i sak att bolagen har för höga avkastningskrav men att det brister i relevans som förklaring till ekonomins utveckling de senaste åren. Det är ett symptom inte sjukdomen.

En avslutande reflektion

Det blir lite orättvist att kommentera Franzéns i grunden mycket korta kommentar, eftersom han knappast kommer ta sig tid att svara. Jag ogillar också normalt sett att ge mig själv sista ordet i diskussioner här på bloggen.

I det här fallet är det väl dock uppenbart att Franzén säkert inte saknar svar och troligen fortfarande tycker att jag missuppfattar argumenten. Det är ju lite olika viktklasser vi debatterar i. Läsaren får själv gå vidare i motargumenten och klargörandena. En bra start för den intresserade är att läsa den mycket intressanta och faktiskt lättlästa artikeln i  Penning- och valutapolitk.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

Så tror analytikerna om rapporterna + två justeringar i portföljen

Jag la ju om bloggarna häromveckan utifrån synpunkter från er läsare. Här på Molekylär Ekonomi kommer den framöver främst ligga analyser av ekonomin och olika bolag. Lite mer genomarbetade texter, som får ligga lite längre är tanken.

Allt om vår portfölj, en del smånyheter, läsarfrågor, lästips från andra bloggar, investeringsstrategi, bästa sparresurserna och en hel del annat har flyttat till Sparskolan. Innan alla hittat dit tänkte jag under en övergångsperiod ha lite puffar kvar här. Annars finns ju länkarna alltid i högerspalten för den som surfar via datorn.

Idag är det två aktuella länkar. En går till min nyhetskrönika på Nordnetbloggen. Där går jag idag igenom att raset i vinsterna kan vara över samt presenterar en hel uppsjö estimat från analytiker för olika bolag (bland annat Fingerprint och Apple). Den andra går till ett inlägg på Sparskolan där jag presenterar de justeringar vi gjort i vår portfölj idag.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

Riksbanken & politikerna gör visst ett bra jobb

Är det centralbankernas fel att det är social och politisk oro? Om det nu är det. Är det i så fall deras uppgift att göra något åt saken? Tveksamt.

Vem bestämmer vad som är misslyckat?

I gårdagens inlägg citerade jag "Thomas Franzén: Ekonomerna har ansvar för krisen" (SvD Näringsliv). Låt mig följa upp med ett annat citat ur den debattartikeln. Det är från Robert Bergqvist på SEB:

"Vi har hamnat i penningpolitisk ”kvicksand”! ”Läroböckerna” hjälper oss inte längre."

I artikeln tar Thomas Franzén sin utgångspunkt i teorierna om sekulär stagnation. En åldrande befolkning som sparar mycket men investerar lite. Det leder till arbetslöshet, populism och social oro enligt resonemanget i artikeln. Ungefär så lät det också i senaste World Outlook från IMF. Där politiska risker lyftes fram som ett av världens största problem just nu.

The first is political discord and inward-looking policies. The Brexit vote and the ongoing U.S. presidential election campaign have highlighted a fraying consensus about the benefits of cross-border economic integration. 

Concerns about the impact of foreign competition on jobs and wages in a context of weak growth have enhanced the appeal of protectionist policy approaches, with potential ramifications for global trade flows and integration more broadly. Concerns about unequal (and widening) income distribution are rising, fueled by weak income growth as productivity dynamics remain disappointing. 

Uncertainty about the evolution of these trends may lead firms to defer investment and hiring decisions, thus slowing near-term activity, while an inwardlooking policy shift could also stoke further crossborder political discord.

Det är för att råda bot på detta som en extremt expansiv penning- och finanspolitik har förts. Hur har det gått då? Det är inte ett mindre krig att skriva historien än att skapa den, så det beror förstås på vem som får svara.

Franzéns argument

I Franzéns artikel finns många invändningar mot den förda politiken som läsare av bloggen känner igen. Exempelvis att om förväntningar på räntor förblir låga så är det inte säkert att de gynnar investeringar, eftersom medborgare och stater då måste sätta av mer och konsumera mindre för att nå exempelvis mål för pensioner. Så här skriver Franzén:

Ekonomers kollektiva skuld består i att de med något undantag bortser från detta fel i sina rekommendationer om ekonomisk politik. Detta har lett till att de utgår ifrån att superexpansiv penning- och finanspolitik löser problemen. En politik som omedvetet syftar till att försöka tillgodose orimliga önskemål om avkastning på kapital, samtidigt som ekonomin växer med 2 à 3 procent realt med mycket låg inflation. Den leder till allvarliga konsekvenser för snedvridning i förmögenhets- och inkomstfördelning, arbetslöshet, sociala problem samt finansiella bubblor. Den ekonomiska politiken har blivit en väsentlig orsak till problemen. Inte lösningen.

Ett intressant argument för oss investerare är alltså att avkastningskraven enligt Franzén borde komma ned. Vi borde vänja oss vid lägre räntor. Det skulle i praktiken innebära att multiplarna, värdering, på framtida kassaflöden ska justeras upp. Högre P/E-tal på börsen som ett exempel, stigande bostadspriser är ett annat.

Logiken är att den som investerar inte längre kan förvänta sig samma avkastning. Ett enkelt exempel. Antag att den naturliga räntan ligger på noll, vilket bland annat FED varit inne på, och riskpremien på börsen ligger på 4-5 procent. Historiskt har avkastningskravet på börsen legat på 7-8 procent. Där har aktörerna på marknaden låtit de ligga kvar trots fallande räntor. Om det justeras ned, så ska börsens långsiktiga P/E-tal justeras upp från under 15 till över 20.
 

Invändningen

I sågningen av den förda politiken hinner Franzén även med släng till att Sverige hållit kronan så billig. Satt i sitt sammanhang kan det framstå, inte helt tydligt i artikeln, som om Franzén helst skulle se (något) högre räntor, lägre riskpremie på investeringar (då skulle p/e inte stiga) och dyrare krona. En motfråga är om sämre lönsamhet i svenska bolag och konkurrenskraft i Sverige skulle minska social oro? 

Den enkla motfrågan är vad skulle Sverige eller för den delen andra länder ha gjort istället efter finanskrisen? Hade den politiska oron blivit mindre om arbetslösheten hade fortsatt stiga och låntagare i större utsträckning sänkt sina lån med eller utan konkurser på vägen?

Det stora problemet tycker jag är bilden av ett misslyckande. Finanskrisen var helt klart en global genomklappning. Det är svårt att inte peka på brister i globaliseringen och otillräcklig reglering av finanssektorn som utlösande faktorer för krisen. Det framstår i efterhand som tydligt att kapital rört sig enklare än staterna kunde få grepp om. Den närmast oändliga raden av fusk och mygel detta ledde till verkar ha underskattats gravt. Paketering av dåliga lån, riggade priser på många marknader, skatteflykt i en omfattning som nästan är svår att greppa, för att nämna några exempel. 

Immigrants and their children account for the vast majority of growth in the U.S. workforce https://t.co/71hVX9qFfC 🔓 pic.twitter.com/29tJlr9JGN

— Real Time Economics (@WSJecon) 22 oktober 2016

Det verkar också ha funnits en acceleration i den kreditdrivna världsekonomin som driver på uppkomsten av bubblor. Däremot är det ett missförstånd att den export av kapital som främst flödade från mogna ekonomier till tillväxtländer skulle varit ett misslyckande. Den har liksom, migration till  exempelvis USA, bidragit till att öka en effektiv användning av världens resurser. Andelen kapital som används i investeringar i förhållande till andelen som höjer tillgångspriser är väsentligt högre i tillväxtländer än i mogna ekonomier. Det har i stor utsträckning varit vår del av världens problem att låga räntor höjt bostadspriser, även om effekten finns även i exempelvis Kina.

Det grundläggande flöde som behövs i ekonomin är att sparande i de åldrande delarna av världen på ett eller annat sätt når de outnyttjade resurserna i andra delar av världen. Om vi utnyttjar resursen som exempelvis en ung befolkning i Afrika utgör genom att exportera kapital och importera varor och tjänster eller om vi gör det genom migration är i mycket en smaksak. Åtminstone sett från ett strikt ekonomiskt perspektiv.

Om vi däremot avstår helt från handel, då har vi inte tillgodogjort oss den resursen. Istället blir vi färre som ska arbeta mer för att försörja fler. En omställning av produktion kan förstås slå mot olika grupper på olika sätt. Exemplet ovan med Afrika kan formuleras som att antingen tar de våra jobb eller också skeppar vi iväg våra jobb. Det skulle också kunna formuleras som att de räddar våra pensioner. Notera att det här inlägget inte berör integration. Det är förstås ingen, ekonomisk, vinst att flytta en person från krig och fattigdom till sysslolöshet och bidrag.  

En annan bild

Den som tittar på den enkla bilden från OECD:s i början av inlägget, får dock en annan bild av misslyckandet. OECD-widgeten finns för övrigt att leka med längst ned på sidan om du surfar via dator.

BNP har kommit upp och stabiliserats efter finanskrisen. Arbetslösheten har kommit ned. Underskotten i ekonomin minskar. Det häller gäller för hela OECD men alldeles särskilt för Sverige. Vi är en liten öppen ekonomi som drabbas hårt av störningar i världsekonomin. Det syns genom att vår ekonomi drabbades hårdare direkt vid finanskrisen. Sedan har dock Sverige under olika politisk ledning och en ofta kritiserad Riksbank faktiskt hållit BNP-tillväxten stabilt hög, sänkt arbetslösheten och i stort klarat statsbudgeten. Det är väl ett utmärkt resultat för den förda finans- och penningpolitiken?

Det är nog viktigt att hålla fast i den bilden för den som tror på den öppna världsekonomin. För bland de som ifrågasätter den förda politiken finns främst de som vill minska rörlighet och frihandel. Exempelvis anser ju Donald Trump att FED och Janet Yellen är en del av det korrupta etablissemanget. Det, samtidigt, som data ändå visar att det faktiskt är jobben som räddats genom den förda politiken.

De politiska riskerna med den självrannsakan ekonomerna ägnar sig åt just nu är stora. Det som verkar vara den rätta beskrivningen av samhällsutmaningarna är att automatisering, digitalisering och handel är en förutsättning för att vi i mogna ekonomier ska kunna se fram emot en trygg ålderdom. Den omställningen ger inte färre jobb men väl en växande tjänsteekonomi. I förändringen måste många göra svåra skiften. Det är inte så lätt att ha varit oljeborrare och sadla om till att sälja parfym på Macy´s.

Det är nog där politiker borde fokusera sina ansträngningar. Den förda stimulanspolitiken är nog varken lösningen eller problemet. Den är lindringen. För min del tror jag att den sociala oron hade varit större utan den penningpolitiska salvan.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

Vakna! Zombiebörsen är snart över

Är vi på väg ur den långa zombievandringen på börsen? Vad händer i så fall härnäst? Det tittar jag på i dagens inlägg.

Lyssna på mig live

Jag har en kul grej på gång, där det kanske snart ges ett tillfälle att lyssna på mig live igen. Ämnet lär i så fall bli min specialitet - konsten att läsa tidningen. Det blir nog ett ganska nördigt föredrag om hur triggers i makroekonomin påverkar börsen på olika sätt. Mest fokus blir det förstås på det som ligger och lurar i ekonomin just nu.

Riskvilja, valuta och börs

En möjlig trigger tänkte jag ägna några rader i dagens inlägg. Hur ser relationen mellan riskvilja, valutor och börsen ut för närvarande?

Hoppas eventet blir av. Det är alltid väldigt roligt att få diskutera med så många som möjligt av er 12 tusen som läser regelbundet här på bloggen. Sedan är ni drygt lika många till som läser och tittar på andra ställen.

Gillar ni det jag skriver och vloggar. Visa då gärna det genom ett bidrag till min insamling till SOS Barnbyar. Det är världens kick för mig när det initiativet fungerar, för då känns det som att bloggandet verkligen får ett sammanhang och på ett sätt "fungerar". Lite drömmer jag om att få hyggligt många av er att bidra med något. Där snackar vi hävstång. :)

Dagens inlägg är för övrigt en egen analys. Jag brukar med källhänvisning plocka upp något jag läst och bygga vidare med mina tankar kring det. Idag kommer det alltså direkt från mig. Därför ska du som läser mer se det just som reflektioner, än uppfatta det som fakta.

Fundamenta går före teknisk analys

Källa (börsgrafen): Nasdaq

Läsare av bloggen vet att jag är skeptisk till tolkningen att Stockholmsbörsen gått från bull till bear till bull igen inom loppet av två år. Det är ju så en trendläsande specialist som Arne "Kavustu" Talving ser saken. För min del tycker jag att precis som aktieanalys måste bottna i fundamenta, så måste börsdiskussioner bottna i ekonomin. Kolla gärna in min och Arnes debatt under Nordnet Live.

Med stor respekt för honom och all hans kunskap tycker jag att i sak var det jag som fick rätt. Det blir knappast någon börsbotten i november, som han förutspådde. Istället svarade den stimulansstyrda ekonomin med att stötta börsen ännu en gång efter Brexit. Fast där var jag själv uppe på läktaren i analyserna.

Spelet fram till omröstningen gick det att följa på ett vettigt sätt. Där hamnade jag rätt. Efteråt däremot blev jag överraskad av hur starkt nya stimulanser i form av löften om lägre räntor samt pundets ras skulle stötta börsen. Nu har ändå oron för en Hard Brexit vuxit och möjligen får vi de effekter på ekonomin som förutspåddes men senare än väntat, som Economist skriver om här.

Det fanns faktiskt de som räknade med det scenariot före omröstningen. Det stämmer också med den klassiska reaktionskurvan på börsen när något händer - överdriven oro, följs av obefogad lättnad innan den verkliga effekten till slut landar. Kolla gärna på Ryssland och Ukraina som ett exempel eller på oljeprisraset som ett annat.

Åter till börsgrafen ovan. Räkna bort olika makrostörningar och det som är kvar är en börs som gått sidledes rätt länge. I början på 2015 steg börsen när ECB:s stödpaket infördes. Det verkade först ge önskad effekt och räntorna steg. De reagerade börsen på. Sedan följde först Grexit och därefter Kinaoron. Det fick ett abrupt slut när IMF fick ECB att lova mer stimulanser och FED att bromsa sina planerade räntehöjningar. I år har vi haft bankkriser och så förstås Brexit.

Det jag uppfattar är en finansmarknad som genom politik till stor del tappat känseln för ekonomins fundamenta. Det här är på intet sätt en unik iakttagelse - särskilt penningpolitiken är hett omdebatterad. Den här aktuella debattartikeln är ett exempel - "Thomas Franzén: Ekonomerna har ansvar för krisen" (SvD Näringsliv). Där följande är första stycket:

Strukturella ekonomiska problem kan ­inte lösas med finans- och penningpolitiska stimulanser. Men ekonomerna har, med något undantag, bortsett från detta i sina rekommendationer.

En marionettbörs

Min reflektion är inte huruvida den förda politiken har lyckats eller inte. Det är att börsen styrts runt en dold, troligen sidledes, trend under en längre period. Med det sättet att se på ekonomin och börsen blir tanken om bull och bear helt malplacerad. Den analysstrukturen - tillkommen under en era av stabila konjunkturcykler - bygger på ett antal antaganden som inte har stämt de senaste åren. Här är några av de viktigaste.

För det första är ett antagande att marknadens aktörer har en stabil förväntan som går från att underskatta trenden till att överskatta den. Pendeln slår fram och tillbaks mellan kris och överhettning. Den som följt börsen ser att de inte alls stämt efter finanskrisen. Istället har nyheter om allt från oljekris till stimulanspaket och skuldkriser fått hela marknaden att svänga.

Källa: FED St Louis

För det andra har börsen styrts av förväntningar, inte om bolagens utveckling, utan om centralbankernas agerande. Ovanstående bild är så spridd att den knappt går att visa som exempel längre.

För det tredje blir frågorna för den långsiktiga investeraren:

• hur länge kommer börsen styras av centralbanker? 
• vad händer om börs och ekonomi börjar fungera normalt?
• vad händer om stimulanssystemet kollapsar? 

Det är det här jag länge uppfattat som den verkliga elektriciteten på börsen. Kraftfältet mellan normalisering, stimulanser och skuldkriser. Så länge börsen är kvar där är alla rörelser en stor swing trade, vilket jag skrev om för ett år sedan.

Nästan intressantare är dock när modellen bryts. För då borde rimligen en starkare rörelse på börsen bli aktuell. Frågan är ju förstås åt vilket håll.

Risken stör trenden

Källa: FED St Louis

Det jag ser just nu är en ekonomi som på många sätt påminner om våren 2015 men utan den skuldoro som då låg i luften. Det verkar också som att vi till slut fått uppleva en av de trender som framhölls som viktigast inför året - det som kallas central bank divergence.

Källa: TradingEcnomics

Perioder när oron i världsekonomin har stigit har det slagit förvånansvärt jämnt i olika delar av världen. Titta på de bägge graferna ovan. Våren 2015 var det populärt att spekulera i dollar och stigande amerikansk ränta, gärna finansierat i euro genom det som kallas en carry trade.

Titta vad som händer när skuldoron tar tag i ekonomin. Euron stärks trots att det till en början är Grexitoro och en diskussion om hela valutaunionen är hotad. När oron lagt sig så kommer en period styrd av stimulanser. Faktum är att FED:s formulering i september 2015 var att det var oron i omvärlden som förhindrade en räntehöjning. Under den här perioden blir systemet mer eller mindre låst. Valutorna rör sig mindre och räntorna faller.

Källa: TradingEcnomics

Min reflektion

Nu är vi åter inne i en period av normalisering av ekonomin. Vi diskuterar en återhämtning i vinsterna, att råvarumarknader börjar fungera igen och att inflationen är tillbaka. Särskilt det senare är en tydlig trend. I det läget blir det åter ett läge när verkligheten kommer och knackar på. Min gissning, jag har inga aktuella data, är att vi nu ser en ny carry trade formas med spekulation i dollar och räntor.

Det finns dock en viktig skillnad - våren 2015 gick börsen ned när räntorna började stiga. Just nu stiger den. Hur ska det tolkas? Som att vinsterna i tredje kvartalet ser bättre ut än då? Ja, troligen delvis. Som att hela ekonomin visar tillräcklig styrka? Nej, knappast (IMF sa ju motsatsen). Som att börsen inte riktigt tagit in vad som håller på att hända med inflation och räntor? Ja, det tror jag definitivt.

Så var är jag nu i mina funderingar. Jag ser bara en tydlig händelse som stör börsen och det är Brexitdiskussionen. Nej, jag tror inte just nu att det amerikanska valet utgör ett hot men visst om Donald Trump kan överraska blir det helt säkert en hel del volatilitet men bara på kort sikt. Effekterna på längre sikt skulle bli stora men gradvisa precis som med Brexit. Däremot tror jag som sagt att britternas förhandlingar kan störa särskilt de europeiska börserna och än mer vissa branscher.

Bankoron verkar däremot vara över för den här gången och om något ser sektorn intressant ut. Det går att se på det på två sätt, om man köper att det lugnat sig, antingen är det bottenfiske som kan vara intressant eller också de säkra kortens normaliseringen. För vår del har jag valt det senare men faktum är att jag inte helt skulle utesluta extremt spekulativa chansningar i den sektorn.

I stort sett handlar det dock just nu om det test på normaliseringen som många väntat åratal på. Vad händer med börsens vinster, avkastningskrav och p/e-tal när räntor och kanske ekonomier återhämtar sig? Blir det en ny tapr tantrum? Eller kommer de långsiktiga kalkylräntorna för aktier (och bostäder) ned när marknaden ser att räntorna inte ens på sikt blir så höga?

Någonstans där ligger nog diskussionen just nu. Vad jag själv landar i? Att det är det här jag behöver läsa om i tidningen men portföljen då? Tja, jag tror att det som ska hända först är att volatiliteten stiger en bit. Så jag har ingen nämnvärd brådska att bestämma mig. Om något är jag nog ändå mer positiv än orolig för en korrektion.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

Rapporten från SEB och tankar om ett utdelningscase

Kollar in SEB:s rapport. Fast egentligen vrider jag mest på frågan är det bra eller dåligt för bankerna om räntan stiger.

Källa: SEB

Mönstret går igen

SEB backade 0,8 procent på en rapport som i Dagens Industri fick rubriken "Starkt resultat av SEB". Resultatet låg överlag över marknadens förväntningar men det räckte alltså inte.

Det finns en, i mitt tycke intressant, trend här. Bankaktierna styrs inte av resultatet och inte av oron för minusräntorna utan i allt högre utsträckning av Finansinspektionens kapitalkrav. Det är i fokus i dagens korta inlägg om SEB:s rapport, som mer är en reflektion kring hur jag tänker kring banker än en redogörelse av alla data i rapporten.

Vill du istället läsa om mina planer inför sista dagen i Investerar-SM hittar du det här. Som alltid - gillar du det du läser här på bloggen och vill ge mig lite positiv feedback för det arbeta jag lägger ned samt samtidigt göra något bra? Stöd min insamling till SOS Barnbyar!

Högutdelare med låg risk?

Direktavkastningen i SEB förväntas bli hög de kommande åren. Runt 6 procent för en stabil bank när svenska 10-årsräntan ligger på 0,2 procent är nästan provokativt högt. Det är en implicit riskpremie på 5,8 procent om aktien och räntan ligger stilla. Mellan 1998-2011 pendlade riskpremien enligt PWC:s årliga studie i intervallet 4,1-5,4 procent. Därefter har den i och för sig 2012-2016 pendlat i intervallet 5,8-6,8 procentenheter. 

Något som nog ska tolkas som att marknaden inte accepterar den långa räntan som ett mått på riskfri ränta utan kalkylerar med långa räntor på runt 2 procent. Det här väcker tre intressanta frågor. För det första vad händer om räntan inte stiger? För det andra vad händer om den stiger? För det tredje vad är det som avgör om den höga utdelningen kan bestå. 

Källa: SEB

Det pågår ett intressant skifte i SEB och andra svenska banker. Det har å ena sidan fått se sin avkastning på eget kapital landa när räntorna gått ned och kapitalkraven upp. Å andra sidan har de nu ställt om och har nu en mer välkapitaliserad verksamhet än tidigare, åtminstone mätt med sina egen riskmodell. Banken ligger just nu på 18,6 procents kärnkapital mot ett krav som banken utifrån Finansinspektionens givna förutsättningar beräknat till 16,9 procent.

Fast det ser ok ut även till det hårdare måttet leverage ratio enligt Basel 3. Förenklat är det andelen eget kapital plus vissa andra poster som i balansräkningen som inte har samma skydd som skulder jämfört med den det kapital som är exponerat för risk. Här ligger ribban för 2013-2017 på 3 procent och SEB ligger på 4,4 procent. 

Det är med andra ord ok marginaler till kapitalkraven men inte så mycket mer. Om inget händer, exempelvis någon överraskning i beräkningen av bankens riskvikter, så bör alltså utrymmet för att tuffa på finnas framöver. Notera att utvecklingen på eget kapital och kärnprimärkapital planat ut. 

Spontant ser det här ut som ett (lönsamt) elbolag. I USA har det talats om att kapitalkostnaden (WACC) för banker som ligger runt 10 procent. Jag vet inte vad rätt nivå är för svenska banker men med en avkastningen på eget kapital på 11,2 procent (när engångseffekter räknats bort) verkar problemen just nu vara små.

Det ser helt enkelt stabilt ut.

Siffrorna då?

Källa: SEB

SEB tjänar bra med pengar och bankens resultat är på det hela taget stabilt. Det jag tycker är den viktigaste bilden att förstå är den som inleder det här inlägget. Det är lånen SEB och de andra bankerna tjänar pengar på i räntenettot. Inlåningen och andra poster är en mindre del. Dessutom tjänar bankerna bra med pengar på lånen.

Den viktiga frågan är därför hur påverkas volym och marginaler på lån om räntorna börjar stiga? För min del vidhåller jag, som jag skrivit tidigare, att båda pressas. Vi har redan haft en lång konjunkturuppgång med hög BNP-tillväxt. Det är bara det att vi samtidigt haft ultralåga räntor för att anpassa oss till omvärlden.

Vem är det som ska öka skulderna om för att affärerna går så bra eller lönerna stiger så fort den här gången? SEB konstaterar, likt Handelsbanken, att utlåningen till hushåll går utmärkt och att den till bolag aktiva i Sverige också utvecklas väl. Den kvarvarande uppsidan är de internationella bolagen. Visst kan den finnas en viss uppsida där men på det hela taget måste den rimliga gissningen vara att den här gången skulle en räntehöjning mer vara en avkylning än en indikation på en konjunkturuppgång.

Om däremot räntan ligger still eller möjligen rör sig lite, gärna uppåt, då sitter SEB och de andra bankerna med en pengamaskin som genererar bra avkastning i en lågränteekonomi. Det låter som det bättre alternativet för investerare.

Resten då?

Det välbehövliga taket för interchangeavgifter vid betalningar drog ned provisionsnettot lite. Annars var det inte så mycket att rapportera (mindre än väntat faktiskt). Det finns tecken på att aktiviteten hos bolagen rör på sig och fonderna drar förstås in en del pengar men på det hela taget även här ett ganska stabilt resultat. Det som sticker ut är att kostnaderna ökar. Här pekar SEB på omställningskostnader.

Min reflektion

Det jag är inne på i bankerna, särskilt SEB och Handelsbanken som vi har i portföljen, är att de redan här och nu har en stabilitet och avkastning som gör dem till intressanta investeringsobjekt. Jag kan se framför mig att räntorna inte alls stiger så snabbt som marknadens avkastningskrav avspeglar. Dessutom är jag inte säker på att pressen på bankerna ökar så mycket mer från reglerande parter. Sverige följer Europa och i EU är problemet för dålig lönsamhet i banker.

Summa sumarum ser nuet inte så dumt ut i den svenska banksektorn. Det påminner lite om den roliga historien om två män som stöter på en björn (passande nog på en investeringsblogg). Den ena snörar på sig jympadojorna och den andra undrar varför. För du kan väl inte springa ifrån en björn? Nej, är svaret, men jag kan springa ifrån dig.

Det är de svenska banker kan jämfört med sina europeiska konkurrenter.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här