"Så ska jag inte tolkas" - Thomas Franzén svarar

Det är bolagens avkastningskrav som är för höga. Thomas Franzén tycker jag missförstod hans debattartikel. Jag tycker det är roligt att han tar sig tid att framföra det.

En riksbankschef tar sig tid

Häromdagen kommenterade jag "Thomas Franzén: Ekonomerna har ansvar för krisen" (SvD Näringsliv). En av de bästa sakerna med att leva i en liten öppen ekonomi och demokrati är att en f.d. vice riksbankschef tar sig tid att kommentera inläggen på en blogg som min.

Du har missat poängen i min analys. Den handlar om den dynamik som skapas när finans- och penningpolitiken görs extremt expansiv för att tillgodose orimliga avkastningskrav.

Jag kan förstås inte begära att Franzén skriver en populärversion av sin artikel - Skapar kapitalmarknaden problem för ekonomin?” (Penning- och valutapolitk 2016:1). Därför får läsare av bloggen nöja sig med mitt försök att beskriva vad Franzén menar och mitt svar.

För att vara tydlig är det även idag med mina ord jag beskriver Franzéns resonemang. Risken för andra missförstånd finns förstås därför även i dagens inlägg. Det blir så när personer med olika förkunskaper diskuterar. Det sagt är det ändå mycket positivt att diskussioner kan föras på lite olika plan. Bilder och citat i inlägget är hämtade från artikeln ovan.

Är företag för kortsiktiga

När jag läser vidare i Franzéns artikel uppfattar jag att det finns ett bärande argument i hans resonemang som jag inte uppfattade i debattartikeln i Svenska Dagbladet. Det är inte spararnas (marknadens) avkastningsmål som är för höga utan företagens. En intressant distinktion.  

Det första och viktigaste steget i Franzéns resonemang är att bolagen varit ovilliga att investera för att de haft för höga krav på avkastning. Grafen ovan visar den så kallade avkastningskilen - skillnaden mellan den riskfria räntan och avkastningen på investeringar i ekonomin.

Jämför gärna den med utvecklingen för marknadens riskpremie, som också stigit samma period, men med bara två procentenheter. När jag resonerar i mitt inlägg är det den jag utgår ifrån men det finns inget automatiskt samband mellan investerarens och bolagets avkastningskrav. Ett bolag, som med rättvisande redovisning, värderas över sitt bokförda värde förväntas avkasta bättre än marknadens kapitalkostnad.

Om avkastningskraven drivs upp mycket högt, så diskonteras framtida intäkter ned till orimligt låga belopp. Det blir då ett bättre alternativ att på olika, kortsiktiga sätt driva upp avkastningen snarare än att öka investeringarna. Grunden för en kvartalsekonomi, enligt Franzén.

Varför inte göra alla lönsamma investeringar?

Varför skulle företagen avstå från investeringar som är lönsammare än marknadens avkastningskrav? Vinst ges som bekant både av volym och lönsamhet. Investeringar i ökad försäljning borde rimligen fortsätta till dess kapitalkostnad och förväntad avkastning möts.

Nej, svarar Franzén, som menar att brister i konkurrens gör att företagen avstår från investeringar som sänker avkastningen på eget kapital under monopolistens nivå. Just det argumentet får mig att tänka på det här inlägget på bloggen Svag konkurrens viktigare än bra bolag för avkastningen.

Mot det kan exempelvis ställas Björn Wahlroos "De tio sämsta ekonomiska teorierna : från Keynes till Piketty" (kanske lite väl elakt recenserad på bloggen här). Wahlroos menade att det inte alls råder bristande konkurrens mellan bolagen utan, med min förenkling, att investeringar återspeglar nya typer av risker. Exempelvis kostnader för att bygga Apples tjänsteuniversum, som sedan genererar vinster till dess en disruptive innovation bryter greppet, som jag skrev om här. Det är alltså inget oomstritt argument Franzén framför.

Franzén anger också ett antal andra argument till varför bolagen från samhällssynpunkt och kanske även utifrån aktieägarens perspektiv skulle suboptimera. Hit hör att avkastningsmål i sig själva leder till ett statistikbeteende, exempelvis kopplat till ledningars bonusprogram. En intressant parallell är samtidens omfattande diskussion om effekterna av New Public Management. Med Franzéns resonemang fungerar ren marknadsstyrning inte ens i privata bolag utan behöver kompletteras med mer regleringar och kanske med ökat statligt ägande. Franzén pekar i och för sig även på bristerna i statligt ägande.

Fast blev konkurrensen snabbt sämre efter finanskrisen?

En sak jag funderade på och som jag inte hittar något tydligt svar på i Franzéns artikel är varför bolagens avkastningskrav har ökat de senaste åren. Är argumentet att finanskrisen försämrat konkurrensen? Notera att i början av den första grafen ovan, 2008, ligger bolagens avkastningskrav bara strax över marknadens riskpremie. Varför går de isär därefter?

Den förklaring jag uppfattar, för just den kopplingen var inte helt lätt, att Franzén ger är att när räntorna har fallit har det drivit hushåll att spara mer för att nå exempelvis sina pensionsmål. Det i sin tur har dämpat efterfrågan, vilket drivit på räntorna nedåt. Det har ökat risken (min tolkning) för företagen som då krävt ännu högre avkastningskrav. Marknaden har däremot fått sina avkastningskrav tillgodosedda genom ökade utdelningar och aktieåterköp. Här har istället de låga räntorna gjort det allt mer attraktivt att upprätthålla en rimlig direktavkastning.

En mer rak förklaring Franzén ger är att bolagen varit ovilliga dra ned sina avkastningskrav när räntan gått ned. Ett exempel som nämns är bankernas stigande marginaler för att bibehålla sina avkastningskrav. Just det exemplet känns aningen lokalt och kopplat just till vår ovanligt svaga konkurrens, eftersom i resten av världen har banker stora problem att få en avkastning som överstiger kapitalkostnaden.

En något konspiratorisk statstjänsteman?

Är det verkligen så, som Franzén skriver, att institutionella förvaltare borde driva igenom sänkta avkastningskrav i bolagen? Varför då är den första frågan? Ska de representera samhället inte sina ägare? Den tankefiguren andas att Franzén anser att bolagen agerar okunnigt eller deras ledningar. egoistiskt. Det går alltid att spekulera om andras motiv men jag är inte säker på att bolag blivit mer egoistiska idag än de var för tio år sedan.

Lite långsökt uppfattar jag, det i grunden politiska, resonemanget om den växande sociala oron runtom i världen. Det var den delen av artikeln i SvD jag kommenterade i det första inlägget. Där är ett resonemang om att det är svårt att hålla uppe tillväxt och sysselsättning i världsekonomin, som avslutades med följande om att sekulär stagnation lett fram till att:

"...sparandet är högt i förhållande till mycket låga investeringar. Det skapar arbetslöshet, populism och social oro. För att råda bot på detta fordras en extremt expansiv penning- och finanspolitik."

Hela utgångspunkten för debattartikeln i SvD är att det Franzén ser som strukturella problem (=bolagens ovilja att investera) inte kan lösas med "generellt stimulerande penning- och finanspolitik". Slutsatsen är att delar av befolkningen först drabbats av finanskrisen och sedan förlorat tilliten till att den förda politiken förhindrar uppkomsten av nya kriser.

Frågan måste ställas om det är rätt strukturellt problem Franzén diskuterar. Visst kan resonemanget om uppkomsten av finanskrisen kopplas till en skulddriven ekonomi men är det verkligen det som gjort att Donald Trump lockar väljare i USA och britterna vill lämna EU?

Jag vidhåller nog ändå att den drivande faktorn bakom att både marknadens och bolagens avkastningskrav faktiskt gått upp ändå måste sökas i den reala ekonomin. Med en sämre rörlighet, en minskad handel och en fallande efterfrågan från tillväxtländerna har riskerna med investeringar ökat. Det är inte lika lätt att exportera kapital längre.

Det tror jag är en betydligt starkare förklaring bakom att den initiala chocken efter finanskrisen inte lättade än att konsumenter på mogna marknader sparar för mycket och konsumerar för lite medan bolagen investerar för lite.

Här skulle konkurrensförklaringen kunna vara intressant. För medan investeringar på mogna marknader konkurrerar med etablerad försäljning var ju det fina med att sälja lastbilar till Kina att det var helt ny försäljning med höga marginaler. När konkurrensen och paradoxalt nog protektionismen och regleringarna ökat är det inte längre lika lätt.

En fråga om diskurs

Jag kommenterade debattinlägget i SvD inte artikeln i Penning- och valutapolitik. I SvD är en central vinkling att det finns ett problem med den förda politiken. Det försöker jag visa att det inte alls är säkert att det gör. BNP har stabiliserats och arbetslösheten kommit ned - både i Sverige och OECD. Sedan är det svårt att återgå till de nivåer som rådde före finanskrisen med mindre än att världens outnyttjade resurser sätts i spel.

Thomas Franzén vill driva en annan tes, om att bolagen är för obenägna att investera. Det är möjligt men jag ser inte direkt varför det inte snarare är en orsak än en verkan i ekonomin. Det är väl inte helt omöjligt att de snabbt fallande investeringarna i exempelvis oljesektorn är mer kopplade till överutbudet på den marknaden än till den förda penningpolitiken?

Visst är det en bieffekt av den ultralätta penningpolitiken att bolag delar ut och återköper aktier istället för att investera men det gäller som sagt främst i de mogna ekonomierna inte på tillväxtmarknaderna.

Mitt svar, nu när jag läst inte bara debattartikeln utan även den längre texten, är att det kan vara rätt i sak att bolagen har för höga avkastningskrav men att det brister i relevans som förklaring till ekonomins utveckling de senaste åren. Det är ett symptom inte sjukdomen.

En avslutande reflektion

Det blir lite orättvist att kommentera Franzéns i grunden mycket korta kommentar, eftersom han knappast kommer ta sig tid att svara. Jag ogillar också normalt sett att ge mig själv sista ordet i diskussioner här på bloggen.

I det här fallet är det väl dock uppenbart att Franzén säkert inte saknar svar och troligen fortfarande tycker att jag missuppfattar argumenten. Det är ju lite olika viktklasser vi debatterar i. Läsaren får själv gå vidare i motargumenten och klargörandena. En bra start för den intresserade är att läsa den mycket intressanta och faktiskt lättlästa artikeln i  Penning- och valutapolitk.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser 

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!

Bidra till en bättre värld och en glad bloggare

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här