Äpplen och päron, Spartacus

En av mina favoritbloggar, Spartacus Invest, hade ett läsvärt inlägg om "Låga p/e-tal" (länk). En slutsats jag inte håller med om är att årets fria kassaflöde är ett entydigt bättre mått än årets vinst.

Spartacus Invest, som finns med bland mina rekommenderade bloggar, skriver alltid flyhänt formulerade inlägg som i några få rader fångar riktigt intressanta ämnen. Så även i det här inlägget. Spartacus jämför BMW och Coca Cola och varnar för att lockas av det låga p/e-talet på biltillverkaren. Det främsta skälet som anges är att BMW har ett lägre fritt kassaflöde än Coca Cola.

Ett litet debattsvar

Utgångspunkten är att ett bolag är värt nuvärdet av alla framtida utdelningar (alternativt det fria kassaflödet) plus restvärdet av tillgångarna. Det är förstås inte så enkelt att räkna ut, eftersom det kräver en bedömning om framtiden. Frågan blir då vilka indikativa mått från tillgängliga balans- och resultaträkningar som kan säga något om framtiden.

Jag tror inte att Spartacus förespråkar en ensidig värdering men för diskussionens skull kan det vara värt att koka ned frågeställningen till om vinst eller kassaflöde är det bästa måttet på bolagets resultat ett visst år. Det visar sig inte vara så enkelt att svara på.

I tabellen nedan ges jämförelsesiffror för 2013 och 2014 för tre riktigt starka konsumtionsinriktade bolag med beprövade affärsmodeller. Alla tre är med på Interbrands lista över de 100 starkaste varumärkena. Faktum är att deras varumärken står för mellan knappt hälften och en drygt en tredjedel av deras värde (mätt som marknadskapitalisering). Där slutar dock likheterna.

 Avser 2014 och 2013, källa utöver nämnda är Interbrands

Coca Cola har ett starkt men avtagande kassaflöde. Hälsotrender och en produktmix där vatten tar andelar av läskedrycker gynnar inte bolaget. Det kanske bolaget på något sätt kan vända men det syns inte i investeringarna (capex), som är låga jämfört med de två andra bolagen. Tvärtom framträder i den här ögonblicksbilden snarare ett företag som mjölkar ur sin affärsmodell så mycket pengar det går, så länge det går. Det behöver inte vara fel. Det höga p/e-talet är framför allt ett mått på att marknaden väntar sig många år med fina (men avtagande) vinster samt möjligen att vinsten 2014 var lite lägre än vad som varit normalt för bolaget. Coca Cola känns som en rimlig investering för den som tror att jordens befolkning ändrar sig och börjar dricka mer läskedrycker igen eller den som tror att det starka varumärket kan sälja andra varor. Däremot är jag inte säker på att det är en bättre investering än de båda andra bara för att årets kassaflöde var starkare.

HM investerar mer av sitt kassaflöde i fortsatt expansion. Trots sämre kassaflöde och vinstmarginal kanske bolaget ändå kan vara värt en högre värderingsmultipel än Coca Cola (exempelvis mätt på p/e-tal). En jämfört med de bägge andra bolagen överlägsen försäljningstillväxt talar för det. Översatt till investerarens perspektiv handlar mycket om den nuvarande butiksexpansionen kommer att kunna bibehållas, satsningen inom e-handel bära frukt och bolaget trots branschutvecklingen mot lägre marginaler kan hålla uppe sina goda vinster.

BMW agerar på den snabbt föränderliga bilmarknaden. Det pågår  ett geografiskt skifte från väst till nya marknader, en digitalisering av stora delar av produkten samt en förändring av motorer och drivmedel. Bilförsäljningen har vänt upp från några globala bottenår men om den når tillbaka till forna glansdagar är skrivet i stjärnorna. I den här situationen har BMW valt en lite annan ansats än Coca Cola. Bolaget investerar en stor del av sina intäkter i nya bilmodeller, motorer och fabriker på nya marknader (Kina och Mexico). Är det rätt eller fel? Svårt att säga. Marknaden är uppenbarligen mer försiktig i sin värdering av årets vinst än den är för de bägge andra. En tolkning av detta skulle kunna vara - marknaden kräver en större riskpremie på BMW och framför allt på dess stora investeringar än på de bägge andra bolagen. För en investerare blir frågan om BMW därmed mycket en gissning om bolagets framtid. Tror man att i3 och i8 är modeller som stakar ut framtiden i bilindustrin eller att bolagets varumärke kommer generera växande vinster i Kina - ja, då är det billigt. Tror man inte det, så är förstås investeringarna en belastning och det hade varit bättre att göra som Coca Cola och plocka ut det som går redan nu.

En reflektion

Det stora, och begripliga, fokuset på historiska resultat och särskilt det mest aktuella, leder lätt tankarna fel. Tittar man bara på bolagets vinst underskattas kostnaderna för att på sikt hålla kvar vinsten. Tittar man däremot enbart på kassaflödet, så ser man alla investeringar bolaget gör som rena kostnader. Det sistnämnda beteendet syns rätt ofta i rapporteringen om HM. Aktien går ofta ned när rapporten kommer, eftersom marknaden blir besvikna på kostnaderna. Sedan går aktien upp när försäljningssiffrorna kommer - trots att dessa rimligen bygger på de kostnader som investerats i verksamheten.

Med en viss tilltro till ledningen kanske man inte alltid skulle behöva se hela capex som en kostnad. Och gör man inte det är frågan om Coca Cola, HM eller BMW inte längre så självklar. Möjligen besvaras den bäst genom att faktiskt titta mer på bolagen än på värderingarna.