HM efter krisen - vad är bolaget värt?

Det var ett tag sedan jag vågade brottas med hur HM ska värderas. Mitt i diskussionen om nyemssion, fortsatt svag försäljning och fallande vinst blickar jag åter lite framåt. Vad skulle ett HM efter krisen kunna vara värt?

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

I brist på fakta regerar anekdoterna

Problemet med att ge investerare för lite hårda data synliggjort.
Ur artikeln: "HM har redan erkänt att de förlorat onlinekriget"
Ur dagens rapport: "Försäljningen online och för våra nyare varumärken utvecklades väl."https://t.co/ZPT7NZpylw

— Gottodix (@Gottodix) 31 januari 2018

Varje rapport som HM släpper är det samma visa. Analytiker, media och sociala media svämmar över av svar. Tidigare om varför det gick så bra och sedan några år om varför bolaget går dåligt. Ofta är förklaringarna anekdotiska och upplevelsebaserade. Vanligt är inledningar som "när jag går in i en HM butik slås jag av" eller HM:s webbutik är bättre/sämre på ditten eller datten.

Det finns också gott om recept för förändring, som det ovan från en expert på näthandel som anser sig veta att HM "erkänt att de förlorat onlinekriget" och nu anser att det enda bolaget kan göra är att köpa en framgångsrik ren onlinespelare.

Tack alla ni som nu bidragit med över 45 tusen kronor! Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Det är ett slags information som är svår att jobba med. Den säger väldigt lite om verkliga hårda och för den del mjuka fakta. Dessutom leder det rakt in i egna och andras fantasier. Ibland förr om den unika svenska succén som skulle växa linjärt in i evigheten. Numera ofta om de renodlade e-handlarnas snabbt annalkande världsherravälde (vilket uppenbarligen ingen berättat för Inditex vars butiker Zara och Mango fortsatt går monstruöst bra).

Jag har istället för svar några obesvarade frågor kring HM. Sedan några år tillbaka faktiskt. Här kommer en diger lista:

Har HM misslyckats på nätet?

Jag har lagt en del tid på att försöka förstå om HM går dåligt på nätet eller inte. Det är många analytiker som påstår det och de brukar, trots rykten om motsatsen, veta vad det talar om. Det råder dock en påtaglig brist på fakta för att underbygga den slutsatsen. HM själva, som jag också litar på, har för den som likt mig pusslar från flera rapporter sagt att Online står för runt 25 procent på en del mogna marknader, växer fort och har samma marginaler som i butik.

För att försöka reda i det där har jag vid rätt många tillfällen över tid tittat runt på olika mätningar på nätet. I några, som den här, bekräftas bilden av att lyxmärken, sportmärken och så Zara dominerar. I andra som den här, har HM:s varumärke fortfarande en plats nära toppen. Jag har också gjort en egen genomgång av vilka varumärken och butiker som framgångsrika modevloggare rekommenderar. Ok, den är förstås lite av det jag gnällde på inledningsvis men jag har åtminstone suttit och summerat.

Lägg till det ovanstående statistik från Google Trends. Säkert med felkällor i sökningen men inte heller här syns det något särskilt tydligt negativt om HM. Asos dominerar i Storbritannien och Australien medan Zara äger den spansktalande världen. Sedan är med några undantag HM större.


Trendmässigt ser det inte heller tydligt negativt ut. (obs i bilden, avser att Google ändrade mätmetod den 1 januari 2016). Kanske har någon läsare mer handfasta data om vad HM:s misslyckande på nätet skulle bestå i men jag har alltså haft svårt att hitta några tydliga belägg.

Var går det dåligt?

Källa: HM

Resultatet för HM spretar påtagligt sett över olika marknader. Bäst går det här hemma. Lite ironiskt, eftersom många av de anekdotiska iakttagelserna jag nämnde i inledningen är hämtade härifrån. Här visar bolaget en organisk tillväxt på kanske 2-3 procent, eftersom butiker stänger.

Om jag gissar, vilket jag ju är tvungen till, är det fördelat med en försäljning på nätet som står för kanske en fjärdedel av totalen. Antag sedan att fysiska butiker tappar runt 3-5 procent, vilket skulle kunna vara rimligt sett till hela branschen. Då växer nätförsäljningen med kanske runt 10-15 procent per år. Liknande positiva resonemang syns i Storbritannien, Norge och till del Frankrike

Å andra sidan ser siffrorna i Tyskland och Nederländerna verkligen bedrövliga ut. Frågan är om de fysiska butikerna där tappar tvåsiffriga procenttal i försäljning eller om nätförsäljningen går sämre i de här länderna. Det vore inte helt överraskande, eftersom Zalando är starkare åtminstone i Tyskland.

Problemen i USA och Kina verkar vara stora. Här matchas inte expansionstakten i butiker, som varit stabilt hög flera år, av en motsvarande försäljningstillväxt. I Kina vet vi att nätförsäljningen går dåligt för HM. Det är ju därför bolaget nu ger upp egna direktkanaler på nätet och anpassar sig till den kinesiska webbtjänsten T-mall. Gissningsvis är ekvationen där att de fysiska butikerna tappar några procent per år utan att nätet tar andelar.

I USA är det knepigare. Det kan vara så att HM inte växer som de ska på nätet men mycket talar ändå för att det är butikerna som, liksom i Tyskland går ordentligt dåligt. Så är det ju för många andra klädhandlare i USA.

Slutligen så går det väl helt ok på övriga marknader. Expansionstakten följer hyggligt det ökade butiksnätet. Troligen ligger den organiska tillväxten här strax under noll men i och med att de adderar vinst till bolaget, om än inte mellan åren växande, så är det säkert en god investering.

Kostnader per kund verkar öka

Källa: Börsdata

Bruttomarginalen fortsatte falla för året från 55,2 procent till 54,0 procent. Den huvudsakliga och långsiktiga förklaringen är prispress. Det beror säkert på ökad konkurrens inte minst från nätet. HM har, enligt egen utsago haft samma fina marginaler på nätet som i butik. I båda fallen bakåt i tiden. För nu faller marginalerna sedan länge. Enligt Dagens Industri ned till näthandlarnas nivå, efter att de senare har stärkt sina rörelsemarginaler. Det tolkade tidningen som något negativt men utifrån tanken att HM fungerar på nätet, om nu resonemangen i inledningen stämmer, så är det snarast något positivt. För i så fall stabiliseras kanske klädindustrin långsamt en aning.

Källa: HM

För det HM verkligen behöver komma bort ifrån är växande lager och fallande omsättningshastighet. Det är nästan ett större problem om kläderna blir hängande längre än om de får ut det allra högsta priset. Nu är dock HM fast i fällan som de själva genom åren försatt andra handlare i. Lagren och reorna växer. I den här delen vore det antagligen mycket bra för bolaget att skala ned den fysiska butiksstrukturen på mogna marknader så långt det går. 

Källa: HM

Nästa problem är att kostnaderna ökar snabbare än försäljningen. I lokala valutor är det 5 procents kostnadsökning mot 3 procents ökning av försäljningen. Ovan samma siffror mätt totalt i kronor. Låga kostnadsökningar lyftes under dagen fram som en styrka i rapporten men det är tveksamt. Jag tror tvärtom att mycket av det HM nu behöver göra är att sänka kostnaderna ytterligare.

Källa: HM

Framför allt är det nog kostnaden för de fysiska butikerna som måste ned med minsta möjliga effekt på försäljningen. Så frågan är om det inte varit bättre med en ännu lägre försäljning än nu som matchades av fallande kostnader. Det tror jag även från aktiemarknadens perspektiv. HM är inte ett tillväxtcase längre utan behöver visa att det är ett stabilt vinstdrivande bolag. Särskilt gäller det för butikerna. 

Åtgärderna

1:a intrycket är att HM äntligen skalar upp butiksneddragningar men troligen för lite. Möjlighet att återinvestera istället för sänka utdelningen känns lite krystat. https://t.co/vPcdXhKwPg

— Gottodix (@Gottodix) 31 januari 2018

Framåt var den viktigaste nyheten att butiksneddragningarna nu äntligen tar lite fart. 170 butiker ska stängas. Samtidigt öppnas 390 nya. Det kan jämföras med att det netto var 388 nya butiker utanför de största marknaderna 2017. Så gissningsvis är det vi talar om ökningar på för HM nyare marknader men också i Kina. Det är nog sunt.

Av övriga butiker blir det förhoppningsvis neddragningar i Tyskland och USA. Effekten borde bli en del engångskostnader men sedan ett tryck upp på marginalerna och tillväxten. Det första eftersom det är för kedjan olönsamma butiker vi talar om. Det senare för att kanalmixen blir bättre när butiker som tappar försäljning tar en mindre andel av den totala försäljningen.

Sedan upprepade HM tidigare presenterade satsningar på AI, effektivare leveranskedjor samt breddad kunderbjudanden via fler varumärken. Det sistnämnda var denna gång tillskottet av nya nätvaruhuset Afound. En nyhet som ju redan hade läckt ut. Allt det där är bra och strategin på pappret har faktiskt sällan varit HM:s problem. Det är genomtänkt. Kanske för genomtänkt är en reflektion.

Det blir lite stelbent och inte så flexibelt. Det är inte precis så att saker bara verkar hända runt HM. Det kan jämföras med den totalt röriga inställning jättar som Amazon och Alphabet (Google) har. De gör saker till höger och vänster. Det mesta blir inte så mycket men tillräckligt mycket blir riktigt bra. Nåja, det var en av de där spekulationerna jag ondgjorde mig över. Klart är att HM inte visar upp de hårda fakta marknaden skulle vilja se för att bekräfta att alla de här satsningarna är något bra. Därför får de inte heller betalt i form av stigande aktiekurs.

Sedan kom nyheten om vad som ändå måste ses som bara en halv nyemission. Den som vill, inklusive gissningsvis familjen Persson, kan få nytryckta aktier istället för utdelning. Det har varit många spekulationer kring det här draget under dagen men min gissning är helt enkelt att börsen har skaffat sig en så underlig och osund syn på utdelningar att det sågs som dåligt för aktien att behålla mer pengar i bolaget även om det behövs. Uppenbarligen sett till dagens kursreaktion gick det tricket inte hem.

Förväntningarna och min reflektion

Källa: Börsdata

Innan dagens rapport var det ovanstående bid som intresserat mig. Någon gång i år eller nästa år tror marknaden att HM landar. Tillväxten ska då stabiliseras runt 5 procent och rörelsemarginalen runt 10 procent. Det i ett bolag som sannolikt också kommer kunna dra ner på expansionstakten framöver. Det blir mer fokus på att tjäna pengar och mindre på att växa framöver.

En påminnelse om det kom i den svaga försäljningssiffran för 1 december 2017 till 31 januari 2018. Ökningen i försäljning blev 1 procent i lokala valutor jämfört med föregående år. Reor kommer också att tynga bruttomarginalen med 1,5-2,0 procentenheter under kvartalet som började 1 december jämfört med året innan. Ingen ljusning i sikte således.

Samtidigt var de dåliga siffrorna faktiskt väntade och aktien till och med inledningsvis under dagen på att de låga förväntningarna överträffats. Den svaga inledningen på året kanske föranleder en del nedrevideringar av estimat. Annars ser faktiskt HM i analytikernas ögon för första gången på länge hyggligt stabilt ut. Tillväxt runt 5 procent och rörelsemarginaler runt 10 procent tror analytikerna att bolaget landar på.

Ska jag gissa så tror jag bolaget nu kommer att både välja och tvingas till att satsa mer på marginalerna och acceptera en lägre tillväxt. Däremot ser siffrorna efter en neddragning i butiksnätet rätt rimliga ut.

Här är ett litet räkneexempel. Butikerna på mogna marknader dras ned, nätet växer och nya marknader växer ett tag till. Det är lite grovhugget men det är inte helt galet att tänka på det som tre lika stora delar inom en rimlig närtid. Om då butikerna på mogna marknader ligger på noll procents tillväxt medan nya marknader klarar fem procent och nätet tio procent. Då är tillväxtmålet hemma. 

Källa: Börsdata

Marginalerna beror även mycket på prispressen men där har ju HM sagt sig klara lönsamhet på nätet och rena e-handlare menar att de också gör det. Så kanske går det att landa på 10 procents marginaler.

Med sina antaganden på den nivån räknar analytikerna med en vinst per aktie för 2018 på 9,81 kronor respektive för 2019 på 10,34 kronor. Vad skulle det kunna värderas till? Med fallande förväntningar är svaret sannolikt något mycket lågt. 

Den som tror att HM är en förlorare på nätet och att effekterna av butiksomställningen blir än mycket värre än vad redan blivit drar förstås slutsatsen att analytikerna även denna gång har fel. Kanske det. Jag tror på HM:s nätsatsning och på att sidomärkena går ok. Däremot är jag mer osäker på hur hård och dyr omställningen av butikerna blir. Där kan det bli att jaga sin egen svans ett tag när försäljningen fortsätter ned i en snabbare takt än bolaget hinner dra ned butiker.

Det är en stor reservation men å andra sidan är inte p/e-tal runt 15-16 dyrt för ett bolag som lyckas leverera det marknaden förväntar sig av HM. På den nuvarande i sig själv dyra börsen tycker jag det borde kunna betalas till p/e 18. Ett positivt case kring HM som blickar ett år framåt skulle därför kunna tänkas ligga i spannet 180-200 kronor.

Det är verkligen inte riskfritt men möjligen är upp- och nedsida mer jämnt fördelade än marknaden vill veta av. Nedsidan är förstås tydlig med främst en riktigt svag försäljning i butikerna som en möjlig kraft som kan driva ned aktien mot nivåer strax över KappAhl i exemplet ovan. Säg p/e 11-12 på en vinst runt 9 kronor - bådadera helt realistiskt. Då är du vid 100-lappen. Å andra sidan skulle en lyckad butiksomställning och mer bevisat bra försäljning på nätet. Säkert kunna föra upp både vinster och värderingar så att kurser över 200 kronor blev realistiska igen.

Ett brett spann således. Jag har också rätt länge avstått från att ha riktkurser för HM. Istället drog jag för ett bra tag sedan ned vårt innehav till den lägsta nivå vi har i portföljen. Det mest eftersom jag varit så osäker om bolagets kortsiktiga utveckling. Hade jag varit negativ på sikt eller ens varit säker på att det på kort sikt pekade nedåt, så hade jag förstås sålt allt. Det har jag dock inte varit och det är jag inte nu heller.

Till ekvationen ska dock även mer kortsiktigt läggas den starkt negativa syn marknaden nu har på HM. Sett till momentum är det fortsatt rakt ned i källaren som gäller. En del skrev idag om att det kunde vara den sista urblåsningen nedåt i aktien innan en vändning. Sådant är dock oerhört svårt att veta. För min och vår del är jag dock för första gången på länge svagt positiv till aktien. Det eftersom jag, trots allt, nu tycker bolaget börjar ta ordentligt tag i sina olönsamma butiker.

Jacob Henriksson, Gottodix 

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.