Analys: Det räcker inte Cellavision

Det går bra för bolaget Cellavision men ännu bättre för aktien. Nu verkar avståndet mellan förväntningar växa. Det blir inte bättre av att de två närmaste kvartalen blir tuffa att möta. Så vad göra?

Källa: Cellavision respektive Börsdata

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Affärsmodellen är intakt

Källa: Cellavision

Bolaget Cellavision följer inte den räta linje upp i himlen som aktien pekar ut. Det var intrycket efter den senaste rapporten. Den organiska försäljningen ökade 6 procent i lokala valutor sista kvartalet 2017 jämfört med året innan. För helåret var försäljningstillväxten 16 procent. Rörelsemarginalen fortsatte stärkas under året till 29,4 procent. Däremot minskade kassaflödet.

Källa: Cellavision

Det tillsammans med att året till slut inte gav någon överraskande försäljning alls. Det som började med två starka kvartal avslutades med två svagare. Inget onormalt för ett företag som säljer kapitalvaror. Det väcker ändå frågan vilken tillväxt ska man räkna med i Cellavision och kommer kostnaderna fortsatt växa långsammare än intäkterna?

Det finns något mycket tilltalande med en bevisad affärsmodell som rullar på. Cellavision är ensamma om att sälja digitala mikroskop till labb med lite större volymer att analysera (det vill säga inte rena forskningslabb). Produkten är efterfrågad och bolaget har genom åren bevisat att många stora labb byter från manuell mikroskopering till digital i samband med att de handlar upp utrustning, vilket de gör ungefär vart tionde år. Sedan ska de förhoppningsvis uppdatera till ny utrustning varje tio år.

På den vägen har Cellavision matat sig fram till en marknadsandel av 18 procent av de laboratorierna som gör blodanalyser. Konkurrenter saknas och verkar inte vara på väg. Det har funnits en del initiativ men så långt är det bara lösningar för forskningslabb som dykt upp på marknaden. Övriga delar av marknaden kör istället manuellt och switchar gradvis till digitalt.

En perfekt bas således. Det är dock en försäljning som är ojämnt spridd både över länder och kundgrupper. I Europa, som visat negativ tillväxt, har delar av marknaden sannolikt åtminstone tillfälligt mättats. Den potentiella tillväxten är däremot fortsatt större än Cellaviosions förmåga att marknadsföra sina produkter på övriga marknader särskilt i Nordamerika, Kina och Japan.

Källa: Börsdata

Marknadsföringen är nuvarande VD:n Zlathko Rithers hittills främsta bidrag till bolaget. Cellavision säljer helt via de stora sjukhusleverantörerna, där Sysmex är den dominerande. Ett spännande tillskott är svenska Boule, som ska ge räckvidden för Cellavision till små- och medelstora labb.

En utmaning för Cellavision och för oss investerare är att bolagets indirekta försäljningsmodell gör att kundkontakten är begränsad. Det är en logisk modell när du har en  bra produkt som ska säljas länge och över hela jorden. Kostnaderna hålls nere och i längden säljer du ändå det du ska.

Problemet är när du som Cellavision börjar komma upp i storlek, sortiment, kundgrupper och räckvidd. Merförsäljning och att påverka kunder att uppdatera till nyare modeller blir viktigare vart efter en större del av marknaden nås.

Det är om inte annat ett rent matematiskt problem för tillväxten. Om du år ett ökar försäljningen från 1 enhet till 2, så är tillväxten 100 procent. Säljer du 3 stycken nästa år så har tillväxten fallit till 50 procent. För en aktien med ett p/e-tal på 50 och uppåt är det där en tuff utmaning.

Källa: Börsdata

För att möta detta ökar Cellavision sina investeringar inte bara i nya produkter utan även i nya marknader. Det i sin tur påverkar kassaflödet. Här har jag precis som för försäljningen hamnat för högt i mina gissningar både inför 2016 och inför 2017. Ironiskt nog har det mer än väl uppvägts av att marknaden betalat allt mer för ett lönsamt bolag med god framtida tillväxt. Nu är p/e-talet 54. För att ta ett av många mått på att det är höga förväntningar på bolaget.

Källa: Cellavision

Ett annat sådant där mått är p/s-talet. Det ligger på 12,2 för ett år bakåt. Det kan jämföras med en annan dyr aktie - Vitrolifes - som ligger på 12,6. Mer normala värderingar, även om det ju var ett tag sedan på börsen, vore kanske p/s-tal på 4-5 för bolag med fina och lönsamma tillväxttrender. Det är där techbolagen länge låg och även den nivå som till exempel HM under många år värderades. Ska den kostymen fyllas för Cellavision behöver försäljningen först mer än fördubblas.

Om vi fortsätter jämförelsen med Vitrolife, vars störste ägare förvaltaren William Demant, för övrigt även gått in i Cellavision. De senaste fem åren har Vitrolifes försäljning vuxit 21 procent per år medan Cellavisions vuxit 13 procent medan rörelsemarginalen är 33 procent för Vitrolife mot 29 procent för Cellavision. Sedan har i och för sig Cellavision tack vare sin extremt kapitalsnåla modell högre avkastning på eget kapital.

Tack alla ni som nu bidragit med över 45 tusen kronor! Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Poängen är att Vitrolife är ett bolag som nästan har en inbyggd tillväxt på runt 10 procent per år - tack vare marknaden de verkar på - och som ovanpå det ändå får kämpa på med att hålla uppe sin tillväxt för att matcha marknadens krav, som jag skrev om häromdagen. Klarar verkligen Cellavision att hålla takten som börsens främsta tillväxtmaskin håller?

Tillväxten del för del

Källa: Cellavision

Sista kvartalet 2014 sålde Cellavision för 20,5 miljoner i EMEA (främst Europa men även Mellanöstern och Afrika). Den siffran var senast 19,3 miljoner. En titt på den stapeln visar där finns ingen underliggande tillväxt. Tillväxten har kommit i Nordamerika och på slutet i Japan och Kina. Det är i och för sig lovande men det visar att Cellavision har ett nytt problem att brottas med - tillväxt och stabil lönsamhet på mogna marknader. Tillsammans med etablering på nya marknader innebär det dyrare och osäkrare tillväxt framöver.

Jag brukar årligen titta på vad jag tror om Cellavisions försäljning. Några delar går det att ha en bra koll på. Nyförsäljningen växer, sannolikt, runt 10 procent per år åtminstone så länge Cellavision har plogat som de ska med ny närvaro utvalda marknader. Här finns fortsatt den beprövade modellen jag talade om inledningsvis. Förhoppningsvis än säkrare kommer det visa sig vara att labben byter ut sitt mikroskop efter 10 år.

Nu har Cellavision dålig koll på det, eftersom de saknar direktkontakt med sina kunder, men sannolikt var en del av försäljningen åtminstone i Europa ersättningsförsäljning i år. Något som i och för sig verkligen väcker frågan om varför bolaget inte säljer bättre där.

Sedan finns det delar som är nästan omöjliga att mer än mycket grovt gissa om. Det är försäljningen till veterinärslabb, där Cellavision nu börjat om med en mer strukturerad metod för att nå ut till den här gruppen. De finns också mjukvaran, där mycket lite om potentialen är känd. Slutligen finns det de mindre labben.

Mina gissningar, för det är det, finns i tabellen ovan. Tanken med att gissa är inte om jag får rätt utan snarare att det underlättar att förstå vad som blir fel i resonemanget. Vad är det som inte går som jag trott? Med en egen karta nedritad är det lättare att räkna om vart efter rapporterna kommer.

Vad skulle det kunna vara värt då? Ja, jag tror att marginalerna stärks om min tänkta försäljningsökning trillar in. Så mitt bascase skulle vara en vinst per aktie på 3,50 till 3,75 kronor. De senaste åren har jag räknat diskonterade kassaflöden. Det avstår jag från i år men en sak jag tror är att det, om än försiktigt, fortfarande går att räkna på ett relativt lågt avkastningskrav. Jag hade 12 procent som kapital kostnad förra året. Hade jag gjort om det i år hade jag nog nöjt mig med 10 procent.

Fast jag har också blivit allt mer skeptisk mot att acceptera de högsta p/e-talen. Hur känslig marknaden är såg vi nu senast i den lilla börskorrektionen som kom på rörelser i amerikanska räntor. Den här börsen är rätt långt ifrån att värdera ett bolag som Cellavision till p/e 30. Det kanske vi får anledning att tänka om kring under året men här och nu är det inte så det ser ut.

Med det sagt kan jag tycka att 140-150 kronor kan vara vårt riktmärke inför det här året. En viss försiktighet i början dock eftersom det var två bra kvartal som resultaten ska ställas emot inledningsvis. I ett bredare spann tror jag bara ordentligt överraskande händelser knuffar ut aktien ur spannet 110-190 kronor.

I och med att det är ett bolag som jag tror starkt på under många år gör det vår plan för året rätt klar. Ligg lågt men ligg kvar första halvåret och så utifrån det som då kommer fram ta ställning till nästa steg. För det går inte att komma ifrån att Cellavision kommer in i det här året med mycket att bevisa.

Jacob Henriksson, Gottodix

(nej jag har inte slutat filma - det har bara varit väl fullt upp på mitt ordinarie jobb ett tag)

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.