Makrobedömning q4: investeringar i en ekonomi där vi vet att vi inte vet

Vad ska vägleda våra investeringar årets sista kvartal? Dags för en makrobedömning där stark medvind i konjunkturen ställs mot en börs och ekonomi som saknar riktmärken att sikta på. 

Källa: FED San Francisco

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

En het och en iskall höst

Källa: Börsdata

Varje kvartal gör jag en makrobedömning och tar fram en inriktning för våra investeringar. Jag sätter ett värde i att göra den på lite olika sätt - både för att ständigt försöka utvecklas som investerare och för att hitta nya infallsvinklar på vår portfölj. Den här gången blev formen en djupläsning av IMF:s World Outlook samt ett försök att verkligen vända på vad det betyder för mig som har att fatta beslut om en aktieportfölj. Lite mer psykologi än vanligt således.

Den här hösten har sett två fascinerande spel med förväntningar rullas upp i ekonomin.

Det ena är att vi är inne i en absolut glödhet börsperiod. Enligt den är världsekonomin nu inne i den definitiva uppgången efter finanskrisen.Volvo slår rekord både i vinst och aktiekurs. Det går bra men framför allt stiger förväntningarna snabbt. Läs rapportkommentarer från bolaget, media eller analytiker och det är svårt att hitta någon verklig oro över framtiden. Pliktskyldigt nämns politiska risker kopplade till protektionism men riktigt på allvar är det inte. Slutsatsen är, som i Dagens Industri, att ett bolag som Volvo nu snarast är billigt.

För Sverige gäller det att undvika att bli ett nytt Spanien, skriver Di:s expert @Mitelman https://t.co/j0uhW4I8Rm

— Dagens industri (@dagensindustri) 19 oktober 2017

Det andra temat är att korrektionen på bostadsmarknaden nu är nära förestående. Oron sprider sig, så förbereder du dig, så ska du göra med boräntan och så vidare. Det är en helt annan bild av ekonomin som ges i de här artiklarna. De måste inte vara oförenliga. Det går att tänka sig en lokal nedgång på den svenska bostadsmarknaden till exempel till följd av politiska beslut, att det byggs för mycket på för kort tid eller helt enkelt att prisförväntningarna skruvats upp för högt på bostadsmarknaden. Det har inte så mycket med internationell konjunktur att göra även om den svenska säkert skulle få sig en knäck.

Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Däremot är det tydligt att båda reaktionerna bygger på vissa signaler i nutid som sedan förstorats upp i förväntningar om något större. I det ena faller är det ett stabilt konjunkturlyft och aktievärderingar gynnade av låga realräntor. I det andra är det tecken på ett konjunkturslut med stigande realräntor i korten. Hur kan världen te sig så olika beroende på perspektiv?  

En värld där vi vet att vi inte vet

Vi lever ekonomisk period som är speciell främst av två skäl. Ingen förstår den och alla vet att ingen förstår den. Det inkluderar centralbanker, där marknaden förstått att försiktighet inför en svårbegriplig ekonomi påverkar takten i åtstramningen av räntor och stimulanser.

Det inbegriper även marknaden själv, där fundamental värdering i praktiken är omöjlig eftersom varken antaganden om riskfri ränta, inflation eller riskpremier bygger på allmänt förankrade tankar om ekonomin. Det är ingen som längre på allvar säger att en börs bör vara värderad till p/e 15-16. Å andra sidan är det ingen som helt säkert vågar ta avstånd från värderingar i bolag vars p/e-tal  kryper vidare från 30 till 40 till 50 och vidare (som våra Vitrolife).

En fjärdedel av largecap-bolagen värderas enligt Börsdata till över 25 gånger senaste tolv månadernas vinst. Ett exempel är Atlas Copco med p/e-tal på över 29. För fem år sedan låg den värderingen  under p/e 14. Det är som jag tog upp i förra avsnittet av Veckan! en NiftyFifty-börs vi lever i.

Ett mycket typiskt fenomen för samtiden är att i brist på en stabil världsbild, en karta att följa, så är det förväntningarna som styr förväntningarna. Det blir momentum upp som på börsen eller nu möjligen ned som för bostäder (även om den slutsatsen är väldigt tidig att dra när hela ekonomin går så bra som den gör just nu). Vad beror förvirringen på?

Mycket läsvärd om en värld centralbankerna styr men inte förstår.
Ping @villatocahttps://t.co/wOYicIc5oX via @FT

— Gottodix (@Gottodix) 11 oktober 2017

Varken ekonomin eller börsen verkar vara förankrad i historiska erfarenheter utan snarare peka mot något nytt. Det är förstås omöjligt att veta men det finns många tecken på att klassiska samband är svåra att tillämpa för närvarande.

En av många är att sambandet mellan arbetslöshet och inflation – Philipskurvan – inte beter sig som akademikerna tänker sig. Arbetslösheten sjunker men lönerna stiger inte. Osäkra anställningar i gigekonomin och fallande produktivitet på det arbete som utförs av människor när maskinerna tar över är två av många möjliga förklaringar.

Lite av allt vi inte vet

Källor: Fed St Louis respektive TradingEconomics

Låg inflation verkade ha bitit sig fast men det är inte helt självklart länge. Den kanske kan få fart igen eller också inte. För det är långt ifrån tydlig att inflationsförväntningarna kommit igång. En annan okänd faktor i ekvationen är vilken nivå den naturliga räntan ska ligga på. Den naturliga räntan är den nivå på realräntan (dvs. räntan efter inflation) som är förenlig med ett normalt resursutnyttjande i ekonomin.

Ovan en graf över långa räntor och inflationsförväntningar i USA (överst) och Sverige (nederst). De är lite olika konstruerade. Den svenska från TradingEconomics har olika skalor på höger och vänster axel. I den är inflationsförväntningarna på ett år framåt. I den amerikanska är de istället på fem år. Det väsentliga här är dock det viktiga huvudbudskapet.

Källa: FED San Francisco

Inflationsförväntningarna är någorlunda stabila men priset på pengar, den förväntade realräntan, har fallit och inte återhämtat sig. Om realräntorna kommer att stiga eller inte. Det som till exempel avgör priset på bolån, som i sin tur är det viktigaste för att bedöma om bostadsmarknaden är korrekt prissatt - det vet vi att vi inte vet. Åtminstone i den kollektiva mening som det utgör att att centralbankerna anser sig veta eller att marknaden har ett antagande att utgå ifrån.

Källa: IMF World Outlook October 2017

För närvarande finns inget sådan gemensam bas. Därför är det mer eller mindre en fullständig gissningslek exempelvis när en tidningsartikel skriver om huruvida räntorna på bolån ska stiga eller inte. I den senaste World Outlook från IMF nämns är tre av riskerna:

• En snabbare och kraftigare åtstramning av finanssystemen än ekonomin klarar av
• Fortsatt låg inflation i mogna ekonomier
• En finanskris i tillväxtländerna, särskilt Kina

Det sträcker sig alltså över hela skalan från att åtstramningar slår för hårt mot återhämtningen och tillgångspriser (som börsen och bostäder) till att skuldnivåer kanske är vid eller snart på väg mot ohållbara nivåer.

Osäkerheten kan vidgas för den underliggande riskpremien på marknaden är också okänd. Den är påverkad av en lång period av stimulanser, så ingen vet riktigt hur hög den egentligen borde vara. Hur stor är risken för en skuldkris eller ett återfall i deflation? Osäkert. Dessutom finns frågan kring fördelning mellan arbete och kapital i bakgrunden och med den exempelvis protektionism och svagare internationell handel. Några av de ömma punkterna i världsekonomin skrev jag om häromdagen.

Vi är också mitt inne i några stora tekniska skiften i form av bland annat digitalisering, automatisering och den bland investerare något underskattade hälsorevolution som olika former av genteknik möjliggör. De här och andra megatrender har bland annat inneburit att det pågår många branschomställningar som är svåra att överblicka. E-handel, självkörande elbilar, mediciner byggda en person i taget och produktionskedjor som kortas av 3d-skrivare är bara några exempel. Dessutom är många branscher inne i en hybridisering där nya konkurrenter verkar överbrygga det som varit säkra vallgravar – där övergången från linjär teve via kabelbolag till strömmad via Netflix och andra kan vara ett exempel.

Så för att sammanfatta. Alla vet att ingen egentligen vet följande:

• Hur hög tillväxt ska kan världen räkna med framöver?
• Hur långt har den nu pågående konjunkturcykeln löpt och hur långt kan den fortgå?
• Vilka bolagsvinster är realistiska att räkna med och vem tillfaller de?
• Vilken realränta ska ligga i politikers och investerares beslutsmodeller?
• Vilken inflation är den långsiktigt hållbara (även om förväntningarna faktiskt legat stabilt runt två procent länge)?
• Hur hög riskpremie ska investeringar i den nuvarande ekonomin ha?
• Hur nära är vi en ny större negativ systemhändelse, som finanskrisen?

Vad händer när alla vet att ingen vet?

Antagligen är den bästa förklaringsmodellen för att förstå agerande i den här ekonomin teorierna om den begränsade rationaliteten (bounded rationality). Det låter möjligen lite högtravande men jag tror det är en viktig utgångspunkt för att förstå vad som händer härnäst på börsen. Den som vill ta ned det till en mer vardagsnära nivå kan se det som en momentumbörs.

Det leder dock tankarna lite fel för det är inte bara långa svepande trender på börsen som är självförstärkande. Det är mer en sökande ekonomi och börs vi ser. En där antaganden läggs fram löpande och sedan omprövas löpande. Det är en konstant matchningen mellan förväntningar och upplevelser. Vi accepterar det, eftersom vi accepterar att ekonomin och börsen för närvarande inte på djupet går att förstå.

Källa: UCSB

Det innebär inte att vi struntar i omvärlden utan att vi gör konstanta små justeringar och anpassningar vart efter vi förstår den. Den som verkligen vill fördjupa sig kan titta på den här fantastiska föreläsningen jag blev tipsad om av en dansk bekant.

En av många bra resonemang är att det för en beslutsfattare är skillnad på risk, som är att ta ställning till händelser med mätbar om än bara bedömd sannolikhet för olika utfall, och osäkerhet som är att agera utan kännedom om alla förutsättningar. Risk hanteras bäst genom exakthet i sammanställningen och behandlingen av fakta. Det finns en optimal riskspridning som ger bästa möjliga avkastning vid en given risk för olika händelser. Sedan går det att diskutera definitioner och modeller samt testa och utvärdera.

Råder det istället osäkerhet är det mest effektiva besluten de som bäst anpassar sig till befintlig och tillkommande information. Det kanske kan låta banalt men om du inte känner till förutsättningarna, så ska du inte följa alltför detaljerade modeller.

Tillämpat på en vardagsfråga för investerare, så är det numer ett problem för en dedikerad utdelningsinvesterare eller en förstagångsköpare på bostadsmarknaden att det är svårt att veta vad som händer med räntorna. Det bästa vore att anpassa besluten stegvis men det är inte så enkelt åtminstone inte för bostadsköparen. Därför blir förväntningar på förväntningarna viktiga. Du vet inte för det går inte att veta men om du tror att förväntningarna på stabila eller stigande bostadspriser består, så kan det vara en beslutsgrund.

Nuläget är stark medvind...

Källa: IMF World Outlook October 2017

Den uppgång i världsekonomin som tag fart i början av 2016 har tagit mer fart och breddats. Det går numera allt bättre både i mogna ekonomier och tillväxtländer. USA och Storbritannien tappar fart, främst av politiska skäl, men det är ändå i den större bilden bara enstaka brus.

Tillväxtekonomierna dras åter av ett Kina som fortfarande är en lånedriven exportekonomi långt ifrån den omställning till konsumtionsdriven ekonomi som landet siktat på. En risk är att det kommer en inbromsning om Kina efter kommunistpartiets kongress mer aktivt återupptar den omställningen. En annan är att skulderna når en nivå som påverkar hela världsekonomin. Dit är det dock en bit, så det är mer en risk att hålla ett öga på.

Källa: IMF World Outlook October 2017

I övrigt är det nästan bara råvaruexportörerna som fortfarande går svagt. Det i sin tur kopplat till att trots stigande efterfrågan är det en bit kvar till ett underskott jämfört med utbudet. Tillsammans med de extremt låga realräntor har det här gett en världsekonomi där det är investeringar, handel och industriproduktion som vänt även om det backas av högt allmänt konsument- och företagsförtroende.

... men utan att bromsmekanismerna slår in

Källa: IMF World Outlook October 2017 

Arbetslösheten faller (skalan ovan är inverterad) men lönerna lyfter inte. Inflationen är överhuvudtaget fortsatt relativt svag och i länder där den inte är det, som USA och Sverige, så hindrar oron för en för stark valuta effektivt åtstramningar.

Källa: IMF World Outlook October 2017

Det här har lett till att framför allt i USA har trycket uppåt i värderingarna bibehållits. Notera dock att eurozonen förväntas ligga på minusräntor hela vägen in i 2020. Det ger starka förutsättningar för många av de trender vi redan sett i år att hålla i sig.

Europa ser fortsatt ut att gå emot en förstärkning både i ekonomi och på börserna. Det framgår inte ovan men förutsättningarna för ränteskillnaden jämfört med USA på längre räntor har också förutsättningar att fortsätta minska. Det kan tala för euron, liksom att det finns ett handelsbalansöverskott och att kapital flyttas tillbaka till Europa vart efter förtroendet för den ekonomiska stabiliteten tilltar. Även om det finns motkrafter exempelvis om den amerikanska skattereformen skulle bli verklighet.

Källa: Riksbanken

Det ser liknande ut i Sverige med en hög tillväxt, en del inflation men inget verkligt tryck uppåt på räntorna. Nivån på tvåårsräntan brukar ses som marknadens prognos på vad centralbanken ska göra framöver. Ingenting är det svenska svaret. Det är helt platt på en bit under nollan så långt i år, så det är ont om hårda data för den som vill backa upp att till exempel boräntor skulle vara på väg upp.

Det långa räntorna är däremot långsamt på väg upp, vilket är en positiv del av en ökande optimism om ekonomin även på sikt. Fortfarande är det dock så att räntan på 10 år ligger under en procent. I och med att inflationsförväntningarna ligger stadigt på två procent är det detsamma som att det finns en negativ realränta inprisad på marknaden även på lång sikt.

Bara en uppenbar global överhettning eller en krasch sätter stopp

Källa: IMF World Outlook October 2017

Det är svårt att se beslutsfattare - politiska eller vid centralbanker - agera för att bromsa den här uppgången med stigande räntor. Vissa mindre utspel och förstås diskussioner om takten i neddragningar av stimulanser blir det nog. I stort blir det nog som IMF vill med fortsatt stimulanser och i många länder ökade offentliga underskott. Mer tveksamt är det väl med de strukturreformer och för några länder en mer försiktig upplåning som fonden också önskar.

Det här skulle kunna brytas av en större ekonomisk eller politisk chock till systemet. Det framstår dock på kort och medellång sikt som mycket osannolikt. Den politiska skulle möjligen kunna vara något av i stil med Spanien eller förstås i mer våldsam form Nordkorea. Ekonomiskt är det kanske Brexit, som ser ut att gå allt sämre, eller möjligen att inbromsning i USA underskattas. 

Mer lokalt skulle Sverige kunna styra in i egna problem. Vi har den mest överstimulerade ekonomin i IMF:s jämförelse och därtill en vilja att hålla nere kronans värde. För att få det att fungera är det lätt att tänka sig fortsatta politiska insatser exempelvis på fastighetsmarknaden samt för sparande och lån. Någonstans i de kombinationerna skulle vi eventuellt kunna utlösa en kris alldeles på egen hand men det måste ändå ses som relativt osannolikt.

Min bedömning

Min tolkning är att vi helt enkelt har en ekonomi och marknad som prövar sig fram. Det kommer den att fortsätta göra till nya starka antaganden formar sig. Det här ger en möjlig ledtråd till hur börsen kommer att utvecklas. Den kommer i stort sett ligga i fas med ekonomins utveckling och den är fortsatt positiv. I och med att räntorna inte följer med så finns det även en fortsatt kraft uppåt.

Mycket likt den slutsats jag drog i våras således men nu har utvecklingen gått en bit till. En stor förändring har dock skett. Bilden ovan är en enkel skiss över sambanden mellan ekonomins utbuds- och efterfrågesida. Tidigare har överskottet på utbudssidan inte påverkat efterfrågan utan istället främst pumpat upp tillgångspriserna.

Nu verkar efterfrågesidan i ekonomin inte minst investeringarna och handeln (import/export) tagit fart. En av nycklarna till det är helt säkert Kina men även att Europa kommit igång. Med det är vi tillbaka i Volvos framfart där den här analysen började.

Källa: Börsdata

Värderingarna är förvisso på väg uppåt men är ändå inte på det hela taget extrema ännu. Det sagt trots min inledande iakttagelse om en Nifty Fifty-börs. Ovan är ett oviktat medel på direktavkastningen för börsens bolag. Enligt Börsveckan ligger den viktade direktavkastningen på 3,5 procent av 2017 års väntade utdelningar. De anger börsens p/e för 2017 års förväntade resultat till 18,4 och för 2018 till 17,1. Högt men inte extremt.

The forward 12-month P/E ratio for $SPX is 17.9, above the 10-year average of 14.1. https://t.co/VpIrnYo04E pic.twitter.com/bxcRqy3ts7

— FactSet (@FactSet) 16 oktober 2017

Det ser liknande ut i USA med relativt höga värderingar framåt men helt inom räckvidden för en stark ekonomi, vilket mycket är min poäng. Det jag fortsatt tror är att det blir en trend uppåt på börsen, troligen relativt stark.

Nu har värderingarna kommit upp och i vissa fall högt. Det som då tillkommer och som vi redan sett är att det blir ett spel mellan resultat och prognoser i förhållande till förväntningar och förväntningar på kommande förväntningar. Precis det som Volvo prickade helt rätt i sin rapport som både hade ett bra resultat och stärkta framtidsutsikter. Ett liknande resonemang syntes i Ericsson även om det där handlade om att vända dåliga resultat.

Vår inriktning

Utifrån ovanstående har jag satt ned några punkter för hur jag tänker årets sista kvartal. Inte riktigt lika detaljerat som jag brukar men ändå. Det som guidar våra investeringsbeslut är att jag tror att:

• börsen ska upp ytterligare (för skoj skull säger jag 6 procent till, vilket ger SIXRX vid årsskiftet upp fantastiska 20 procent)
• de långa räntorna stiger men bara långsamt
• euron ligger kvar runt 1,15-1,20 mot dollarn men om något tror jag den stärks
• kronan ligger runt 8 kronor mot dollar
• investeringstunga och exportberoende branscher (särskilt mot Kina och Europa) går fortsatt bra

De största riskerna:

• växande inhemsk oro kring svensk ekonomi slår mot konsumtionen, exempelvis via bostadsmarknaden
• Kina testar åtgärder för att bromsa sin skuldtillväxt med effekten att investeringar och import minskar
• långa räntorna tar fart uppåt på förväntningar om en stramare penningpolitik 

Några möjligheter

• underleverantörer tar fart i andra vågen av verkstadsbolagen,
• ränteoron dämpas med effekten att fastighetsmarknaden tar ny fart, inte minst den kommersiella,
• europeisk konsumtion stiger snabbare och bredare än prognosmakare räknar med

Notera att jag inte tar med någon politisk risk. De som kom närmast är Spanien, Brexit och Nordkorea. De har alla, liksom politiken i USA, en del potential att störa men inte redan det här kvartalet. Sedan tror jag att den verkliga risken för hela världsekonomin är när Kina ska korrigera sina för höga skulder men för nu lägger jag det i facket den dagen, den sorgen.

/Jacob Henriksson, Gottodix