Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

torsdag 13 juli 2017

Rapporterna: analys av Castellum

Stiltje efter Castellums rapport. Vad betyder det? Att allt är som det ska för den långsiktiga investeraren. När jag vridit, vänt och analyserat landar jag i att caset lever även för den kortsiktige.

Källa: Börsdata

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.


I linje med förväntningar

Källa: Castellum
Ett av börsens mest välskötta bolag är fastighetsbolaget Castellum. Långsiktigt och metodiskt med fokus på att erbjuda kvalitativa lokaler till hyresgästerna så har ett starkt varumärke både hos kunder och investerare byggts under många år. Inte minst har småspararna och särskilt utdelningsinvesterarna hittat till den pålitliga och föredömligt långtråkiga investeringen. En börsens maratonlöpare.

Dagens rapport från bolaget togs emot relativt svalt av marknaden som vid lunchtid hade sänkt kursen drygt 1 procent på en börs som låg strax under nollan. Inga stora reaktioner således. En snabb titt på vad som drev börsen idag visar också att det mest var de vanliga sommarbruset, möjligen med en viss dragning mot den senaste tidens dragkamp mellan ränteoro och konjunkturförhoppningar. Castellums aktie gick visserligen marginellt sämre än de flesta övriga fastighetsbolags men bättre än till exempel Fabeges.

Det var med andra ord en rapport som marknaden tog emot med en gäspning. De viktigaste måtten finns i tabellen ovan. Jämfört med vad marknaden enligt tjänsten StockPiper förväntat sig, så kom hyresintäkterna på 1259 miljoner under kvartalet in något lägre än väntade 1293. Förvaltningsresultatet på 656 miljoner, eller 2,40 per aktie, var däremot något bättre än förväntade 633 miljoner.

Källa: Castellum
I min ögon var ökningen på 3,1 procent i hyresintäkter per kvadratmeter i jämförbart bestånd riktigt bra. Det kan ju till exempel ställas mot den betydligt lägre inflationstakten för närvarande. Min gissning är att det som snarare landade fel i analytikernas beräkningar var att uthyrningsgraden var något lägre än tidigare. Värdet av outhyrda lokaler ökade med drygt 10 procent eller motsvarande 62 miljoner kronor i hyresintäkter på årsbasis.

Kanske, spekulerar jag, för att en relativt stor del av portföljen är i omställning till högre intäkter. Det vill säga att fastighetsbolagen förhandlar lite hårdare för att få upp hyresnivåerna nu när chansen finns. Fallet i fastighetskostnader var däremot till viss del beroende av engångseffekter för sådant som lägre uppvärmningskostnader.
Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!
Vid första anblicken stämmer alltså rapporten väl med caset jag hoppas på i Castellum men å andra sidan har inte den verkliga reaktionen varken i resultat eller börsens värdering på något sätt slagit igenom ännu. Annorlunda uttryckt kan säkert den långsiktiga investeraren lägga tillbaka aktien i byrålådan medan vi som är mer känsliga för börsens medelfristiga utveckling behöver hålla ett öga på om caset med att stigande vinster kan få upp även värderingen en bit till verkligen kommer att falla ut.

En rapport är dock så mycket mer än bara överblicken som kommenteras i tidningarna. Låt oss ta en titt på hur Castellum ligger till inom några olika områden.

Bakgrund - några tidigare inlägg om Castellum

Vi har till och från fastighetsbolag i vår familjeportfölj, som kan följas på Shareville samt med planen för veckan som kommer på Sparskolan. När jag tittar på sektorn är Castellum alltid ett alternativ. Tidigare i år plockade vi in bolaget främst med tanken att i en stark konjunktur skulle uppsidan i hyresintäkterna överskugga effekten av att stigande räntor kan komma att pressa substansvärdet.


Dessutom lär inte räntorna rusa och jag tyckte inte att värderingen avskräckte när jag tittade på den senaste rapporten. Några tankar inför den här rapporten skrev jag om häromdagen. Lite mer bakgrundsmaterial kan vara den här artikeln jag skrev till Värdepappret om fastighetsbranschen och det här vlogginlägget i serien 3 snabba om att värdera fastighetsaktier.

Caset stöds av långa trender och goda marginaler

Källa: Castellum
Hyrorna stiger, uthyrningen ligger högt men kan pressas upp lite till och kostnaderna är under kontroll. Titta på Castellums känslighetsanalys nedan. Min tanke är att det kommande året går det att få upp hyrorna 3-4 procent till och minska vakansgraden 2-3 procent. Förstås lite åt det höga hållet till men med en bra konjunktur och en hygglig mix där Stockholm och region väst står för nästan halva portföljen är det kanske inte omöjligt.

Nu har jag inte tittat på beståndet del för del. En mer detaljerad analys skulle kunna ge en ännu bättre bild men min grundidé är att det borde gå att öka förvaltningsresultatet ytterligare kanske 250-300 miljoner kronor på årsbasis. En del av den effekten borde kunna falla in under den resterande delen av 2017 och resten 2018.

Källa: Börsdata
Lite runt räknat och mest för att få siffror jag själv bottnar i låter ett förvaltningsresultat för i år 2650 miljoner helt möjligt och runt 2800 för 2018 som ett sätt att sätta siffror på mitt case. Det ger ett förvaltningsresultat per aktie för i år på 9,50 samt för 2018 på 10,25. Förväntningarna bland analytikerna ligger lite lägre med 2495 miljoner kronor i år och med 2685 miljoner kronor nästa år.

Med mina beräkningar landar då en värdering av förvaltningsresultatet på 13 gånger 2017 års resultat och 12 gånger 2018 års resultat. Om börsen är beredd till en värdering på 15 gånger förvaltningsresultatet ger det mig en riktkurs för mitt case på runt 150 kronor. Ingen kursraket precis men det är å andra sidan ett mycket stabilt bolag, där förhoppningsvis nedsidan inte är alltför stor.

Det jag inte tagit hänsyn till då är värdet av den befintliga projektportföljen. Det är fem så här långt outnyttjade procent. Det kan förstås driva upp försäljning och vinst en bit till. Däremot ser jag inte några större möjligheter att på den nuvarande fastighetsmarknaden förvärva sig till ytterligare tillväxt. Det är helt enkelt för dyrt.


Varför skulle värderingen hålla eller stiga?

Källa: Castellum
De här grundförutsättningarna bollar förstås vidare till frågan om värderingen och förutsättningarna framåt. Riksbanken har trots allt varnat för att kan även kommersiella fastigheter vara nära en överhettning, det vill säga inte bara bostadsmarknaden som banken länge varit på.

Jag tillhör dem som tror att stigande räntor till stor del kan mötas med sjunkande gap mellan räntorna och den så kallade värderingsyield som fastigheter värderats till. Precis som få eller inga bolånetagare fått lån baserat på kalkyler vad 5-årsräntan ligger på, så har inte det avkastningskrav som ligger i värderingen av kommersiella lokaler följt med räntorna nedåt. 

En viktig skillnad är också att det byggs en hel del bostäder för närvarande. Faktiskt är utbudet av nybyggt på många delmarknader nu större än det är för försäljning av existerande fastigheter. Så ser det inte ut på den kommersiella sidan. Det saknas alltså ett motsvarande tryck nedåt på de kommersiella fastighetspriserna.

Källa: Castellum

Marginalen i värderingarna framgår av gapet mellan ränta och värderingsyield i en av graferna i översiktsbilden en bit ovan. Dessutom värderas Castellums fastighetsinnehav av börsen 7 procent under substansvärdet i bolagets redovisning. Det trots att de faktiska försäljningar som gjorts legat en bit över substansvärdet. I och för sig låter bolagets bedömning att den nya beskattningen av det som kallas paketerade fastighetsförsäljningar rimlig. Den förväntas sänka bolagets substansvärde med 4-8 procent.

Castellum har alltså vad som verkar vara en sunt värderad fastighetsportfölj på en marknad där jag för min del inte ser någon avmattning i närtid. Det skulle kunna vara fel främst om det kom snabba räntehöjningar eller än värre en krasch i tilltron till konjunkturen alternativt någon faktor som satte snabb press nedåt på fastighetspriserna. 

Några sådana förändringar är svåra att läsa in i den svenska och danska konjunkturen just nu men svarta svanar heter för all del så just för att de är överraskar marknaden. Självklart ska den som inte alls tror på fastighetsmarknaden inte äga ett fastighetsbolag. Den som är mer osäker kan dock notera att oavsett om det är räntekostnader eller belåningsgrad så är Castellum rustat för prisfall på över 20 procent. 

När det kommer till räntekostnaderna är det faktiskt fortsatt på väg nedåt, vart efter Castellums finansiering uppdateras. Löptiderna ligger också på en rimlig tid framåt, så inte heller där behöver den som bara är normalt försiktig oroa sig alltför mycket.

På längre sikt

Källa: Castellum
Jag inledde med att konstatera att Castellum är den långsiktiga investerarens val. Därför kan det väl vara värt att med några grafer från bolaget ta en titt på hur det gått på lång sikt. 

Mätt utifrån direktavkastningen eller i förhållande till substansvärdet är det väl egentligen inget särskilt med Castellums nuvarande aktiekurs jämfört med hur aktien historiskt värderats. Däremot skulle, som jag byggt mitt case på, kanske ett argument för att vinsterna börjar bli lite för billiga i bolaget kunna göras. 

Den verkliga tankeställaren ger däremot den fjärde grafen ovan. När utdelningarna lagts tillbaka har både Castellum och andra svenska fastighetsaktier varit en fantastisk investering. Inte så konstigt när vi haft fallande räntor och stigande fastighetspriser. Jämför med utvecklingen i resten av Europa. Där har fastighetsindex utvecklats nästan helt i linje med hur börsen gått. 

En viktig tankeställare för den utdelningsälskande, långsiktiga och defensiva investeraren är att någon gång kommer förstås en korrigering även hos oss - både på bostäder och i fastighetsbolag. Om jag placerat våra pengar rätt, så dröjer det dock ännu ett tag.  För vår del vet jag dock inte om jag tycker uppsidan är tillräcklig för mitt ganska aktiva sätt att investera.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.

4 kommentarer:

  1. Tack för ett bra inlägg. Hur ser du på regeringens nya förslag för att begränsa ränteavdrag? Förslagen känns ju väldigt tråkiga för fastighetsbolag. Enligt huvudförslaget ska ett bolag endast få dra av det negativa räntenettot med 35 % av EBIT. Går kanske an nu när räntorna är så låga, men om räntorna sticker kommer det inte bli kul. Alternativförslaget är ju inte heller så kul, men då kommer fastighetsbolagen åtminstone få mer ut av att optimera sina avdrag eftersom förslaget ger avdragsrätt med 25 % av EBITDA. Blir förmodligen svårt för regeringen att få igenom något av förslagen som de är utformade nu, men man vet ju aldrig. Dock så måste det komma någon form av nya regler innan första juli 2018 då det hela är EU krav.

    Utöver detta finns ju också paketeringsutredningen som skulle vara väldigt negativ för fastighetsbolag om den gick igenom, nu verkar det som tur är att regeringen redan har slängt den i papperskorgen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är paketeringsutredningens effekter som slår 4-8 procent på substansvärdet i det räkneexempel Castellum presenterar och som jag tog med ovan.

      Effekten av EU-direktivet om ränteavdragen beror på nivån på avdragen samt på hur pengarna det drar in till statskassan används. Utifrån de nivåer som nämnts, nuvarande räntor och Castellums belåning samt att pengarna används till lägre bolagsskatt inklusive på den upplupna skatt Castellum har så tror bolaget faktiskt att nettot blir att substansvärdet stiger 1 procent. Men det är många om och men i den beräkningen.

      Radera
  2. Tack för en fin och intressant analys!

    Jag resonerade i samma riktning. Hyresintäkterna ökar och VPA ökar varför också utdelningen kan väntas öka. Trots risken för lägre värderingar vid en nedgång på bomarknaden och trots att rapporten inte nådde analytikernas förväntningar ökar ju utdelningen och caset som långsiktig obligationsliknande investering verkar stabilt. Jag valde att fylla på med ytterligare några aktier idag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, den stabila direktavkastningen kan absolut ge en push uppåt vid stigande vinster. Det förstås givet att räntan inte sätter fart.

      Radera

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam