Analys: vad är Astra värt när Mystic försvann?

Vad är AstraZeneca värt? Uppenbarligen 15 procent mindre än häromdagen enligt marknaden. Vad var det som hände och hur tänker jag framåt? För blicka bakåt ger inte så mycket.

Källa: Börsdata

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Pricksäker smäll

Potentiell fsg 2025 på 6 mdr dollar upp i rök i Mysticmissen kostade 12 mdr i mkt cap, dvs p/s 2. Kanske rimligt?https://t.co/BPxacRx9QA

— Gottodix (@Gottodix) 27 juli 2017

Hundra miljarder bort i aktievärde på några ögonblick är en rejäl smäll. Faktiskt en av de större som drabbat ett bolag på Stockholmsbörsen. Ändå var det en träffsäker missil som prickade en del av värderingen utan att automatiskt knäcka caset i hela värderingen. Det var åtminstone så ledningen ville nå ut med budskapet i rapportpresentationen.

Om det stämmer är förstås en fråga för varje intresserad investerare att ta ställning till. Dagens rapportgenomgång blir mina reflektioner i ämnet.

Källa: AstraZeneca

Först en självklarhet. Det här var åtminstone inte i första hand en psykologisk överreaktion. Mystic är ett preparat som bland annat innehåller imfinzi, som Astra använder även i andra cancerpreparat. Det är en behandling med immunterapi mot lungcancer men som det ofta är i den här formen av behandlingar används olika kombinationer för att nå den effektivaste behandlingen. Mystic är en sådan behandling.

I en fas 3-studie, dvs. en studie på patienter med sjukdomen, förlängde inte Mystic överlevnadstiden tillräckligt för att möta kraven från myndigheterna. Andra kombinationer med Mystic tillsammans med andra läkemedel är fortfarande i studiefasen och resultat väntas under 2018. Imfinzi har gett resultat i andra behandlingar. Astra kommer även fortsatt att satsa imfinzi och har inte gett upp hoppet om Mystic.

Den här motgången var dock massiv. Allt annat vore en underdrift. Utgångspunkten måste nu rimligen vara att Mystic inte bidrar till det tänkta försäljningslyftet med nya mediciner som är en viktig del i Astra plan fram till 2023. Dessutom är det rimligt att åtminstone känna tvivel kring om bolaget har den grundsten i cancerbehandling som krävs i konkurrensen med andra läkemedelsbolag. Det är åtminstone en bra bit fram till ledaren Bristol Myers Squibbs resultat. Det har också funnits en del osäkerhet kring vilken roll hela immunterapin får i förhållande till mer klassiska strålbehandlingar.

Mål för utdelning & fsg ligger fast men litar mkn på AstraZeneca eller är det dags för att bli uppköpt nu?https://t.co/Sa1673rww4 via @FT

— Gottodix (@Gottodix) 27 juli 2017

För att sammanfatta. Astra har flera andra nya preparat som driver försäljningen uppåt, inte minst Tagrisso men dagens besked måste otvetydigt räknas av från bolagets värde. Därtill måste en viss osäkerhetspremie läggas på utifrån hur väl Astra nu klarar konkurrensen med andra bolag.

Dagens kursfall var drygt 12 miljarder dollar för en försäljning som väntades ge 6 miljarder år 2023. Astra har ett p/s-tal på drygt 3, enligt Börsdata, men i läkemedelsbranschen ligger det på drygt 4. Räknat på det sättet minskade värdet på Astra om sex år med 18-24 miljarder dollar.

Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Det vill säga om sannolikheten gick från säkert till inte alls samt utan att ta hänsyn till avkastningskravet för tiden fram till dess. Innan beskedet trodde marknaden, enligt Dagens Industri, med 85 procents sannolikhet att Mystic skulle bli framgångsrikt. Den siffran är sannolikt mycket lägre idag men det är inte en förändring som gått från 100 procent till 0 procent i värderingen. Allt sammanvägt låter med andra ord inte en nedvärdering av Astra med 12 miljarder helt orimlig.

Jag noterade också idag att aktien låg nästan fastspikad runt fallet på 15 procent. Normalt när det kommer ett stort ras brukar det röra sig mycket mer. Det tyder i mina ögon på att marknaden helt kallt plockade bort ett visserligen gigantiskt värde ur Astra men i övrigt låg rätt still. I Financial Times genomgång nämner en analytiker 10-15 procents nedgång som en rimlig sänkning baserat på det här resultatet.

Det finns också en, från aktieägarperspektiv, andra utgång i form av att diskussionerna om att Astra blir uppköpt åter kan ta fart efter den här motgången. Det mer som en randnotis men det var som sagt bara tre år sedan Pfizer var intresserade.

Den andra sidan av myntet

Källa: AstraZeneca

Det är alltså helt i sin ordning att Astra ska värderas ner ordentligt och säkert i den storleksordning som angavs idag. Resten av bolaget utvecklas emellertid ungefär i enlighet med sin strategi. Det går bra i Kina med flera länder och en ny portfölj med nya patent fasar stegvis ut de som går ut.

Jag tycker för min del något är intellektuellt galet när ledningen på rapportpresentationen stod fast vid att utdelningen ligger fast och kommer att kunna finansieras samt att försäljningsmålen för 2023 på 45 miljarder dollar fortfarande kommer att nås. Det samtidigt som samma ledning var helt öppna och rättframma med att Mystic råkade ut för ett stort bakslag.

För att säga något verkligen basalt. Om du har något och sedan tar bort en stor bit så kan du inte ha lika mycket kvar. Inte med mindre än att övriga delar växer så det knakar. De finansiella resultaten såg visserligen bra ut i rapporten. De skiftet till nya från gamla mediciner och in på tillväxtmarknader, som är det vi haft som utgångspunkt för vår egen investering rullar på.

Min reflektion

Det verkade vid presentationen vara ett stort tabu men rimligen borde väl svaret på ekvationen vara att ett bolag som delat ut mer än det drar in i kassaflöde och som är beroende av tillväxten kommande år efter en forskningssmäll kommer att behöva sänka utdelningen? För min del tycker jag besattheten inte vid vad verksamheten kan generera för kassaflöde utan vad den delar ut kan bli lite kontraproduktiv. I mina ögon hade det varit bättre att direkt guida för att motgången rimligen måste få återverkningar i vad bolaget kan ge sina ägare.

Dagens 15 procent lär vi aldrig se röken av igen om inte Mystic studsar rätt ändå till slut. Större underverk har hänt men det är inget jag tar med i någon förväntan.

Källa: Börsdata

Det sagt. Med utgångspunkten i att resten av AstraZeneca är ungefär samma bolag idag som det var igår, så finns det väl från den lägre startpunkt aktien nu har samma case som tidigare i en omställning till en nya portfölj av mediciner. Bara för att ge en grov bild av hur jag tänker. Bolaget siktar på 45 miljarder dollar i försäljning 2023. Det är upp från drygt 24 miljarder för 2017. Dra av det där 6 miljarder dollarna som den här smällen skulle kunna vara värd i försäljning 2023 och du har fortfarande 39 miljarder kvar. Om de bättre marginalerna förbättras kan säkert p/s-talet närma sig branschens nivå på runt 4.

Räknat på värdering där Mystic räknats av är caset att bolaget på sex år stiger i värde från knappt 75 miljarder till drygt 150 miljarder dollar. En årstakt på 12-13 procents värdetillväxt. Är det bra?

Vad ska det ställas emot? Kapitalkostnaden för läkemedelsbolag ligger enligt NYU Stern på 7,6 procent. Nuvarande värderingar är ett helt eget kapitel men säg någonstans runt 8-10 procent då. Med det kanske det finns en uppsida om caset trillar in på 40 procent i värdet idag. Sedan finns det förstås nedsidan också. Så är det tillräckligt för att ta den här risken?

Ja, varför inte men det bygger ju på att man fortfarande tror på bolagets utsikter och ledningens förmåga att leverera. Oron är väl om det här säger mer om forskningsportföljen än vad som framkom idag. En ny uppsida är kanske att det kommer en strukturaffär. Varför inte med Astra som det uppköpta bolaget?

Så slutsatsen för min del är faktiskt att caset är rätt intakt men nu räknat från en lägre nivå eller så här. Det lönar sig inte att gråta över spilld mjölk.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 


Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.