Analys: har Trelleborg tajmat investeringarna rätt?

Caset i Trelleborg är rätt tydligt. Om konjunkturen håller och bolagets investeringar prickat rätt så är det inte alls omöjligt. För nu är äntligen dags för affärerna att komma i centrum av värderingen igen!

Källor: Börsdata och Trelleborg

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

En småsparares vardag

Livet som aktiv småsparare i aktier handlar ofta om att försöka förstå bolagens strategier och plocka upp klokskap som analytiker och andra specialister på ekonomin, en bransch eller en viss verksamhet har. För min del tycker jag det leder fel att ensam försöka fördjupa sig i allt som rör sig runt en möjlig investering. 

Jag ser det mer som att jag i våra investeringar är en amatör på det som bland proffsen kallas för att vara en buy side-analytiker. Mitt jobb, eller mer exakt min hobby, är att identifiera och försöka verifiera bra investeringscase med hjälp av de fakta och basanalyser jag hittar. I det arbetet är själv sällan bäste dräng. Tvärtom är min specialitet snarare att samla och försöka kvalitetssäkra information. Det är bland annat därför jag läser så pass mycket som jag gör och försöker blogga kring det för att få in nya perspektiv löpande.

Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Därför blir jag alltid lite misstänksam när texter om investeringar tar sin utgångspunkt i att man alltid ska göra sin egen analys. Det är förstås sant men jag ser det mer som att försöka bygga vidare på bra källor. Viktigare för mig är att man alltid måste fatta sina egna beslut. Där finns det ingen genväg.

Dags för bolagen att leverera

Skulle jag däremot på allvar själv försöka lära mig allt en initierad investerare behöver veta om Trelleborg, specialisten på polymerprodukter (allt av gummi), så vore min uppgift sannolikt övermäktig. Det här ständiga arbetet med vad som från början är andras underlag - ledningens eller analytikers - gör också förtroende och förutsägbarhet extra viktigt. Det är lättare att hitta och verifiera case om det går att lita ledningen och affärerna är i en fas där det inte är alltför mycket okända variabler.

Det här är kvaliteter som Trelleborg har och det är därför jag ett tag haft bolaget bland dem jag följer och som vi till och från ägt. Jag tror mig förstå vad det är Trelleborg vill få till med sin verksamhet det kommande åren och vad som ska driva bolagets värde uppåt.

Bilden ovan är tagen från en tidigare kvartalspresentation från bolaget. Idén är enkel - investeringarna har varit för låga i många industrier efter finanskrisen. Det har långsamt återhämtat sig men har, förhoppningsvis, en bra bit kvar att stiga åtminstone utanför USA. Det är en premiss jag fullt ut köper, även om den skulle kunna visa sig vara fel.

Trelleborg har då investerat och justerat i sin struktur för att ha bästa möjliga erbjudande när efterfrågan återhämtar sig. Lägg till graferna högst upp i inlägget. Investeringarna syns i form av att en stor del av tillväxten i försäljning varit förvärvad - framför allt genom köpet av däcktillverkaren CGS. Samtidigt har den organiska tillväxten återhämtat sig.

Källa: Börsdata

Från botten har förvisso aktiekursen på Trelleborg stigit en hel del. Det där drömcaset efter finanskrisen är det dags att lägga bakom sig. Precis som för många andra aktier som den rådige köpte direkt efter finanskrisen hade det varit en fin affär att plocka in Trelleborg för 10 år sedan. Totalavkastningen summerar till 176 procent för den perioden. Den i efterhand uppenbara krisrabatten är dock borta nu, som framgår av historiska EV/sales och EV/Ebitda från Börsdata ovan.

Jag använder EV, estimated value för att få med effekterna av förändrad skuldsättning och EBITDA, det vill säga rörelseresultatet före avskrivningar, för att få en känsla för den underliggande lönsamheten. Nu ser investeringarna framåt relativt stabila ut enligt bolaget, något som framstår som helt rimligt. För det här är en del i den underliggande tanken med att titta på Trelleborg. Är det kanske så att det finns ett case i bolagets utveckling? Det vill säga inte i aktiepriser rent allmänt varit tillbakapressade och sedan upplyfta av låga räntor med mera. Kors i taket i så fall. En börs som handlar om affärer igen.

Inklusive utdelningar är Trelleborgsaktiens avkastning det senaste året drygt 24 procent och de senaste tre åren drygt 46 procent. Det ska ställas mot börsen (OMXSGI) som samma period är upp 17 respektive 37 procent. Det nuvarande p/s-talet är inte heller avskräckande högt i ett historiskt perspektiv, som också framgår av grafen högst upp och värderingsmåtten i grafen ovan är också relativt stabila. Skuldsättningen verkar också vara under kontroll.

För mig landar allt det här i följande antaganden med en avslutande hypotes:

• om börsklimatet (räntor och riskpremie) är stabilt,
• om inte kronan fortsätter stärkas så snabbt som den gjort under våren,
• om konjunkturuppgång och särskilt ökningen i investeringar håller i sig,
• om Trelleborgs investeringar mot högre tillväxt och lönsammare produktmix fungerar,
• om bolaget kan neutralisera problemen inom olja och gas
• om det vanliga gnetet med kostnadsanpassningar fungerar och inköpspriser för råvaror ligger ok

...så borde Trelleborg kunna vara ett bolag där både försäljning och värderingen av försäljningen stiger ytterligare.

Det kan förstås ses som en lång lista med om, förhoppningsvis och i bästa fall. Poängen för min del är dock att med den listan så har jag brutit ned vad det är jag vill veta för att kunna investera. Sedan är det bara att börja beta av listans punkter och se om caset håller.

De tre första punkterna handlar många andra inlägg på bloggen om, så de lämnar jag därhän idag. Helt klart är att en investering i Trelleborg inte är skyddad från motvind i de här delarna. Det är om inte annat en del av effekten av att det inte längre finns någon uppenbar rabatt i värderingen att luta sig emot.

Den här korta iakttagelsen har även en annan vinkel. Om jag har fel om de tre första punkterna som kommer det med stor sannolikhet förstöra även andra delar av det här caset. Det är bra att veta eller åtminstone ha bestämt mig för hur jag ser på aktien. För med det i bakhuvudet kan jag släppa det här caset om punkterna ovan går på tvären med vad jag tror.

Det ger ett svar på frågan vad jag gör med den här investeringen om det exempelvis kommer en större oro i ekonomin. För min del är det bara att släppa aktien i det läget, åtminstone till dess situationen klarnat. Det, igen, eftersom några stora dolda värden utöver att genomföra den konjunkturkänsliga affärsplanen verkar det inte finnas att sitta och ruva på längre.

Mixens effekt

Källa: Trelleborg

Med det är det dags att fördjupa sig i den senaste rapporten. Ni får ha överseende med att det följande är skrivet utifrån min kunskapsnivå kring olika industriella användningsområden för gummiprodukter.

Coated Systems säljer olika typer av gummiväv och mattor som finns lite här och var inom industrin. Förändringen jämfört med för ett år sedan beror främst på minskad försäljning i Europa och Nordamerika medan det gått bättre i Asien. Det har också varit problem vid en fabrik, vilket även påverkat lönsamheten. 

Industrial Solutions är olika speciallösningar i gummi till exempel för att minska vibrationer men även sådant som system med slangar och tätningslösningar ingår i segmentet. Nu har är tillväxten organiskt två procent, vilket är ok men lite mer borde vara möjligt. Till del är det problem inom olja och gas som tynger.

För båda segmenten är annars generell industri den största kundgruppen. Spridningen runtom världen är god. I det här segmenten ska så småningom Rubena Savatech sorteras in. Det var en del av verksamheten när däcktillverkaren CGS köptes.  

Det här är två delar av Trelleborg som antagligen har kapacitet att växa ungefär i takt med ekonomin. Med den globala inriktningen och en viss återhämtning som en möjlighet särskilt för investeringar i Europa borde det kunna innebära en takt om 3-4 procent per år.

Nästa segment är Offshore and construction, där exempelvis speciallösningar för att underlätta oljeborrning till havs eller vibrationer i broar ingår. Det är, enligt senaste årsredovisningen, ungefär 50/50 mellan olja och gas respektive byggprojekt. Läget inom oljeserviceindustrin verkar fortsatt vara uruselt. Trelleborg och tvingas in den hårda konkurrensen om den allt för svaga efterfrågan priskriga ner under nivån där verksamheten kan gå runt. Förstås en orimlig situation och någon riktig lösning är inte i sikte förrän tidigast under nästa år.

Här ska försäljningen först räknas ned en bit till och den försiktige investeraren sätter sannolikt lönsamhet och tillväxt även på sikt lågt. Inom byggsektorn är naturligtvis situationen annorlunda. Där kan utvecklingen framåt snarare förväntas följa konjunkturen hyggligt. 

Ett möjligt antagande baserat på bolagets guidning att problemen inte är över är att det ska ned åtminstone 10-15 procent till. Vid någon punkt hinner dock Trelleborgs neddragningar ikapp och kostymen passar försäljningen bättre. Det lär å andra sidan effektivt hindra snabba vändningar uppåt längre fram. Så kanske är stillastående försäljning från en lägre nivå den bästa gissningen på medellång sikt.

Roligare är det att läsa om de två återstående områdena. Sealing solutions säljer avancerade tätningslösningar till situationer där det verkligen måste fungera, som på flygplan, i medicinsk utrustning kraftverk och mycket mera.

Den här typen av produkter är något av en personlig favorit att investera i. Köparna är verkligen måna om kvalitet och kostnaden är bara en bråkdel i deras kalkyler. Nu växer segmentet bra, 6 procent organiskt, med en utmärkt rörelsemarginal på över 23 procent.

Slutligen är kanske lite överraskande hjulen till bland annat traktorer i segmentet Wheel Systems på god väg att bli en riktig fullträff. Det har dolts något av höga priser på gummi vilket påverkat marginalerna. Tillväxten på 8 procent är dock utmärkt. I och med att däck och inte minst att ha optimalt lufttryck i dem påverkar bränsleekonomin, så verkar det finnas ett visst utrymme för Trelleborg att vara en premiumleverantör.

Källa: Trelleborg

De är de här två sista segmenten som vrider till caset från att vara en ren spekulation i industrikonjunkturen. Om jag uppfattat förutsättningarna rätt borde den goda tillväxten kunna hålla i sig ett tag.

Marginalerna kanske bibehållas för Sealing solutions och borde kunna förbättras för däcken. Det senare när inköpspriserna går ner medan förhoppningsvis konjunkturen håller i sig för till exempel lastbilar. Det finns också en uppsida vart efter däcken från CGS samordnas med det övriga sortimentet (även om Trelleborg guidade för oförändrade marginaler).

Till det bidrar också, om än bredare för flera av segmenten när kostnadssynergier efter förvärvet börjar slå igenom på allvar.

Säg att de här segmenten kan nå 5-6 procents organisk tillväxt per år de kommande tre åren åren och att hjulen kan få upp sina marginaler till 13 procent.

Vad landar det i?

Källa: StockPiper och egna beräkningar

Jag la in mina tankar om utvecklingen framöver i en enkel exceltabell. Sedan jämförde jag med snittet för analytikernas bedömningar, som jag hämtade från tjänsten StockPiper. Några poster, de i rött ovan lånade jag rakt av från experterna. Det jag främst ville undersöka var vilken effekt min syn på bolaget fick på lönsamheten och hur det förhåller sig till förväntningarna.

Mina förväntningar leder till liknande försäljningssiffror men ett rörelseresultat som ligger 3-8 procent över analytikernas för de kommande åren, eftersom jag tror på en bättre mix. Om något tror jag dessutom att det kan finnas en del uppsida i segmenten som redan går bra.


Några slutord

Källa: StockPiper

Baserat på sina antaganden, så landar analytikerkollektivet i en riktkurs som är drygt 12 procent över nuvarande. För min del kanske uppsidan räcker till, säg 225 kronor, i riktkurs när förväntningar på 2018 på allvar börjar diskuteras i början det året.

Räcker en uppsida på 20-25 procent för att aktien ska vara intressant? Kanske och särskilt om både jag och analytikerna underskattat medvinden framöver. För i så fall kan kursen nog överraska uppåt igen.

Om inte, ja då blir det lätt svårt att räkna hem. Det för tillbaka diskussionerna i de första punkterna i min lista om börsens värdering och hela ekonomin. Går det fel där finns inget skyddsnät. För synen på cykliska bolag brukar vara rätt cyklisk den med.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 




Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.