Jag jobbar med en strategi där jag väljer investeringar uppifrån och ned. Det är beskrivet bland annat i "Så tänker jag kring strategi" (länkat). En annan viktig del är metoden för att fatta beslut. Jag försöker att inte ha utgångspunkten att "jag har räknat ut" eller "jag tror att". Självklart vill jag ha min prägel på investeringarna men jag gör så gott jag kan för att lägga tiden på rätt saker och ta till mig andras kloka tankar.
Ratosköpet är ett exempel. Jag vet vad jag letade efter: Så jag det var en hel del egen faktakontroll jag faktiskt struntade i när Affärsvärlden gjorde jobbet med analysen av aktie och bolag och ledningens styrkor och svagheter varit synliga för allmänt beskådande länge.
Bolag och ledning
 |
| Ratos innehav - jag återkommer till färgerna |
Ratos är en riskkapitalist som äger bolag under 5-10 år i hopp om att förädla dem och sedan sälja vidare till andra. Just nu är det 18 innehav. Drygt sjuttio procent av försäljningen går till Norden och 90 procent stannar i Europa. Produkterna är allt från biografer till kompositmaterial till vindkraftverk (tänk teambuilding på den firmafesten). Historiskt har det gått fantastiskt, fram till finanskrisen och under förre VD:n bör kanske tilläggas. Men ändå, genomsnittlig årlig avkastning på 24 procent på investerat kapital, skäms inte för sig. Det finns också en ganska tight affärsmodell för vad Ratos ska köpa - bra (gärna ledande), nischade och inte för stora nordiska bolag med bra ledning. Ratos tillför kapital och erfarenhet för att växa. Känns det igen? Ja, det är värdeinvestering á la Buffet eller Wallenbergarna men med hävstång och planeringshorisont som riskkapitalisterna. Alltihop är bra men aningen konsultigt beskrivet på Ratos senaste kapitalmarknadsdag (länkat). Ett stort plus är den föredömligt öppna kommunikationen om innehaven, inklusive trafikljus för att ange vilka som går bra, ok respektive dåligt. Jag kämpar med stor möda för att följa många mindre bolag, så det här förtjänar beröm.
 |
| Värde (Ratos andel), omsättning och EBIT i SEK |
Den större poängen är den här - det finns en genomtänkt, begriplig och vettig tanke om investeringarna. Ledningen under Susanne Campbell har dock saknat den där "magic touch" som är så viktig för toppinvesterare. Eller vad sägs om att 2013 investera upp sig, som största innehav, i oljeservice. Fler gjorde förstås det misstaget men man kan väl säga så här. Det vore väl bra om nästa affär blev en framgång. Hur som helst - det här är ett seriöst gäng, så jag känner mig trygg att gå vidare.
Aktien
Affärsvärlden skriver om Ratos i senaste numret. Om du har tidningen kan du läsa "Ratos mycket mer än Aibel" (länkad). Jag ska inte dissa en av mina favorittidningar och dess duktiga journalister för mycket. Men lite kan jag inte låta bli. Artikeln är 6527 tecken lång. De första 5532 tecknen ägnas information som ligger i Ratos ovan länkade presentation från kapitalmarknadsdagen. Därefter kommer några korta slutord och den icke-motiverade slutsatsen att aktien nog är värd 90 kronor. Kanske lite ett inlägg i frågan om modern journalistik, bloggen och allt det där, som man kan läsa mer om t.ex. i det här inlägget - "Affärsvärlden blundar för sin egen roll i twitterflödet och bloggflocken" (länk).
Några saker går ändå att ta med sig som att EV/EBITDA ligger på 14 och att tidningen trots allt har betat sig igenom innehaven och inte ser några riktiga trampminor men väl några som är redo för försäljning. [tillägg 18/4: jag ser inte riktigt var AFV fått sina data ifrån - börsdata.se har p/e 17 på 2014 års siffror]. Afv konstaterar bl.a. om försäljning att "Närmast till hands lär vin- och spritbolaget Arcus-gruppen, rörsystemsbolaget GS Hydro eller bioverksamheten Nordic Cinema Group ligga." Det är ändå en vis kvalitetskontroll att bolaget passerat AFV.
Jag nöjer mig med det, tills vidare. När jag fördjupar mig blir det dels med en s.k. "sum of parts"-värdering där man lägger ihop värdet på alla innehaven exempelvis beräknat med kassaflöden. Jag är också nyfiken på vad en realistisk prognos för försäljning och marginaler är samt hur hävstången ser ut framöver. För i grunden är Ratos ett bra exempel på bolag som ska prissättas utifrån avkastning på eget kapital. Jag gillar ju modellen. P/E= (P/b)/(E/b), dvs att fundera på p/e-tal genom att titta på hur högt bokfört värde avkastar i förhållande till avkastningen på det egna kapitalet. Ungefär "hur många års avkastning på en viss nivå krävs för att försvara priset" och är det rimligt att betala det för det här bolaget? Men jag väntar med det tills vidare, köper AFV:s resonemang och fattar beslutet på en annan grund.
Ligger Ratos rätt i makro och val av affärscase?
 |
| Min beskrivning av case och trend i bolagen |
Det känns väl rätt rimligt att de senaste årens tråkiga resa bland annat beror på att bolaget grovt missade vart ekonomin var på väg. Oljan var den verkliga genomklappningen. Faktum är att det är svårt att hitta en bransch som har haft mer motvind och strukturproblem än oljeservice. Så när jag tittar på Ratos är det min första ansats. Är de skickliga riskkapitalisterna inne i rätt branscher och rätt makro, så ordnar det nog resten. Vad sysslar då Ratos bolag med? Min beskrivning av vilket case de är aktiva i och hur trenden i deras nisch ser ut finns i tabellen ovan.
I bilden ovan har jag sedan, i god ekonomstil, ställt upp bolagen i en fyrfältare utifrån min bedömning av hur starka casen är och vilka bolag som har mot- eller medvind. Trafikljusen är Ratos egen bedömning. Jag baserar min hårda bedömning av oljeservice bland annat på det jag läst i WSJ, FT och Economist. Den allmänna bedömningen verkar vara att det investerades alldeles för mycket i oljeservice under de goda åren och att det lär dröja innan branschen kan glädjas åt att oljepriset nu har bottnat. Orsaken är nämligen att oljebolagen drar ned på investeringarna. Så överutbud och lägre efterfrågan under flera år är det vi tittar på. Nordsjön är snarare värre drabbat än andra delar. Då tror inte jag att det hjälper att Aibel främst sköter underhåll åt befintliga installationer. Det kommer komma in överkapacitet och prisspress även där (någonstans ska ju de andra skicka in sina resurser. Jötul byggde på att konsumenter skulle efterfråga energisparande och möjligen mysiga braskaminer. Med riktigt låga energipriser känns den marknaden död.
Nebula driftar molntjänster. Det är förstås ett starkt case att vara i men jag tror prispressen kan växa, dels när fler etablerar sig, dels för att det är svårt att föra över löneökningar till pris mot slutkund i en lågräntemiljö. Övriga bolag där jag ser starka case men olika grad av motvind är de som är inriktade mot specialprodukter inom industri och energi. Här finns förvisso en stor potential men det går inte att blunda för att investeringar, särskilt utanför det som ger direkt avkastning mot slutkund, fortfarande är på historiskt låga nivåer.
Inwido har bra produkter men det känns mer som en kassako än ett tillväxtbolag. HL Display är i en svår nisch, butikseffektivisering, handlare är duktiga affärsmän och det är svårt att bygga upp en långsiktig egen nisch. Det finns lite Apple-effekt över den branschen, blir något tillräckligt bra kommer en stor kille och snor det. Men visst digitalisering av handeln, helst tillsammans med varumärken och mobila betalningar det är förstås intressant. Hafa ligger mitt emellan timglaskonsumtionen, varken billigt eller riktig premium. Någon stark e-handelsprodukt har de inte heller. Ett liknande dilemma har biograferna. En kassako som dock får det allt svårare.
Arcus stod och vägde hur starkt jag skulle tycka caset är. Varumärken är inte dumt och det är en bra portfölj Arcus har. Därtill ligger bolaget rätt om konsumtionen lyfter och kan nog hålla emot lite (till en början) om den viker. Bioline är ett Cellavision för forskning och kvalitetssäkring. Det är ännu ett exempel på digitalisering av specialprocesser. Stark nisch där det går att tjäna mycket pengar. Diab är inte lika inriktat på enbart bygg som en del andra innehav. Kompositmaterial finns i lite av varje. Kravet är mest att det ska vara stora konstruktioner. Euromaint ska nog kunna plocka kontrakt när järnvägarna renoveras. KVD, går bra men sitter på en riktig framtidsprodukt. Tjänsternas internet är det stora samtalsämnet i USA, hit hör KVD. Bisnode kunde ha hamnat i rutan med svare case. Beslutsstöd går allmänt väldigt bra men är egentligen inte så unika produkter.
Nu var ju det här min genomgång och var och en får själv bedöma hur vettig den var (en variant på en bcg-matris). Jag gjorde den dock avsiktligt utan att snegla på trafikljus eller avkastningstal. Jag ville få in min bedömning och sedan jämföra. Resultat et är lugnande. Nedre vänstra hörnet är de dåliga bolagen. Här ligger förvisso en hel del försäljning, som väntat är marginalerna dåliga. Notera dock att värdet på bolagen är lågt. Problemen är alltså någorlunda inprisade. Det gäller särskilt Aibel. Jag går inte så långt att jag tror att det är crisatunity men numera är det inte heller något stort problem. Som väntat återfinns de högsta marginalerna i gruppen starka case med begynnande motvind. Här är jag mer positiv än negativ. Investeringarna kommer nog så småningom igång igen. Med den tunga exponeringen mot hemmaplan och kringliggande länder ger det goda förutsättningar. När det gäller kassakossorna i nedre högre rutan är de lite för högt värderade tycker jag. Det vore ok om det var bolag som växer men lite har nog den allmänna jakten på avkastning synts även här. De gynnas dock av bättre konsumtion, så jag ser nog snarare uppsida en nedsida. De bästa bolagen har värderingar som sprungit ifrån försäljning och marginaler något. Däremot är jag nöjd med att det som går bäst ligger tyngst viktat i modellen. Sedan kan det här nog vara bolag som påverkas av sämre tider.
Avslutning
Baserat på ovanstående känner jag mig ganska trygg. Jag gillade Ratos har de bolag de har. Det känns rätt i tiden, när först konsumtion och senare investeringar kommer igång men räntehöjningar är en bit fram (i Sverige). Fördelningen inom Ratos kände också ganska bra. Det är den där oljeservicen som krånglar. Jag ser fram emot att fördjupa mig mer framöver.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar
Obs! Endast bloggmedlemmar kan kommentera.