Svar i diskussion om försäljning eller marginaler är viktigast just nu

Volvo är intressant. Inte bara för att vi tjötat det några gånger :) På rika marknader ligger antalet sålda lastbilar stabilt över konjunkturen sedan länge. Här har nästan hela tillväxten skapats genom att med teknik och politik förändra produkten. Miljökrav och alltmer uppkopplade och självkörande lastbilar har drivit upp både investeringar och marginaler på sålda enheter. I Kina och Indien är det tvärtom en stenhård marginalpress när billigare än billigt och lokal produktion står i fokus. Här är stiger däremot volymerna trendmässigt (om än inte just nu i Kina). Så netto för Volvo är det egentligen ganska stabila globala marginaler. Sedan är det förstås olika trender i olika branscher, mycket beroende på hur etablerade produkterna är. Sett till hela börsen tror jag dock att det finns en övertro på effektiviseringar. Nuvarande marginalfokus handlar mer om att det är många som sitter med kostymer som är sydda för betydligt större försäljning och nu behöver krympa några storlekar. Tillbaka till Volvo. Det jag säger är att det varit för lite diskussion om hur stor försäljningen kommer att bli framöver och för mycket fokus på multiplar och marginaler. Har du rätt och försäljningen inte lyfter, då ska inte den aktien upp. Har du fel och försäljningen når tillbaka till hyggliga nivåer, så lär det inte spela så stor roll med alla diskussioner om sparprogram och direktavkastning i förhållande till räntan. Det är det jag menar med att vi nu är inne i en fas där det är upp till bevis för försäljningen.

Svar i diskussion om vad styr utvecklingen framöver

Jag lever efter devisen att man ska försöka förstå historien men man kan bara leva i nuet och förändra framtiden. Min basanalys är att vi är på väg en djup obalans i ekonomin. Det är överskott på kapital, arbetskraft och råvaror. Det beror inte bara på låg efterfrågan utan även på att globaliseringen frigjort nya resurser (och amerikanerna börjat utvinna skifferolja). Även när det gäller teknik ser det ut som om vi är i en stark era, inte minst till följd av digitaliseringen. Problemet är att detta inte matchas av investeringar och konsumtion. Det i sin tur beror på dåligt fungerande finansmarknader, på grund av att belåningen drevs för högt lite varstans för några år sedan. En ekonomi byggd på kreditexpansion har väldigt svårt att vända utvecklingen. Lite lyxfällan goes global. Det här kan man spekulera lite olika kring - för min del tror jag det reder sig och att i slutändan är det den reala ekonomins kraft som kommer sätta fart på hjulen. Det har redan hänt i USA och på kort sikt är väl follow the trend rimligt. Det är dock inte helt självklart att dollarn stärks. För visserligen stiger nog deras räntor men USA har också inflation. Risken är att deflationens Europa får se sin valuta stärkas.

Svar i diskussion om direktavkastning när räntorna stiger

Det jag tror händer är att när räntan stiger blir den relativa direktavkastningen (som inte lär hänga med uppåt) inte lika imponerande. Sedan tror jag att exempelvis banker och fastighetsbolag tvingas sänka sina utdelningar om räntorna börjar vandra uppåt. Nu måste jag dock lägga till att även jag tror att räntorna kommer röra sig rätt lite under ganska lång tid. Så någon akut risk är det svårt att påstå att det är. Det är väl mer att för den långsiktige tror jag inte längre att rena utdelningsmaskiner kommer vara lika lockande investeringar som de varit under de 10-15 år som räntorna stadigt sjunkit.

Sista rycket i tävlingen

Så kom det till slut. Den sista kraftsamlingen för att rucka på resultatet i tävlingen. Rapporter, sänkta räntor och starka data från USA satte fart på cykliska Örby Industrier. Avståndet, mätt i tävlingens poäng, har inte varit mindre på hela hösten. Det som talar för att det blir svårt att nå ikapp Solbulle är att ingen aktie i den portföljen sackar, så hela vändningen måste komma från spurten i Volvo och SSAB samt möjligen om det händer något i SAS. I övrigt måste de än en gång sägas att hade affärsmodellen inte lagt in några chansningar utan nöjt sig med bolag som sina förstaval ICA, ÅF och JM så hade hon vunnit den här tävlingen. Lite i skymundan går det faktiskt rätt bra för Rockräven just nu. Precise teknik finns i några nya mobiler, RNB visar lite mindre dåliga resultat och PA Resources har börjat kapa banden till Ryssland.

Är det evig nollränta och deflation nu?

DI skriver om de nya aktievärderingarna i den eviga lågräntemiljön. Då ringer varningsklockorna för mig -"this time it's different" brukar man ju säga i fasen när börsen går från överhettad till glödhet. Några andra nyheter idag var att USA går ännu bättre än förväntat, att Ryssland och Ukraina verkar komma överens om gasleveranser och att tysk arbetslöshet var överraskande låg. Så kanske är det inte annorlunda den här gången heller. Konjunkturen vänder så småningom om och långsamt upp, som den brukar göra även efter djupa dippar. Med den kommer räntor, konsumtion, råvaror m.m. igång igen. För egen del har jag mina pengar på detta snarare än på fortsatt stigande multiplar och extremt låga riskpremier.

Investeringsklockan går baklänges

Ur led är tiden. Åtminstone har ultralåga räntor och olika stödpaket slagit in en kil mellan marknadernas tidsuppfattning och den verkliga ekonomins förutsättningar. Börserna är i överhettning, runt klockan 1 på klockan. Där är det endast USA som har en real ekonomi som kan tajma marknaden. Kina är också i överhettning men har nästan trillat ned i nedgångsfasen, vilket är oroväckande. Samtidigt är Europa kvar på morgonkvisten, runt klockan nio kanske och Brasilien m.fl. sover djupt i bottenfasen runt kl 6. Sverige ligger mellan Europa och USA. Så det är ingen entydig bild. De jag tror kommer hända ett tag framöver nu är att backade stödköp i USA kommer leda till att klockan börjar funka bättre. Bäst är nog trots allt aktier och då i USA. Bland övriga tillgångar tror jag på kontanter. Det är trenden bland ultrarika, som Warren Buffet, och det är nog inte helt fel. Man måste inte alltid maxa varje krona. Det svåra i investeringar tycker jag är att inte vara fast i devisen ”när det regnar manna från himlen har den fattige ingen sked”.

Svenska banker har passerat zenit

Intressant artikel i DI idag. Sjunkande räntor har gett bankerna betydligt högre marginaler på bolån. Lägg till det högre försäljning (vi lånar mer) och mycket låga kreditförluster så är det lätt att förstå att vinsten för en bolånebank som Swedbank toppar nu. Det förstärks av att låga räntor driver försäljningen av dyra fonder. Det här avspeglas i att svenska banker nu har höga multiplar inte minst p/b. Det blir allt därför allt svårare att försvara investeringar i svenska banker. För mer företagsinriktade banker som SEB har försäljningen inte maxat ännu och därför är väl caset lite starkare där men frågan är om inte blicken nu bör vandra vidare mot andra sektorer.

Oroande dåligt kvartal från Deutsche Bank

Det tredje kvartalet från Deutsche Bank blev ännu en besvikelse. Förlust på 92 miljoner euro istället för en förväntad vinst i samma storleksordning. Det är kostander för upp till 6000 rättstvister kopplade till finanskrisen som tynger. Det är ju på ett plan övergående och banken klarade stresstestet häromdagen bra, så det ska inte finnas akuta risker för en nyemission. Värre är att kostnaderna nu stiger vart efter åtgärder vidtas för att åtgärda diverse regulatoriska brister. Dyrt är nog bara förnamnet. Kärnverlsamhetens aktuella resultat imponerade inte heller, även om det faktiskt var en viss men låg tillväxt som var temat. Kanske beskrivs uppsidan bäst av den analytiker som gladde sig åt att det äntligen kom en alldeles vanlig dålig rapport istället för ännu en kalldusch av nya bedrövligheter. Det ska bli intressant att följa aktien nu, för även om den föll idag är frågan om den inte kommit ned på nivåer där den bottnar. Det sagt är jag närmare att sälja än att köpa mer just nu. Men troligast är att jag ligger kvar.

Fråga om börsen om ett år

Jag tror, trots allt, det jag trott ett tag. Ekonomin kommer stegvis normaliseras. Det händer redan i Usa och resten av världen lär följa med. Möjligen att det ser mörkt ut för tillväxtländer med fokus på råvaror eller med stora lån samt förstås för Ryssland. Här hemma kommer en normalare ekonomi trycka ned multiplar på "trygga" högavkastare och rena framtidscase. Fokus ligger nog mer mot normalare försäljning. Det är ju allmänt ganska dyrt just nu, så som sig bör blir det nog fokus på eftersläntrare. Däremot startar ekonomin för lågt för att vi ska vara nära en verklig överhettning. Så, in alles, mer av samma tror jag. Sidledes och svagt uppåt med allt högre volatilitet. Svensk politik är mer ett hot än en möjlighet men påverkar nog inte så mycket på kort sikt, såvida inte någon råkar sänka bomarknaden förstås. Så... runt nollan kanske lite plus gissar jag.

Uppdaterar bevakningslistorna

Jag uppdaterar bevakningslistorna. Från WSJ plockar jag upp en artikel om att Ericsson värderas med en synlig misstro mot sin mjukvarusatsning. EV/EBIT på runt 8 skrämmer inte. Efter rapporten kan aktien kanske dala några kronor. Efter att ha vägt för och emot behåller jag ändå shipping på listan. Det är riktigt mörkt just nu men det sägs ju vara det strax före gryningen. Sätter upp BW Offshore och lägger tillbaka Maersk på den internationella listan. Där sätter jag även upp Coca Cola och Procter & Gamble. Båda ligger nog snart rätt i konjunkturen med lite mer defensiva kvaliteter. Det ger även bra exponering mot USA. I P&G gillar jag även att de snart kommer knoppa av Duracell. Den typen av förändringar brukar åtminstone kortsiktigt ge lite aktieägarvärde. Sedan kan vi vara på väg in en period där eftersläntrare och bolag med för lågt p/b börjar värderas upp. Jag tror nämligen att det snart börjar bli svårt att plocka så mycket mer på det enkla casen, Så tipsen om Skanska och Holmen känns kloka. Bulten är ett annat bolag i samma genre. Slutligen måste jag nästan plocka upp Xvivo, även om jag är fullinvesterad i hälsonischen. Det är en av mina favoriter att följa med bolag i hälsonischen som passerat det svåra faserna. Sedan tidigare har jag Gunnebo, Indutrade och Millicom på min svenska lista. På den utländska är det Disney, Muenich Re, Sampo och Visa.

Ford bromsar medan Mercedes gasar på

Ford rapporterade svagt i Q3 men främst kopplat till investeringar inför lanseringen av sin nya pick-up och en hel del engångskostnader kopplade till kvalitetsproblem och återkallelser. Det som saknades var dock att någon del av verksamheten tryckte plattan i mattan. Vissa delar, som den europeiska bromsade till och med. Daimler (Mercedes) däremot har uppenbarligen till slut lämnat sitt sjabbiga 00-tal bakom sig. Rekordvinst, mycket tack vare personbilarna. Ännu så länge verkar dock marknaden räcka till alla de tyska premiumbyggarna. Men visst, lite orolig blir jag för att BMW, trots intensiv lanseringstakt, ska tappa en del nu när gänget från Stuttgart kommer glidande.

Deutsche Bank klarade stresen

Har efter bästa förmåga kollat igenom resultaten av ECB:s stresstest, kompletterat med att jag läst kommentarerna på WSJ och Finanzen.net. Den samlade bilden är positiv. Testet verkar (den här gången) vara seriöst gjort och resultatet är det inte är systemkritiska banker som fått underkänt. För Deutsche Bank var resultatet alltigenom positivt. Banken klarade både nivån på kapitalisering och stresstestet. Det var väntat. Glädjande var däremot att värderingen av balansräkningen inte föranledde några negativa överraskningar. Det var ju det testet från danska myndigheter som kostade Danske Bank drygt 10 % på kursen förra sommaren. Kors i taket – för en gångs skull gick det att lyfta på en sten i Deutsche Bank utan att något otäckt kröp fram. Bilden förstärktes att DB nu är ute ur tunneln. Det var i det läget den låga P/B-värderingen för några år sedan var rätt signal för köp i Swedbank, Danske Bank m.fl. Det ser helt enkelt ganska bra ut.

Volvo försvarar ett pris runt 100-lappen

Allt sammanvägt tycks produktmix och försäljning med visst stöd av pågående effektiviseringar stödja den långsiktiga marginal på strax under 9 procent som tillsammans med långsiktig försäljning på 320 mdr är de viktigaste byggstenarna när jag tror aktien är värd runt 100 kronor med den information som finns just nu. Så egentligen har inte så mycket ändrats genom den här rapporten. Det är ungefär samma bedömning som en del analytiker gör. Det jag tror driver kursökningen just nu är snarast att misstroendet mot Volvos ledning minskade något. Kanske kan det till och med leda till att aktien tillfälligt nosar på nivåer strax under 100 igen. Det är i så fall för tidigt och den kortsiktige kan nog i så fall minska i aktien.  Mina mer utförliga tankar om Volvo och källor finns i en längre analys för nåra veckor sedan. Den återfinns under etiketter Volvo.

Några iakttagelser från kvartalsrapporten

Det finns troligen en verklig resultatförbättring i Volvo. Visserligen var valutaeffekterna lika stora som ökningen av rörelseresultatet. Det fanns dock även ett förlorat rättsfall som tyngde lika mycket. Det är delvis en engångskostnad men med en färsk kartellmisstanke från EU kanske man inte ska vara för säker. Underliggande är att försäljningen stiger men inte antalet sålda enheter. En förklaring är att USA (dyra lastbilar) går framåt medan Kina (billiga lastbilar) bakåt. Framåtblickande syns inte riktigt att volymerna kommer stiga globalt i närtid. Fokus blir således på pris och marginaler. I USA verkar det finnas ett visst utrymme för prishöjningar, vilket är logiskt i en bättre konjunktur. Fortsatt prispress är av samma orsak trolig på de redan dåliga marknaderna i Kina och Sydamerika. Netto finns det ingen anledning att ändra försäljningsprognoser för kommande år. Jag tror fortfarande på 285 mdr för 2014 och 300 för 2015 samt att det långsiktiga snittet ligger på knappt 320 mdr. Om något ser vägen dit lite längre ut efter den här rapporten, vilket borde tynga aktien lite.

Intressant var att det nya sättet att räkna på besparingarna visar att strukturella förändringar inom Volvo kan stå för upp till 3 procentenheters förbättring på sikt. Av detta är 0,75 pe redan realiserat. I alla fall enligt Volvo, analytikerna lät skeptiska. Verkliga effektiviseringar kan nog ge en del men det som verkar vara den uppenbara faktorn är att anpassa verksamheten efter marknadernas utveckling. Utöver att fasta kostnader tynger så finns ledig kapacitet på flera marknader, exempelvis kör inte Renault för fullt men det verkar vara generellt. Det förstärker bilden av att högre försäljning, särskilt om det beror på fler sålda lastbilar, kommer ge direkt effekt på marginalerna. ”Besparingarna” är sedan snarare neddragningar för att minska produktionen till rätt nivå – vilket är särskilt tydligt inom VCE. En efterlängtad förbättring är att avvecklingen av Volvo IT verkar fortsätta.

Portföljen åker ifrån de tävlande

Flera bolag i tävlingen har haft fina rapporter eller nyheter under veckan. RnB fick äntligen vind i seglen, vilket hjälpte Rockräven att snygga till resultatet. ICA och JM lyfts båda av stark medvind. Kul för Affärsmodellen. Örby Industrier kunde glädja sig åt Volvo medan Gottodix (som vanligt) såg Railcare tuffa på. Solbulle hade egentligen ingen riktig kontring men det behövdes inte när hela den sunda portföljen tuffade på. Intressant är nämligen att samtliga tävlande blir ordentligt ifrånåkta av den riktiga portföljen. Det är kanske inte så konstigt, eftersom den har fördelen att vara aktivt handlad. Fast det är ändå lite fascinerande att se hur mycket dåliga investeringar kostar, för alla tävlande tyngs ned ordentligt av sina sämsta val och för att leda krävdes det i första hand att inte göra något riktigt korkat.

Ingen promenad i parken

Efter att ha vägt för och emot väljer jag bort miljonprogrammen. Artikeln i senaste Afv ger för många associationer till knepiga investeringar. D. Carnegie och Victoria Park renoverar till halva priset men bara en lägenhet i taget. Ytskikt i hus med stora verkliga renoveringsbehov. Jag säger inte att det inte skulle funka på hyresmarknaden. Logiken går ju utmärkt bland villor och brf:er. Problemet är att jag kommer att tänka på svenska köp i Bryssel på åttiotalet, Thulin i Stockholm samma årtionde, första åren med Docklands, subprime, spanska nybyggen och historier om kinesiska ruckel i betong. Det är säkert inte så att alla är skurkar. Problemet är att spiralen snart snurrar på. Det dröjer inte förrän det är dyrt att köpa fortfarande nedgångna men fint målade hus i problemförorter. Det går säkert att tjäna pengar på för den med bra insyn och kunskap. Dit brukar inte småspararna höra och definitivt inte jag själv, så risken är att man blir sittande med svarte petter när det vänder. If you can't spot the sucker at the table it's probably you.

Stressade banker

Söndag blir en spännande dag för bankaktier. Det är svårt att spekulera i vad ECB kommer fram till i sina stresstester. Deutsche Bank bör ligga ok till men det kan hänga på gärdsgården. För den riskjusterade kapitaltäckningen ligger ungefär på den tillåtna miniminivån på en bit över 10 procent. Visar genomgångar då att riskerna är för lågt räknade, så kan det bli tufft. Inte minst eftersom alla marginaler ätits upp av ökade kostnader för stämningar. Danske Bank är redan hyggligt ok genomlyst av danska Fi, så där ska risken vara mindre. Svenska banker har gott om pengar och en kontrollmyndighet som aldrig hittat något väsentligt om någon.

Skuldfällan är en gyllene bur

Intrum försvarade sitt höga pris i q3-rapporten. Företaget skördar nu billigt inköpta fordringar, vilket syns i ökad vinst per aktie (+34% på årsbasis). Det är både intäkterna och marginalerna som förbättras. Avkastningen på det köpta fordringarna är smått fantastiska 21 procent. Samtidigt säljs, enligt bolaget, sydeuropeiska lånestockar till priser som indikerar ensiffrig avkastning. Det finns också en tydlig söderut vandrande trend - där tillväxten i Norden planat ut. Den är hög i centraleuropa och utmärkt i södra Europa. EV/EBIT för 2014 ligger på 10,3 mot ett historiskt genomsnitt på runt 12,5. EV/S på 3,1 är rimligt i ett historiskt perspektiv. Intressant är att bolaget har svårt att hitta nya fordringar att köpa med tillräcklig avkastning. Istället ska aktier köpas tillbaka för att få rätt skuldsättning. Min slutsats är att baserat på avkastning finns 20 procent kvar i aktien uppåt. Problemet är att det är att slutet av skördeperioden för dåliga lån från 2008 i Europa nu börjar skönjas, så jag betvivlar att det kommer gå att fylla på med lika bra affärer som man nu avslutar. Lite från maggropen känns en riktkurs på 210-230 som rätt härad men med tillägget att når kursen dit ska kanske den som inte har riktigt lång sikt fundera på att stiga av.

För hög risk i Telia

Det finns ett fint case i Telia och det tycker jag ligger i att mjölka oligopolvinster främst från den svenska och möjligen den norska marknaden. Dela ut en hel del och styra mot att för eller senare kommer alltings internet gå att ta betalt för kapacitet. Problemet är riskerna verkar för stora för avkastningen. Turkcell och innehaven i Ryssland står för 20 procent av värdet. Euroasien har bra tillväxt och vinst men är det en marknad där Telia på sikt har en naturlig fördel. Mycket tveksamt. I Norge är målet nu att få plats i ett duopol. Kan gå men är inte säkert. Danmark är kanske lite gratis lyft när TDC säljs (förhoppningsvis till någon annan än Telia, föe det blir svårt för konkurrensmyndigheterna att svälja). Den svenska försäljningen krymper och affärsmodellen att sälja paket med telefoni och tv tillsammans med fiber imponerar inte. Jag tror helt enkelt att resan från det nuvarande lönsamma Telia till ett säkert framtida mindre men lyckosamma bolaget. Kommer ta vägen genom ett djupt U i försäljning och marginaler. Så jag avvakta och tar för nu bort aktien från min bevakning. Men för kortsiktiga, säg ett halvår, är den säkert toppen.

Fråga om förväntningar på Cellavisions rapport

Ganska vag uppfattning. Gissar möjligen på att det blir svårt att hålla tillväxten, eftersom förra q3 och q4 var starka. Första halvåret i år gav lite billiga jämförelser jämfört med svaga tal 2013. Sedan tror jag med stor okunnighet att det inte är så mycket nyheter att vänta på kort sikt. Min plan är att i ganska lugnt tempo läsa rapporten och sedan antagligen öka lite när aktien sommar in igen.

Konsten att inte betala sina skulder

Amerikanarna lurade ju skjortan av japanerna på 80-talet genom att inflatera bort den skulden. Är det kinesernas tur den här gången?

Horisonten ser annorulunda ut

Jag tror landskapet kommer att se lite annorlunda ut när vi kommer ut på andra sidan av den tunnel marknaden åkt igenom ett tag. Lägre räntor, billigare olja, djupare problem i Europa och envisare Rysslandsplåga än vad som var väntat men ett starkare Usa. Så småningom kommer jag nog vikta om i portföljen. På kort sikt sitter Danske Bank löst, pga. att danska kronan är peggad mot euron och banken är inte lika uppenbart billig längre. Sedan har jag sänkt min riktkurs på Lupe ordentligt men den behåller jag ett tag. Verkstad är jag fullinvesterad i och något mer cykliskt mot Europa blir det inte på ett tag. Från den svenska bevakningen tar jag bort Blackpearl, Boliden, Meda, Ngex och SJR. Från internationella tar jag bort Maersk, Boeing, Kone, Norweigan och Vestas. Det lämnar 3 platser tomma i portföljen och 5 vardera tomma i bevakningslistorna.

Räntematematik

Funderar lite på växelkurser. Baserat på ekonomin ska ju dollarn stärkas och det är så jag bettat men jag är lite osäker. Inflationen i Usa är över 2 procent och noll i Europa. Räntan i Usa kommer nu sannolikt inte stiga lika fort som förväntat (det är i vart fall inte inprisat i t.ex 5-årsräntan). Räntan i Europa är nu helt avstängd permanent (?) men noll är noll och sådär värst mycket qe syns inte vid horisonten. Riskpremien kanske kan vara lite högre i Europa (mycket högre i vissa delar) men skillnaden euro mot dollar är väl marginell. Så med de siffrorna ger ränteparitet att dollarn borde urholkas ungefär med Usas inflationstakt - eller? Det känns dock intuitivt fel så möjligen är svaret att matematiken trots allt kommer tvinga Fed att höja räntan.

Fastigheter klättrar uppåt på en knivsegg

Jag är sedan länge ganska negativ till fastigheter av de skäl panelen angav. Däremot är slutsatsen just nu lite underligt tajmad. De senaste veckorna verkar ju tyda på nollräntor betydligt längre än väntat. Det är nog inprisat men nu stiger kanske fastighetspriserna ännu mer i en växande tillgångsbubbla. Samtidigt kommer stabilt låga räntor göra att mer fokus flyttas till förvaltningsresultaten. Alla fakta i Sverige ser väl ok ut för att kunna ha bra beläggning och hyresutveckling närmaste åren. Så det lutar väl åt att på kort sikt ser det bra ut för fastigheter tycker. Lite knivsegg dock för någon gång ska väl ekonomin och räntorna förändras.

Snurr men ingen rörelse i tävlingen

Kompassnålen snurrar runt på börsen. Det syns i tävlingen med ordentlig volatilitet över hela linjen. Mitt i bruset dimper det ner lite nyheter. Skistar går segt, för höga priser säger analysen. Det är svårt för Sälen att konkurrera med Chamonix. Lundin hittade ny olja men vad hjälper en tia på aktiekursen när oljepriset pekar i samma riktning som borrhålen. Volvo får stöd av olika analyser som inte är så långt ifrån den som publicerades här för ett tag sedan. Tribona har kanske bottnat nu, evigt låg ränta lär hjälpa. Precise Biometrics gjorde årets konstigaste lyft när den gick upp 8 procent på att Fingerprint sålt sensorer.... som inte innehöll teknik från Precise.

Fransk logik

Air France har kommit överens med facket att piloterna ska få behålla sina löner i det nystartade lågprisbolaget. Är det den typen av expansiv finanspolitik som franske finansministern efterlyst? Med högre löner och lägre priser kanske det inte är så svårt att förstå att fransk matematik slutar på minus

Räntan har frusit fast vid nollpunkten

För den som vågar surfa vidare på tillgångsbubblan har det nog blivit köpläge i fastigheter samt delvis i banker och telekom. Förra veckans händelser lär hålla lär ge oss räntor runt fryspunkten ett bra tag framöver. Ännu mer billiga europeiska pengar känns inte helle osannolikt. Inflödet av kapital till sparbössor på börsen borde då (mot bättre vetande fortsätta). Fastighetsbolagen går dessutom bra och har som Di påpekat hyggligt låga p/e-tal. Så mer av samma modell kan nog vara bra även om det som sagt vill till att man sedan kan stiga av när ekonomin faktiskt vänder.

Betala eller dö fattig?

What’s more urgent: growing faster or paying down debt before a country grows too old to cover it? Väldigt spännande fråga från WSJ om hur länder med åldrande befolkning, för höga skulder och för dålig tillväxt ska prioritera.

C est la vie

Ja, med ytterligare några dagars perspektiv tycker jag det som hänt sedan mitten av förra veckan är att Tyskland vinstvarnat. Det är ju för allt europeiskt som om HM skulle vinstvarna på den svenska börsen. Så det måste nog med i alla kalkyler och är inget som försvinner i närtid. I skuggan av det har dock den amerikanska ekonomin lämnat omvända vinstvarningar. Allt verkar gå bättre än väntat. Så med facit i hand, som alltid vid nyheter om "bolagen" så ska man reagera direkt. Dvs, det var fel att i förra veckan inte kasta ut en del europeiskt ur portföljen.  Men c est la vie. Nu är ju den första korrigeringen gjord. Så det är väl bara att se sig om i det nya landskapet och som alltid försöka flytta pengarna dit där de mår bäst. Exempelvis ser Vitrolife billiga ut.

Lundin hittar lite ny olja

Lite nya fyndigheter annonserade idag. Det kan väl höja riktkursen med en tia på sikt (ej faktakollat bara erfarenhetsbaserat). Övriga mer blandade signaler är oförändrade. Kanske riktkurs 140 med nuvarande oljepris, bra exploatering av befintliga fält i Nordsjön och ok avtal med Statoil.

Lite för djup faktakunskap för mig men det fanns ganska tydliga angivelser om vad som hade hittats på några energisidor, bl.a. var det visst registrerat hos norska oljedirektoratet. Diskussionen verkade handla om vilka slutsatser man kunde dra för hela området av fyndet. Positivt verkade väl vara något slags konsensus. Egentligen omöjligt att veta men som sagt en tia på priset är väl en sjysst gissning. Det verkar även vice-VD:n ha tyckt som ökade innehavet den 6 oktober :)

Jag är ju inte JR Ewing precis, så sådär värst mycket att sälja har jag inte. Lupe ska jag ha kvar till någon gång i vår när det klarnar vad som händer i Norge. Men det är väl dels en viktig pusselbit i värderingen av bolagen i den branschen, inklusive oljeservice. Dels är det en indikation om att råvaror kommer att vara billigt länge.

Oljedumping

Intressant artikel på wsj. Saudiarabien har de gångna månaderna inte lyft ett finger för att hålla uppe oljepriset och inget tyder på att de kommer göra det i närtid heller. Tvärtom producerar de för fullt. Påståendet i artikeln är att de är inne på att under flera år pressa ner priserna under investeringsnivån för skifferolja. Klassiskt case av dominant som underprissätter för att prisa ut konkurrens i investeringstung verksamhet.

Makroläget bättre än börsreaktionen

Källor

·        Wall Street Journal (Economic forecast och diverse artiklar under ”Economy”)

·        Seeking Alpha (Secular stagnation in Germany samt Sales growth in S&P 500)

·        SEB Investment Outlook september

·        Schiller P/E (webbsida)

Sammanfattning

Var var vi? Vad hände? Var är vi? För att få lite ordning på tankarna när makro nu med rapporterna går över till mikro kan det vara värt att ta sig an de frågorna (källor, fakta och valen detta föranleder för vår egen portfölj finns på gottodix.blogspot.se). Min slutsats är att det vi nu ser är att investeringsklockan tickar på i överhettningsfasen med ökande volatilitet som en effekt. Det dröjer innan börsen trillar över kanten ned i avmattning. En annan uppenbar iakttagelse är att det inte längre är en samlad global ekonomi. Eurozonen är inte precis i någon överhettning – här är det snarare fortsatta försök att ta sig från botten till återhämtning. Så för min del är slutsatsen nu mer att vara lite försiktigare och mer beredd att arbeta med kontanter i kassan och olika aktieval på olika marknader än att jag överväger att minska aktieexponeringen. Lite mer om hur jag ser på nuläget nedan – vad tror ni?

Den första frågan är vad var läget före nedgången. Svaret är att kapital är extremt billigt men är på väg att bli lite dyrare i USA. Det kommer inte gå att hålla ihop europeisk och amerikansk ränta. Det gör att dollarn kommer att stärkas men försöken att dämpa detta kommer att hålla amerikansk ränta på en nivå som stimulerar ekonomin ytterligare. Både utbud och efterfrågan talar för att råvaror kommer vara billiga ett bra tag till. Tillgången på arbetskraft är god på kort sikt men avtagande på några års sikt. Det finns dock inte några tecken på en global brist på arbetskraft. Tillgången på teknologisk utveckling, exempelvis digitalisering och e-handel, är fortsatt god. Det här har gjort att även om BNP-prognoser gått isär för olika delar av världen är de i huvudsak positiva.

Den andra frågan är vad är det som hände. När tyska data började svaja belystes den europeiska svagheten. Den finns en hel del som visar att Europa har allvarliga problem och nu sprids rädslan att det inte är Tyskland som är lösningen. Det är rimligt, inte minst givet problemen i Ryssland. Dessa går snarast åt fel håll just nu med exempelvis nyheter om att amerikanska banker backar ur oljeaffärer med Rosneft. Det går dock inte att utgå från att detta kommer att fälla världsekonomin. Det framstår som minst lika troligt att det motsatta händer, att resten av världen drar upp åtminstone Europeiska exportbolag. Globla BNP-utveckling är sänkt något till 3,8 procent från 4 procent för nästa år, då är dock inte allt starkare amerikansk utveckling inräknat. Det går helt enkelt inte netto att säga att det räcker för att knäcka en globalt integrerad ekonomi att eurozonen har vintvarnat. Däremot bör man ta denna, liksom alla andra vinstvarningar på allvar.

Den tredje frågan är om det blivit för dyrt i USA. Aktiekurserna har stöd av försäljnings- och vinsttillväxt. Så frågan kokar ned till om multipelexpansionen gått för långt. Shiller P/e är visserligen högt men har ännu inte nått extrema nivåer. Det troligaste är att det blir räntehöjningarna som sänker p/e-talen. Just nu ser det dock ut som att detta kan försvaras av tillväxt i försäljning och vinst. Men i och med att dessa nettas mot varandra ligger nu möjligheterna på den amerikanska marknaden mer i att hitta enskilda felprissatta aktier än i ett allmänt lyft. Med andra ord precis det man förvänta sig av en marknad i överhettning. Sverige är inte riktigt där ännu men liknande slutsatser kan börja skönjas även här.

Faktagenomgång

Slutsats: Kapital är extremt billigt men är på väg att bli lite dyrare i USA

 

 

 

 

 

Det övre diagrammet visar WSJ:s konsensusestimat för FED:s styrränta och det nedre visar att den amerikanska 10-åringen förväntas bli dyrare. Det beror dock i första hand på att ekonomin förväntas förbättras.  I Europa går utvecklingen åt andra hållet och troligen kommer kvantitativa lättnader öka tillgången på kapital ännu mer. Japan ser en utveckling som påminner om den europeiska medan Kina nu flera gånger sagt att det inte kommer några stimulanser för att hålla ekonomin uppe.

Slutsats: det kommer inte gå att hålla ihop europeisk och amerikansk ränta. Det gör att dollarn kommer att stärkas men försöken att dämpa detta kommer att hålla amerikansk ränta på en nivå som stimulerar ekonomin ytterligare.

 

Ovanstående diagram visar amerikanska inflationsförväntningar. I eurozonen ligger förväntningarna nu på 0,3 procent och visar inga tecken på att stiga. Samtidigt har flera FED-ledamöter oroat sig för att räntehöjningar ska stärka dollarn alltför mycket. Det framstår inte som självklart när inflationen är högre än i resten av världen men åtgärder för att bromsa utvecklingen kommer sannolikt att leda till att räntehöjningar bromsas något. I eurozonen är fortsatta billiga lån och kvantitativa lättnader det som är att vänta.

Slutsats: Både utbud och efterfrågan talar för att råvaror kommer vara billiga ett bra tag till

I diagrammet ovan syns WSJ:s konsensusestimat för oljepriset, som framgår ligger det stabilt på ungefär 90$. Det ser likadant ut för andra råvaror. Det är dels lägre efterfrågan som styr men även ett långsiktigt stort utbud, bland annat till följd av skifferoljan och stora investeringar i exempelvis koppar under en längre period.

Slutsats: Tillgången på arbetskraft är god på kort sikt men avtagande på några års sikt. Det finns dock inte några tecken på en global brist på arbetskraft

Den amerikanska arbetsmarknaden är redan nära full kapacitet med arbetslöshet på 5,9 procent. I Europa ser situationen annorlunda ut. Dessutom finns fortfarande mycket lediga resurser i form av att arbetsstyrkan i exempelvis USA minskat de senaste åren. I Asien, särskilt Kina, finns vissa tendenser att lönerna stiger mer än produktiviteten men det borde mer än väl uppvägas av exempelvis Afrikas tillväxt.  Brist på arbetskraft är helt enkelt inget som tas upp i några av de underlag jag läst.

Slutsats: Tillgången på teknologisk utveckling är fortsatt god

En faktor som inte diskuterats särskilt mycket under de senaste månaderna är den teknologiska utvecklingen just nu. Den har däremot drivit på särskilt de amerikanska börskurserna väsentligt under de senaste åren. Utan att hänvisa till någon specifik källa utgår jag från att exempelvis digitalisering och e-handel är inne i en period av hög tillväxt de kommande åren.

Slutsats: BNP-prognoser går isär för olika delar av världen men är i huvudsak positiva

 

 

 

Diagrammet ovan visar WSJ:s konsensusestimat för BNP-utveckling för september, dvs. före Tysklands dåliga exportsiffror. Som framgår ovan är utsikterna positiva för alla delar utom Kina. IMF har i en ny analys, efter tyska data, sänkt sin globala prognos för 2015 från 4 procent till 3,8 procent. De aktuella händelserna har således en effekt men den är begränsad sett utifrån ett globalt perspektiv. OECD kommenterade utvecklingen med att “The performance of the world economy and particularly that of the eurozone is currently weaker than expected. The Russia-Ukraine crisis and other conflicts are also harming business’ and companies’ sentiments,”

Slutsats: Men det är Europa som är problemet och nu sprids rädslan att det inte är Tyskland som är lösningen

Det finns ett seriöst problem i europeisk ekonomi just nu, som framgår av nedanstående diagram om produktivitet. Det är intressant att notera att det är hanteringen av finanskrisen som skiljer kontinenterna åt.

 

 

 

De aktuella problemen orsakades dock av ett ras i tysk export, vilket framgår av diagrammet nedan.

 

 

Det är inte självklart att raset ska uppfattas som riktigt så stort, eftersom månaden innan hade exceptionella siffror åt andra hållet. Det som däremot är tydligt är att den tyska handelsbalansen allt mer börjar likna den som Japan hade under många år. Det utgör ett problem för Europa, eftersom den välbehövliga valutaförsvagningen går åt helt fel håll för den tyska ekonomin.

 

 

 

 

Slutsats: Den amerikanska ekonomin växer däremot snabbare än väntat, vilket kan uppväga de europeiska problemen

Alla prognoser för den amerikanska ekonomin pekar uppåt just nu. Det gäller exempelvis försäljningen i julhandeln. För att sätta siffror på utvecklingen kan återigen WSJ:s konsensusestimat användas. BNP förväntas växa 3,2 procent (jfr med 3 procent i tidigare estimat). Motsvarande utveckling i rätt riktning prognosticeras för exempelvis arbetslöshet. 75 procent av ekonomerna tror dessutom att riskerna är på uppsidan.

Slutsats – det finns ett europeiskt problem och en kinesisk oro men det går inte att utgå från att det kommer att fälla världsekonomin. Det framstår som minst lika troligt att det motsatta händer, att resten av världen drar upp åtminstone Europeiska exportbolag.

Slutsats: börserna och särskilt den amerikanska är högt värderade men inte övervärderade

Formeln ovan visar de tre delarna i aktiepriset. Försäljning, marginalerna och multiplarna. Diagrammet nedan visar att amerikanska bolag har vinster som kan försvara nuvarande värderingar.

 

Diagrammet nedan visar att nu börjar högre försäljningstillväxt prisas in men det är långt ifrån historiska toppnivåer. Baserat på rullande vinst- och försäljningsutveckling är det svårt att se att vinst per aktie skulle ligga över sina historiska snitt.

 

Därmed återstår multiplarna i p/e-talen. I grafen nedan anges shiller p/e för S&P500. Nivån är uppenbart ganska hög men inte extrem. En särskild omständighet just nu är att räntorna (även de långa) är på historiskt låg nivå.

 

Nämnde Shiller analyserade själv nuläget på WSJ-TV häromdagen och sammanfattade sin åsikt med att priserna just nu inte är låga men att de givet ränteläge inte är uppenbart att det är höga. Givet att räntan nu (antagligen) börjar stiga är det dock rimligt att avkastningsmåttet E/P påverkas. Just nu ligger måttet på cirka 4 procents avkastning. Stiger långräntorna en procentenhet skulle E/P behöva stiga till 5 procent. Det skulle motsvara P/E-tal runt 20. Vinsterna behöver således stiga 25 procent till slutet av 2016 för att försvara nuvarande värderingar. Är det mycket eller lite? Det är kanske rimligt givet utvecklingen av försäljning och marginaler. Det visar samtidigt vad som ligger bakom uttalandet att börsen nu inte längre är billig. Slutsatsen är den typiska för överhettning – mer fokus behöver läggas på aktiepris, eftersom det blir viktigare att inte betala för mycket.

 

 

Mina egna slutsatser i bilder

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 





Värmepanna eller ren skorsten till båten?

Intressanta artiklar om Nibe och Alfa Laval i Afv, som föreslår köp i båda - främst baserat på att det är bra bolag som nu reas en aning. Bolagens kvalitet är det inget att säga om, den är utmärkt. Däremot är jag tveksam till om de just försvarar sina p/e-värden runt 20. I Nibe är den organiska tillväxten 5-6 procent. Köpa tillväxt just nu känns dyrt. I Alfa Laval finns visserligen fina organiska möjligheter, främst pga nya miljökrav på sjöfarten. Problemet är att det redan går rätt bra för Alfa Laval. Det går nog inte att utesluta att nuvarande vinst är rätt nära den långsiktiga. Då räcker inte riktigt tillväxt och utdelning för att försvara värderingen. Så för mig är de här fina bolagen fortfarande lite dyra. Vad tycker ni andra?

Diskussion om vad som blivit köpvärt när börsen gått ned

Kanske ska du titta till Vitrolife. Helt oberört av det som händer just nu men har fallit från 141 till 126 (och kan kanske falla några kronor till). I min portfölj känns även BMW billiga. Håller med om att Telia just nu har vettiga defensiva kvaliteter. HM kan också vara lite intressant, det säljer ju alldeles utmärkt i Tyskland, som är epicentrum för nuvarande skalv på marknaderna. Sedan är det en het debatt om allt cykliskt - mina Volvo men även Trelleborg, Gunnebo mfl ser billiga men kanske också lite farliga ut. Samma sak med Boliden. Min chansaktie sedan ett tag tillbaka är Deutsche Bank (hög risk dock). Det sagt skulle jag inte köpa nordiska  banker, fastigheter, teknik, bolag som går med förlust eller lottsedlar just nu. Pengarna på bordet är nog det som gäller, eller?

BMW i fronten även framöver

BMW:s försäljning jämfört med föregående år steg med 5,3 procent i september och har de tre första kvartalen ökat 6,5 procent. Kina går utmärkt med en tillväxt på 18 procent medan USA bara steg knappt 3 procent. Det som kanske överraskar är att Europa växer med 7 procent. Det stämmer inte med den dagsaktuella bilden men det stämmer bra med WSJ:s global outlook. Där ser utsikterna för USA utmärkta ut men det ser bra men försämrade ut även för Europa och Asien. BMW håller sig fortfarande i den täta ledarklungan tillsammans med Audi och Mercedes. En titt på varumärket visar att BMW har en urstark ställning på den kinesiska marknaden och en stark på den amerikanska. Märket får väldigt höga värden för allmänt upplevt värde och höga för ägarvärde. Mini får å andra sidan toppvärden för ägarvärde på den amerikanska marknaden. Det är den positionen som tidigare SAAB och Volvo haft. Aktuellt p/e ligger under 9 mot historiska 10-11. Riktkurser snittar på 97 och de två senaste är från Credit Suisse som satte sälj och 85 euro (!) som riktkurs samt JP Morgan som igår hade köp med riktkurs 105. Idag stod aktien under 80. Sammanvägt ligger jag kvar på att med nuvarande fakta är 90-100 rimligt.

Källor:

·        Wall Street Journal för global outlook och kommentar prognos försäljning september
·        Handelsblatt för kommentar försäljning september
·        Lippincott Brand Study ”Driving the Future – Being a Loved Brand in the new Automotive Reality” för varumärkesanalys
·        Manager Magazin Online för värdeutveckling varumärke

Amerikanska ekonomer om global ekonomisk utveckling.

Varumärkets utveckling.

Aktuella prognoser från Finanzen.net (där finns även aktuella riktkurser). Här baserat på aktiepris på drygt 81.

	Bei Fiskaljahresende 2013	2014e	2015e	2016e
Dividende	2,60	2,89	3,32	3,48
Dividenden- rendite (in %)	3,04	3,53	4,06	4,26
Ergebnis/Aktie	8,10	9,05	9,48	9,93
KGV	10,56	9,04	8,64	8,24

Ett tävlingsår med en hel konjunkturcykel

I början av året dominerade Rockrävens högriskaktier. Sedan var det dags för Affärsmodellen att rycka när byggkonjunkturen lyfte JM. Därefter såg det ut som om antingen Örby Industrier med sina cykliska case eller Gottodix skulle vinna med sina tillväxtbolag skulle vinna. Därefter var det värdeinvesteraren Solbulle somt tog greppet. När sedan raset kom raderades allt utom utdelningarna och Gottodix fullträff i Railcare.

Ekonomer trots allt positiva till ekonomin framöver

 Amerikanska nationalekonomer var i september övervägande positiva till den globala ekonomiska utvecklingen.

USA vill inte släppa upp dollarn och Europa mutar gärna sina banker

Intressant detalj i senaste FED-protokollen. Flera ledamöter vill inte höja räntan av rädsla för att dollarn då skulle stärkas (mot euron) vilket skulle skada den inhemska ekonomin. Slutsats USA kommer att hålla för låg ränta för att Europa trycker ned sin ränta pga rutten konjunktur. Det i sin tur kommer förstås elda på amerikanska börsen och hindra en välbehövlig lättnad i Europa. Verkar som the trend förblir our friend.

ECB ska det här kvartalet börja köpa "asset-backed securities and covered bonds" med målet att öka bankens balansräkning till nivåerna från tidigt 2012. Det handlar om paket med lån som köps av bankerna. Bundesbanks ledamot i ECB (Weidmann) konstaterar klokt att: “Against the background of the announced target for the balance sheet, I see a risk that we will overpay for these assets,” För egen del ser jag det som en viktig pusselbit i varför risk/reward ser bra ut i Deutsche Bank

Amerikanska bilar drar allt mer soppa

Plockar upp en detalj ur WSJ. Nio av de senaste tio åren har den genomsnittliga bränsleförbrukningen på nya bilar i USA stigit. Av andra skäl ser det säkert likadant ut i Kina, Ryssland, Indien m.fl. Kan vara bra ha i bakhuvudet exempelvis när bilsektorn diskuteras.

Hur högt kan Vitrolife stiga på sikt?

Intressant länk, den visar att IVF är en nisch för framtiden med hög betalningsvilja och i delar hög teknikhöjd (=moat). Breddningen mot standardprodukterna är svårare att sia om. Det finns också en prispress inom sjukvård över produktlivscykeln, något som Elekta märker. Men ok. Antag CAGR på 7,5% för marknaden fram till 2025 (mitt i Vitrolifes spann). Antag vidare att Vitro växer med det dubbla till en duopolist med 40% av marknaden. Då är vi på Elektanivå - där betalas p/s med 2,5 just nu. Det skulle ge ett värde på Vitro 2020 på 4,6 miljarder (75% upp mot idag) och runt 6,7 miljarder 2025 (upp 150% mot idag). Att det blir så pass modest uppsida beror väl på Vitro har något över 15% marknadsandel idag men är med Elektamultiplar prissatt som ett bolag med över 30%. Sedan kan absolut marknaden bli större (upp emot 10 miljarder?) och kanske kan marginalerna hållas uppe på en högre nivå än i Elekta så p/s blir något högre. Men lite känslan för gränserna ger det, tycker jag.

Klädsektorn växer långsamt

Lite underlag till framtida sektoranalys inom kläder. Cowen research räknar med att den globala klädsektorn kommande år kommer att växa med låga ensiffriga tal. Låga kostnadsökningar för material men höga för arbetskraft och "compliance" för striktare miljö- och etikregler. För egen del ser jag inte riktigt det självklara i att priset på arbetskraft skulle stiga snabbare än den nya efterfrågan i t.ex. Kina. Tvärtom verkar väl ett (i delar) stabilare Afrika ge nya produktionsställen?

Caset i Lupte intakt men nivån måste justeras med oljepriset

Nja. Caset är att p/b är för lågt givet att Lupes olja i Nordsjön är värt mer än aktien. Lägg till övriga kända tillgångar så är möjligt pris på aktien 160-170 vid oljepriser över 100 dollar. Därtill finns en viss premie för framtida fynd. Värdet av fynden är relativt säkert så där ska inte risken vara så stor. En risk på nedsidan vid exploateringen i Nordsjön är främst fördyringar, som att norrmännen kräver elledning från land till oljeriggarna. Förseningar är en annan risk. Det finns osäkerhet om vad förhandlingarna med norska staten kommer att ge (just dessa är jag dock inte så orolig för). Allt det här fick aktien att ligga på 135 i våras. Det som sedan hänt är egentligen att oljepriserna först steg pga utbudsbrist vid oroligheter och sedan rasat pga svag konjunktur. Ett problem är att breakeven för nordsjöolja är högt, så lågt oljepris slår snabbt hårt på avkastningen. Det sagt så tycker jag caset är intakt men att riktkursen måste följa oljepriset. Kanske potential 130-140 nu?

... svar i fortsatt diskussion
Caset är bra och jag gör inga förändringar i mitt innehav förrän något väsentligt kommer upp ur Nordsjön :) Var och en får väl lägga in sin gissning om oljan i kalkylen. Jag tror vi ska över 100 igen i vår. Då är caset riktigt bra.

Diskussion om Nokia

Nokia vet du nog mer om. Det jag har på radarn är att bolaget vinner marknadsandelar mot Ericsson på systemförsäljning, att det är långt kvar till Ericssons mjukvara och konsultsida samt att bolaget mycket väl kan dyka upp som pryltillverkare igen inom rimlig närtid. Lite kul att Huawei kommit fram till att det är strategiskt rätt för systemsäljare att även ha mobiler att erbjuda operatörerna. Vad tänkte du på med Microsoft? Hur mycket det tänker fortsätta köpa ur patentportföljen? Windows 10 är ju helt skalbart mellan olika apparater, så en ren spekulation är väl att i samband med det införandet tar Microsoft bort alla kopplingar till mobilnokia.

Diskussion om HM och Clas Ohlson

I värderingen av HM och Clas Ohlson pågår ju sedan länge en konflikt kring hållbar tillväxtnivå. Nordea är mest negativ i båda. Det är väl alltid bra att lyssna på vad kritiker tänker. I båda fallen är moat lite ifrågasatt, vilket jag tycker är konstigt för affärsmodellerna är väl bevisade vid det här laget. HM är skickliga på värde inom mode och nog kommer vardagens problem i centrala butiker funka för CO även framöver. HM har hyggligt säker tillväxt framför sig tycker jag medan CO väl fortfarande är obevisade i Storbritannien och Tyskland. Sedan har det ju länge funnits tveksamhet kring tillväxt i jämförbara butiker men även här känns det väl som att båda bolagen nu bevisat att de kan växa vidare. Möjligen verkar kostnadssidan tynga lite i båda bolagen samtidigt som lågpris trycker på en del, så lite lägre marginaler är väl en del av invändningarna man kan ta till sig. Sammanvägt känns det väl dock som om båda borde väl gå bra framöver, även om jag kan vara lite mer osäker om CO.

Traktor - hallå? hallå?

Jaha, det var ju inte precis toppen att Agco vinstvarnade. Kort- och medelfristiga ska nog hålla sig borta från Deere just nu.

Det är lite svårt med Deere. Å ena sidan är det billigt just nu - svårt att säga annat när bolag med ett historik, varumärke och fina marginaler värderas under ebit/ev 10. Å andra sidan är ebit kanske inte i balans just nu, den är ju på väg ned från toppåret 2013. Vad ska försäljningen ned till? Eller är det bara en tillfällig dipp kopplat till spannmålspriser? Väldigt svår att veta. Känns lite viktigt att inte bli hemmablind bara för att jag gillar bolaget.

Utdrag ur diskussion om Vitrolifes frramtida tillväxt

Jag är inte orolig för Vitro. Jag justerade ned den till 10 procent av portföljen. Det kändes lagom utifrån ett samlat riskperspektiv. Det jag möjligen tror om mitt favoritbolag är att försäljningstillväxten nu kommer att mattas långsamt. Nu är ju Vitro snart i samma duopol som finns i andra hälsonischer (typ Elekta). Däremot lär marginalerna fortsätta förbättras men det är trots allt en mer osäker grund för tillväxt. Igen är det bra att titta på bolag som Elekta. Fast in alles är det fortfarande ett toppencase.

Jag har sett det där med förvärv. Det stämmer säkert och lär driva värdet en del tror jag med. Lite nya risker blir det ju när ett bolag med, vad är det, 200 anställda ska integrera nya verksamheter. Fast de har ju gjort mestadels lyckade köp tidigare. Lite undrar jag dock om inte den vägen också tar slut så småningom. Vitro säljer väl produkter för 2000-3000 kronor per behandling (länge sedan jag kollade). Du kan förvärva marknadsandelar (svårt när du börjar bli stor men en del finns nog kvar) eller också kan du bredda. Jag förutsätter att breddning blir inom IVF, där uppfattar jag att det mest är lågmarginaldelar kvar. Kanske lite lottsedel i stamcellarna?

Analys Volvo

Avsnitt 1 – Hypotes och slutsats

Volvo har med låg och instabil intjäning inte en uthållig marknadspositionering jämfört med konkurrenter som Scania, Tata och snart Hyundai. Förändringen mot att bli det största och bredaste märket, motsvarande det VW och Toyota är inom bilindustrin, är dock en rimlig inriktning. Även om risken i den förändringen är hög är nuvarande värdering av aktien för låg. Bolaget har starka och aktiva ägare i form av bland annat Industrivärden och Cevian med kulturen i bolaget kan vara ett problem.

I värderingen används 318,5 miljarder som konjunkturutjämnad försäljning. Baserat på att Volvo når samma lönsamhet, justerat för produktmix på olika geografiska marknader, som konkurrenterna beräknar jag den långsiktiga rörelsemarginalen till 8,7 procent. För EV/EBIT väljer jag att använda intervallet 14-16 vid värdering. För EV/S använder jag intervallet 0,9-1,1 vid värdering.

Baserat på caset om långsiktig försäljning och marginal är EV mellan 388-444 miljarder. Det ger en potential i aktien mellan 103-118. Vid stabilt låga marginaler (5%) för lastvagnar men samma utveckling i övrigt blir EV 274-313 miljarder eller mellan 73-83 för aktien. En kompletterande jämförelse för EV/S baserat på långsiktig försäljning och marginaler på oförändrade historiska (låga) nivåer ger ett EV mellan 287-350 miljarder, vilket för aktien indikerar 73-83 kronor.

Tidigare värdering av normaliserad EPS, exempelvis i början på 2012, pekar mot 100 kronor. Konsensus bland analytiker ligger på 94 kronor och den som lagt sig lägst av proffsen har kursen 65 kronor. Till bilden hör även återkommande starka insiderköp. Nettoskulder är en viss risk på nedsidan. Den relativt höga direktavkastningen är inte i sig ett argument att köpa, eftersom den överstiger nuvarande vinst per aktie.

Avsnitt 2 källor:

I den här analysen har jag använt följande underlag:

·        Volvos egna prognoser från årsredovisning, halvårsrapport och försäljningsrapport för augusti,

·        Alix Partners rapport ”Gaining Traction in the Global Market – The 2014 Heavy  Equipment Outlook Commercial Vehicles”

·        AT Kearneys presentation ”Global Truck Study – Perspectives Towards 2030”

·        4-traders rapportverktyg per 141005

·        Valuedata från Stern (NYU) för 2012

·        Valmetrics branschstudie från 2006

Avsnitt 3 – Bakgrund

Två tredjedelar av Volvos omsättning kommer från lastbilar (främst tunga). En femtedel kommer från anläggningstillgångar. Resterande delar är uppdelade på bussar, Penta (marina motorer), underliga gemensamma delar som Volvo IT och en kundfinansieringsverksamhet. Verksamheten är starkt cyklisk men en omsättning runt 300 miljarder är normalt. För 2012 är prognosen 280 miljarder.

Bolaget har starka och aktiva ägare i form av bland annat Industrivärden och Cevian. Även ledningen förefaller vara skicklig. Det som framstår som ett problem är att bolagets strategiska utmaningar funnits så länge, egentligen under hela 2000-talet. Det tyder på att det finns ett kulturellt problem som kan vara svårt att förändra – jämför med exempelvis SAS kamp mot lågprisflyget.

Volvo är ett så kallat triadbolag i den meningen att de har sin styrka på marknaderna USA-Europa-Japan. Bolaget räknas dock som en av de stora globala spelarna inom hela lastbilsindustrin och är efter samarbetet med Dongfeng världens största lastbilsbolag. I den här analysen betraktas effekterna av samarbetet med Dongfeng som en extra möjlighet och för den delen risk, dvs. de är inte fullt ut inräknade i nedanstående beräkningar och bedömningar.

Avsnitt 4 – Makro och andra förutsättningar och antaganden

De makroutsikter som ligger till grund för den här analysen är att:

·        Det kommer att ta tid för Europa och Japan att vända,

·        USA kommer att fortsätta uppåt,

·        Kina kommer stabiliseras och sedan fortsätta uppåt

·        Ryssland och Sydamerika kommer fortsätta att gå dåligt

När data från olika källor har bearbetats har det varit utifrån ovanstående punkter. Den enskilt viktigaste faktorn för Volvo är risken för fortsatt nedgång i Europa. I analysen antar jag att dollarn kommer att stärkas och euron försvagas mot kronan. Jag tar dock inte hänsyn till någon kvantifierad nettoeffekt av detta. Detsamma gäller för ränteläget, där jag i och för sig tror på stigande räntor särskilt i USA men inte i en sådan utsträckning att jag justerar caset. Den största bolagsspecifika frågan är samarbetet med Dongfeng, inte heller detta har kvantifierats i caset.

Avsnitt 5 – Industriförutsättningar

Lastbilar har i västvärlden haft en utveckling av efterfrågan som länge följt BNP. För anläggnings­maskiner finns en viss långsiktig tillväxt. Den huvudsakliga tillväxten kommer dock från industrialiseringen av nya marknader som följt i globaliseringens spår. Det här har inneburit en allt tydligare uppdelning av marknaderna. I de gamla industriländerna (triaden) har tillväxt i första hand skapats genom att addera värde till befintlig efterfrågan. Det kan göras genom att utveckla mer miljövänliga och bränsleeffektiva lastbilar men även genom att automatisera en större del av användningen av lastbilarna. På nya marknader har tillgänglighet i form av konkurrenskraftiga priser stått i centrum. Lågpris och i växande utsträckning värdealternativ har tagit marknadsandelar, oftast med snabbt fallande marginaler som följd. Sammantaget faller marknadens utveckling väl inom den timglaskonsumtion som även påverkat många andra marknader. Det är premium eller värde-/lågpris som gäller – översatt till den här marknaden är det Scania eller Tata. Den sistnämnda är dessutom ett exempel på en annan utveckling. Lokala aktörer har tagit över mycket av försäljningen. Det är inte självklart att det går att flytta västvärldens lösningar direkt till nya marknader.

En trend talar dock för stora globala spelare och det är det som brukar benämnas commodization. Standardisering av produkten har lett till att lastbilar i större utsträckning är utbytbara (klarar ungefär samma sak). Det gäller särskilt mid size segmentet. Det går att jämföra med personbilar där det är rätt lite som skiljer en Hyundai från en VW eller en Volvo. Samtidigt är utvecklingskostnaderna höga. Det gör plattformsstrategier intressanta men jämfört med personbilar behöver de anpassas, eftersom volymerna är mindre. Modularisering brukar beskrivas som en viktig del i Scanias framgång. Volvo är, tillsammans med Daimler och VW (inkl MAN och Scania) ett av tre globala varumärken inom lastvagnar.

Produkttrenderna är således att kraven inom premium växer snabbt mot ökad automatisering och bränsleeffektivitet medan det är en stark pris- och marginalpress på tillväxtmarknaderna. I en uppställning av stabilitet och nivå på lönsamhet, gjord av AT Kearney, ligger Volvo tillsammans med Navistar sämts till i båda medan stjärnorna är Scania och Tata. Tydligare kan det nog inte bli att Volvo AB står inför samma utmaning som Volvo PV. Den stora skillnaden i den jämförelsen är att Volvo AB, efter samarbetet med Dongfeng, blir världens störste aktör inom lastvagnar. De ger samma, men mindre omfattande, skalfördelar som stora biltillverkare som Totota, VW med flera har

Slutsats: Volvo har med låg och instabil intjäning inte en uthållig marknadspositionering. Förändringen mot att bli det största och bredaste märket, motsvarande det VW och Toyota är inom bilindustrin, är dock en rimlig inriktning.    

Avsnitt 6: Försäljningsprognos

Det finns en gott om marknadsprognoser för Volvos olika nischer att ta del av på nätet. De som använts här är främst:

·        Volvos egna prognoser från årsredovisning, halvårsrapport och försäljningsrapport för augusti,

·        Alix Partners rapport ”Gaining Traction in the Global Market – The 2014 Heavy  Equipment Outlook Commercial Vehicles”

·        AT Kearneys presentation ”Global Truck Study – Perspectives Towards 2030”

·        4-traders konsensusestimat har använts som avstämning (totalerna för 2015 och 2016 ligger även där på 299 respektive 315 miljarder)

Mina egna justeringar där jag utifrån underlagen gjort en mer positiv bedömning för Kina och en mer negativ för Europa respektive Sydamerika och Ryssland, justeringen är till Volvos nackdel. En samlad bild från samtliga underlag är att försäljningen fram till 2020 kommer att växa med 4-5 procent globalt med högre siffror på tillväxtmarknader. Den viktigaste, och någorlunda enhetliga, inputen är att marknaden växer olika fort i olika segment och på olika geografiska marknader. Det får en betydande effekt på Volvos försäljning och marginaler.

Oms (mdr)	Rull 12 t.o.m. 2014q2	2014E	2015E	2016E	2017E	2018E	2019E	Medel 2015-2019
Lastbilar	187,2	192,3	202,7	213,7	220,2	226,9	233,7	215,0
Anläggning	53,3	53,2	55,5	58,9	61,9	65,4	69,0	60,6
Bussar	17,4	18,0	18,9	19,8	20,4	21,0	21,7	20,0
Volvo Penta	7,4	7,1	7,0	7,0	7,1	7,2	7,2	7,1
Gemensamt	8,0	8,1	8,2	8,2	8,1	8,4	8,5	8,3
Kundfinans	6,5	6,7	7,0	7,4	7,6	7,9	8,2	7,5
Summa	279,8	286,0	299,3	315,1	325,5	336,7	348,4	318,5

Tabellen ovan visar de försäljningssiffror jag använt i mina beräkningar. Viktigast är medelvärdet för prognosen 2015 till 2019. Detta är mitt normaliserade försäljningsvärde. Jag använder en framåtblickande siffra, eftersom perioden bakåt haft för hög variation till följd av finanskrisen. Nivån på försäljningen är exklusive den tillväxt som samarbetet med Dongfeng kommer att ge.

Slutsats: i värderingen används 318,5 miljarder som konjunkturutjämnad försäljning.

Avsnitt 7 – produktion och marginaler

Det finns två underskattade faktorer i diskussionerna om Volvos rörelsemarginaler. För det första den effekt försäljningen har på marginalerna. För det andra effekten av produktmixen, främst på vilken geografisk marknad produkterna ska säljas. Det finns exempelvis ingen rimlighet i att jämföra det globala märket Volvo med premiummärket Scania. I Alix Partners rapport, citerad ovan, framgår att marginalerna i Daimler, Volvo och Man följt varandra från 2010 och framåt. Kostnadsbesparingar kan således säkert ha en nödvändig effekt på marginalen men de kommer inte kortsiktigt vara den drivande faktorn. AT Kearney har en genomgång av för branschen genomsnittliga marginaler för lastvagnar 2009-2012. Nedanstående är en bearbetning av detta material utifrån Volvos regionindelning. Vid beräkning av marginaler har en justering för Volvos produktmix gjorts.

Region	Rörelsemarginal
Europa	12%
USA	10%
Asien	4%
Sydamerika	7%
Övriga marknader	4%

Räknat utifrån produktmixen blir den långsiktiga rörelsemarginalen 8,8 procent för lastvagnar. För anläggningsmaskiner har en motsvarande genomgång gjorts och räknat på samma sätt blir den långsiktiga marginalen 11 procent för denna del. Penta, bussar, gemensamt och finansieringsverksamheten har beräknats med marginalen 5 procent.

Slutsats: Baserat på att Volvo når samma lönsamhet, justerat för produktmix på olika geografiska marknader, som konkurrenterna beräknas den långsiktiga rörelsemarginalen nå 8,7 procent.

Avsnitt 8 Aktien – långsiktiga multiplar

I ett cykliskt bolag som Volvo är det en utmaning att kombinera rätt långsiktig nivå på multiplar med de genomsnittliga data för försäljning och marginaler som är rimliga under en konjunkturcykel. I och med att det finns en underliggande trend i bolaget är det lätt att långsiktiga multiplar reagerar för mycket på kortsiktiga förändringar i resultatet. Det är helt enkelt svårt att skilja ut vad som är struktur och vad som är konjunktur.

Jag har valt att fokusera på EV/EBIT samt EV/S, eftersom jag uppfattar dessa mått som tydligast riktade mot det som är caset i Volvo – nämligen att högre försäljning ger högre marginaler.

EV/EBIT för sektorn ”Auto and Truck” låg 2012 på 15,32 enligt Valuedata från Stern (NYU). Jag tycker 2012 är ett bra år att titta på, eftersom multipelexpansionen inte hade kommit så långt då men exmpelvis försäljning låg på relativt normala nivåer. En äldre input från 2006, ett annat någorlunda normalt år, låg EV/EBIT för ”Construction, Farm Machinery and Heavy Trucks” på 13,9 enligt en undersökning från Valmetrics. Börsdata ger nedanstående bild för Volvo.

Slutsats: För EV/EBIT väljer jag att använda intervallet 14-16 vid värdering.

EV/S var 0,92 för ”Auto and Truck” 2012, enligt Valuedata från Stern (NYU). Nivån stämmer väl med den historiska värderingen av Volvo, vilket framgår av underlagen från Börsdata nedan.

Slutsats: För EV/S använder jag intervallet 0,9-1,1 vid värdering.

Avsnitt 9 Justering för skulder och utdelningshistorik

Volvo har en relativt hög skuldsättning, vilket framgår av diagrammet från Börsdata nedan. Enligt årsredovisningen ligger dock soliditeten för industriverksamheten på en acceptabel nivå. I den här analysen har jag inte fördjupat mig särskilt mycket i detta men jag noterar att högre räntor kan öka finansieringskostnader och att ett sämre resultat skulle kunna leda till likviditetsproblem som till en början skulle slå emot utdelningarna. Utdelningarna och utdelningsandelen framgår av följande diagram. Jag nöjer mig med att konstatera att direktavkastningen knappast kan vara ett argument för att köpa när utdelningsandelen i förhållande till vinst per aktie är över 100 procent.

 

 

 

 

Avsnitt 10 Värdering

Konjunkturjusterad EBIT blir beräknat utifrån ovanstående försäljning och marginaler 27,7 miljarder. Om lastvagnar istället endast skulle nå rörelsemarginaler på 5 procent medan övriga antaganden ligger fast så skulle motsvarande EBIT bli 19,6 miljarder. EV/EBIT för dessa båda case framgår nedan. I jämförelser har ett EV per 141005 på 286 miljarder använts.

EV/EBIT	EV (case)	EV (låg marg)
14	388 333	273 897
15	416 071	293 461
16	443 810	313 025

 
 

Slutsats: Baserat på caset om långsiktig försäljning och marginal är EV mellan 388-444 miljarder. Det ger en potential i aktien mellan 103-118. Vid stabilt låga marginaler (5%) för lastvagnar men samma utveckling i övrigt blir EV 274-313 miljarder eller mellan 73-83 för aktien. En kompletterande jämförelse för EV/S baserat på långsiktig försäljning och marginaler på oförändrade historiska (låga) nivåer ger ett EV mellan 287-350 miljarder, vilket för aktien indikerar 73-83 kronor.

Avsnitt 11 – Andras värdering

När marknaden i början på 2014 beräknade vinst per aktie till 4 kronor för innevarande år och 8 kronor för nästa år stod aktien i 100 kronor. 2011 hade Volvo ungefär de förutsättningar som ges i det här caset och då blev vinsten per aktie 8,75 och i början av 2012 stod aktien i 100 kronor. I 4-traders genomgång är snittet för 28 analytiker 94 kronor. Den lägsta riktkursen ligger på 65 kronor.

Slutsats: Tidigare värdering av normaliserad EPS, exempelvis i början på 2012, pekar mot 100 kronor. Konsensus bland analytiker ligger på 94 kronor och den som lagt sig lägst av proffsen har kursen 65 kronor. Till bilden hör även återkommande starka insiderköp.