Analys BillerudKorsnäs - vågar man tro på konjunkturen?

En typ av bolag som är spännande att titta på just nu är de där kunderna efterfrågar mer än marknaden kan få fram. I bästa fall skulle högre priser och ny kapacitet kunna lyfta både vinst och värdering. Är BillerudKorsnäs ett sådant exempel?

Källa: Börsdata

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Det enkla caset

Ibland är caset enkelt men hindren svårbemästrade. BillerudKorsnäs är precis så. Det talade jag om när jag nyligen på vloggen kommenterade de 34 aktier som valts ut i vår aktietävling.

Specialisten på förpackningar möter en högre efterfrågan än de har kapacitet för. Dessutom har bolaget under 2017 och inledningen på 2018 plågats av diverse engångskostnader kopplade till en brand, kvalitetsproblem, ett byggprojekt där NCC skickat en häftigare nota än väntat och senast av att vedbrist kommer begränsa produktionen.

Sett i ett längre perspektiv är inte BillerudKorsnäs misskött på något sätt. Avkastningen är stabil och tillväxtplanen tickar på. Konjunkturoptimisten ser också goda möjligheter att efterfrågan ska fortsätta uppåt ett tag till och med den priserna på de kartonger bolaget säljer.

På ett plan är det så enkelt. Slut på strulet, högre priser, bättre kapacitetsutnyttjande och så på det lite utbyggd kapacitet. Sedan ska bara ingenting paja och så vips borde både vinst och värdering stiga på en het börs.

Trenden i ryggen

Källa: Börsdata

I ett längre perspektiv finns stöd i flera trender. E-handeln behöver mer kartonger och av miljöskäl ska mycket som idag är i plast ersättas av andra material. Varför inte en läskedrycksflaska i kartong med innerhölje i ett biodynamiskt material? En av de produkter BillerudKorsnäs funderar på. Andra är i förpackningen integrerade lösningar till den i alla led digitala e-handeln eller en hel uppsjö nya kartongtyper för att hantera mat och dryck. Kanske även specialdesignade åt kunder eller till och med sålda direkt till slutkunder - som ett aktuellt test med cementsäckar.

Det är lätt att gå bort sig i drömmarna om möjliga framtida tekniska lösningar. Här och nu ligger marknadstillväxten i BillerudKorsnäs olika segment på 3-4 procent. Fast förvärv kan ändra matematiken - både genom att bolaget köper verksamhet i till exempel Nordamerika, vilket varit svårt de senaste åren eller att det blir BillerudKorsnäs som blir uppköpta, som Goldman Sachs ser som en möjlighet.

Med trenden i ryggen minskar risken att hamna helt galet men på medellång sikt är ändå hotet om en konjunkturnedgång eller nedvärdering av börsen viktigare signaler att hålla ett öga på än den trend som på, säg, kanske fem års sikt gör det här till en intressant investering enbart baserat på fakta om bolaget.

Vad får du för värderingen?

Källa: Börsdata

När jag investerar har jag tre steg jag vill ta mig igenom. Vad tror jag är fel i det nuvarande aktiepriset på bolaget jag är intresserad av? Det som i någon mening är själva caset. Sedan vill jag dock även besvara frågorna - hur vet jag att priset är fel och vad är det värt? 

En metod att besvara de båda sistnämnda frågorna är att själv försöka beräkna bolagsvärdet. Helst med ett diskonterat nuvärde. Det gör jag gärna i bolag som Vitrolife eller Cellavision där mycket handlar om stabila stigande försäljningstrender och hyggligt lättberäknade kostnader. Det är bara att ställa upp de olika produktgrupperna och geografierna och så sätta igång och räkna.

Investerarkonferensen från den senaste rapporten för BillerudKorsnäs visade att det i det här fallet är betydligt svårare att bygga sitt case på egna beräkningar som småsparare. Det bästa vore att verkligen bilda sig en uppfattning om i vilken takt och med vilken säkerhet produktionen nu kan byggas ut, hur stora investeringar det kräver, vilka inköpspriser bolaget har, hur olika störningar slår och vad valutan betyder samt lägga in en rimlig prognos för alla de där variablerna. Det var många redovisningsfrågor på konferensen samt några enstaka om bolaget framgent.

Jag tänkte därför göra min bedömning i relation till analytikernas beräkningar. Om jag litar på kvaliteten i deras excelark - tycker jag i så fall att deras värderingar ser rimliga ut och om jag gör det vilka av deras antaganden kring bolaget skulle jag kunna tänka mig att skruva på? I slutet av förra året satte Pareto riktkursen till 150 kronor medan Carnegie och Danske Bank siktade på 160 kronor.

Källa: Börsdata

Konsensusprognoserna för 2018 för försäljningsmultipeln, p/s-talet, låg runt 1,3. Den nivå den legat på de senaste tre åren. För det får investeraren jämfört med en del annat en ganska påver investering. Jag tog för skojs skull en högst ovetenskaplig jämförelse med några andra från nuvarande och tidigare investeringar bekanta bolag.

Hade någon litat på HM:s förmåga att leverera historiska resultat så hade den sopat banan med den här investeringen. Tillväxttakten har varit högre, lönsamheten likaså och det har krävts mindre kapital (omsättningsahastigheten) för att generera avkastningen. Liknande resonemang hade i andra änden kunnat föras om AQ Group. Faktum är att i den här lilla jämförelsen har BillerudKorsnäs lägre tillväxt och sämre avkastning på investerat kapital, så vad är grejen?

Svaret är stabiliteten i bolaget både sett till tillväxt och lönsamhet lockar men det så är även prislappen satt. Den har därtill åkt upp ordentligt under hösten.

Räkna ovanpå analytikerna

Källa: Börsdata

Det enkla caset här vore att försöka hitta en ingång till rätt pris och sedan spekulera i att någon gång under 2018 eller 2019 kommer bolaget att värderas upp. Det kanske är när två år av stora investeringar tonar ned mot mer normala nivåer eller också när det där monsterkvartalet kommer, då det saknas störningar, volymerna stiger, försäljningspriserna går upp, inköpspriserna är under kontroll och valuta inte stör alltför mycket.

Skulle verkligen en sådan enskild fullträff kunna inträffa och skulle den driva kursen? Jag tror det. För lite handlar nog det här caset om att BillerudKorsnäs i steg ett ska visa att de kan sälja högre volymer med en högre vinst. Sedan måste de bevisa att de kan klara stabiliteten även på sikt samt ännu längre fram visa hur de klarar en svagare konjunktur.

Dit är det dock en bit - så hur skulle steg 1 kunna se ut? Produktionskapaciteten, skulle med färre störningar, kunna stiga kanske 4 procent på ett år. Bolaget har snittat 3,3 procents ökning de senaste åren och det finns både investeringar som kommer i bruk men framför allt möjlighet till minskat produktionsbortfall framöver.

Priserna på en het marknad skulle kanske kunna addera 3 procent till. En försäljningsökning vid en fullträff för bolaget skulle alltså kunna ligga på runt 7 procent. I mina ögon rimliga analytikerbedömningar om en försäljning 2017 på 22,45 miljarder kronor skulle i mitt offensiva scenario då landa på en försäljning 2018 på runt 24 miljarder kronor.

Förhoppningsvis skulle kombinationen av högre priser och minskade produktionsproblem också höja rörelsemarginalen. Här ligger förväntningarna redan högt med 12 procent för 2018 men skulle det gå så bra som i min tänkta uppsida särskilt om det drivs av stigande priser så vore kanske 13 procent möjligt. Med det skulle rörelseresultatet landa på drygt 3,1 miljarder kronor.

Det är 12 procent högre än analytikerna förväntar sig. Utifrån deras estimat för vinst per aktie för 2018 på 9,93 kronor med skulle jag då landa på 11,15 kronor. Kanske skulle det kunna multipliceras med 2017:s förväntade p/e-tal på 16,4. Riktkursen skulle då bli drygt 180 kronor. Ett alternativ vore att värdera rörelseresultatet till analytikernas EV/Ebit på 14,2, vilket skulle ge en liknande siffra. Poängen med att titta på hela bolagsvärdet och rörelsevinsten är att inte fästa för mycket vikt vid hur bolaget finansieras. 

Nedsidan då?

Det här var i mina ögon ett ordentligt offensivt case. Frågan är om en möjlig uppsida i ett bästa scenario på 25-30 procent på ett års sikt räcker för att göra det här till en intressant investering. Frågan är hur stor nedsidan är.

Stor om börsen faller är en iakttagelse. För då kanske värderingsmultiplarna ska ned istället för upp. Om det därtill skulle ha något med konjunkturen att göra och påverka även pris- eller kostnadsutveckling, så skulle det kunna svida en del. Fast samtidigt, efterfrågan är högre än utbudet och BillerudKorsnäs säljer allt de kan producera. Högre inköpspriser kan förstås slå, liksom en starkare krona. Det förstnämnda tror jag överskuggas av att högre inflation i så fall även skulle driva priserna BillerudKorsnäs tar betalt. Det senare kan förstås hända men får i så fall vara en faktor att ha ett öga på.

Kvalitetsproblemen och engångskostnaderna då? Det var en hel del av det 2017. Det verkar väl vara en rimlig åtgärd att bolaget anställt fler ansvariga för kvalitetsarbetet på respektive ort under året. Bättre sent än aldrig var en spontan känsla. Visst skulle det kunna ta en lika olycksalig väg som för andra bolag som hamnat i en negativ kvalitetsspiral. En risk, som Pareto nämner, är också att smällarna under 2017 särskilt bygget på Gruvön, kan leda till en nyemission så småningom. Det vore förstås negativt för aktien men den stora skillnaden är att BillerudKorsnäs fortsätter generera sina stabila vinster, så det borde ändå begränsa nedsidan. Pareto ser ju till exempel den risken och kommer ändå till slutsatsen behåll.

Jag undrar om vinsten för 2018 kan falla så mycket under 9 kronor (prognosen för 2017 är 8,65 kronor). Det i sin tur tror jag inte börsen värderar under p/e 15 när den väl är ett faktum. På en i övrigt optimistisk börs tror jag därför inte aktien har så mycket mer nedsida än till runt 130-135 kronor. Det skulle i så fall vara på nya stora överraskande engångskostnader.

Min bedömning

Bolaget tror priserna tar ny fart under första kvartalet och det har varit en del dåliga nyheter under 2017. Lite med i korten ligger också att det varit VD-byte under hösten. Det finns en tendens att nya VD:ar städar ut gamla problem till en början. Det behöver därför inte vara någon brådska att gå in.

Intressant nog kom Börsveckan i höstas, innan en del av det strul som sedan tillkom, till en liknande analys i tyckte jag en välskriven genomgång. De såg en del långsiktiga trender men en relativt hög värdering men där låga förväntningar på bolaget vägde över. Med andra ord ungefär som jag resonerar här.

Det tryckte också på att den höga lönsamheten som är just nu kanske inte varar för evigt. Det behöver ju inte förbli så att inköpspriser och löner fortsätter växa långsammare än försäljningspriser och att efterfrågan överstiger utbudet. Å andra sidan, den dagen den sorgen.

Jacob Henriksson, Gottodix

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.