Rapporterna: ingen fara Vitrolife

Upp och så mycket ned i Vitrolifes efter att försäljningen ökat organiskt med 20 procent. Varför och vad är aktien värd egentligen? Tar en tit på en favorit.

Källa: Stockpiper

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Aktien i fokus

Bolaget kom i bakgrunden när Vitrolife rapporterade. Dagen handlade om aktien som först steg till 695 kronor men till slut backade och slutade på 610 kronor. Det är 12 procent ned och från startkursen var fallet 9 procent. Stora siffror som får en att undra vad det stod i rapporten egentligen.

Börja gärna med att titta på Introduce intervju med Thomas Axelsson och läs deras rapportkommentar. Jag håller i stort sett med om det som står där. Ett tips är för övrigt att löpande följa introduce exempelvis på Twitter. De har många bra bevakningar av småbolag.

Ännu ett bra resultat

Källa: Vitrolife

Huvudbudskapet var att den organiska försäljningstillväxten ligger på 20 procent och att rörelsemarginalerna stärkts trots sämre produktmix när försäljningen av de förvärvade laserprodukterna från Octac/MTG växer.

Det fanns fyra framåtblickande nyheter som störde bilden. Den första är att kostnader för forskning och utveckling ökar framöver - dels för att nya produkter ska utvecklas, dels för att kraven på ökade myndighetskrav på tester och dokumentation kopplat till nya produkter.

Det är lite snett att det tolkades som en dålig nyhet. Nya produkter driver marginalerna och är förstås viktiga för blivande föräldrar. Jag har skrivit om det tidigare men allt som ökar baby-bring-home-rate är efterfrågat både av kliniker och behandlade par. Lotteriet i medicinskt ibland rätt ansträngande behandlingar gör att träffsäkra behandlingar går före lågt pris. Kvalitet och merförsäljning utöver odlingsmedier är det som gjort Vitrolife så framgångsrika, så varken nyutveckling eller kommande förvärv kan ses som ett problem.

Höga myndighetskrav är inte heller en nackdel för en global marknadsledare som Vitrolife. På vissa marknader, som i Kina, fick Vitrolife vara ensamma länge för många produkter och fick med det ett stort försprång som helhetsleverantörer just tack vare omfattande myndighetskrav och långsamma utvärderingsprocesser.

Möjligen hamnade det även på minuskontot att flera konkurrenter nu är igång med egna lösningar för time lapse. I den delen av marknaden är dock den viktigaste försäljningskanalen att övertyga befintliga kunder att köpa in tekniken. Det går bra i vissa länder, där tilltron till tekniken är hög och sämre i andra där den inte uppfattas som lika självklar. Det är alltså troligen en bit bort innan konkurrens om time lapse leder till trängsel på marknaden.

Källa: Vitrolife

Dessutom är Vitrolifes nisch att vara premiumleverantör av helhetslösningar till IVF-kliniker, så problemen skulle i så fall vara om kunderna helt och hållet väljer en annan leverantör inte att just time lapse tappar. Det syns inte i försäljningssiffrorna för odlingsmedier att Vitrolife skulle tappa några marknadsandelar.

Just odlingsmedier är alltid det första jag kollar i Vitrolifes rapport, eftersom det är hela basen för tekniken kring en IVF-behandling. Försäljningen där är en bra fingervisare för din totala marknadsandel och hur den utvecklas. Vitrolife anger att världsmarknaden växer 5-10 procent per år för IVF-behandlingar, så i det spannet ska tillväxten för odlingsmedier ligga om marknadsandelen ska hålla. Det har det gjort och det gör det, så det ser stabilt och bra ut.

Amerika går dåligt

Källa: Vitrolife

Nästa nyhet var att det går dåligt i Sydamerika. Det är en liten marknad för Vitrolife. Ett byte av distributör och ett mindre intresse för det dyrare premiumprodukter Vitrolife säljer ligger bakom problemen. Ett minus men alltså inte ett särskilt allvarligt sådant.

Knepigast är sedan länge den amerikanska marknaden. Vitrolife väntar fortfarande på en del godkännande för vissa av sina produkter. För min del tror jag ändå inte det är hela svaret på vad utmaningarna består i. USA är konkurrenten Cooper Surgicals hemmamarknad. Där är genetisk screening, att plocka ut embryon för analys, ett viktigare komplement till time lapse (att i inkubator långtidsodla och med mikroskop studera embyons utveckling) än på andra ställen.

Det är inte i sig ett hinder för Vitrolife, som jag skrev om i min teknikgenomgång tidigare i år. Däremot är det svårt att blunda för att Cooper har ett annat erbjudande med sin strategi att utöver IVF-produkter erbjuda särskilda fristående labb för analys vid PGD/PGS är de två alternativa screeningmetoderna.

Det har under året funnits en förhoppning att Vitrolife hade knäckt koden för framgångsrik tillväxt i USA. Den här rapporten var en signal om att det inte är helt uppenbart. Förstås ett problem som bör avspegla sig i framtida förväntningar. Den här delen av rapporten tyckte jag därför förtjänade en negativ reaktion. Frågan är hur stor, eftersom USA alltså redan sedan länge varit Vitrolifes akilleshäl och Nordamerika trots allt bara står för 15 procent av försäljningen.

En reflektion om tillväxttakten

Tittar man på tillväxtutsikterna framåt så är IVF-behandlingar i vissa länder beroende av att offentliga utgifter ligger stabilt eller ökar medan de i andra länder, där patienterna betalar själva, konjunkturen för de dyra behandlingarna närmast är att jämföra med andra sällanköpsvaror. I ytterligare en del exempel är det synen på vad som ska ingå i sjukförsäkringar som påverkar.

Nu ser det överlag bra ut i världsekonomin och frågor kring nativitet står högt på dagordningen i många länder, inte minst i Asien. Nu låg tillväxten för odlingsmedier alltså på 9 procent och runt 10 procent de kommande åren är inte orimligt offensivt räknat, särskilt om Vitrolife kan fortsätta vinna marknadsandelar. Liknande tillväxt för engångsartiklarna är inte orimligt det heller. I den här ekvationen är USA snarast en möjlig uppsida, som om det vill sig väl kan ge större räckvidd till IVF-kliniker och därmed högre tillväxt i alla produktsegment. Där är det dock i högsta grad upp till bevis för Vitrolife.

När det sedan gäller tilläggsprodukterna time lapse och laser är jag optimist. Det finns fortfarande stora delar av Europa där utbyggnad är möjlig. Japan växer redan bra medan mer finns att göra i Kina. Med starka finanser är det också dags för nästa förvärv under 2018. Det samt att investeringarna i FoU bör kunna öka värdet i den kompetens som förvärvades via Octac/MTG. Det har Vitrolife klarat förut och bör kunna upprepa igen.

Med allt detta sagt att jag tror en försäljningstillväxt det kommande två åren på 20 procent per år känns helt realistisk. Nu har ledningen flaggat för att en del kostnader kommer att stiga, så med skalfördelar kan det väl få jämna ut sig så att även, ett runt gjort antagande, landar i en vinsttillväxt på 20 procent. För att testa vad det kräver av tilläggsprodukterna om ett respektive två år har jag använt kvartalssiffrorna samt gjort antaganden om hur fort odlingsmedia media och engångsprodukter växer. Min reflektion är att det inte är nivåer som ser orealistiska ut. Snarare skulle jag gissa på en uppsida.

Räkna på det

Källa: Stockpiper

I år har jag räknat med en vinst per aktie på 12,50 till en multipel på 45 gånger. Det gav 560 kronor. För nästa år skulle en beräknad vinst kunna landa på 15 kronor och för 2019 på 18 kronor. Nu är det lite press på multiplarna, som jag återkommer till nedan. Med det kanske det är bättre att räkna på ett p/e-tal på 40 gånger förväntad vinst. Det blir 600 kronor inför 2018 och vid det osannolika scenariot att allt går som väntat 720 kronor mot slutet av samma år. Höj de multiplarna till 45 och värdering inför 2018 blir 675 kronor samt slutet det året 810 kronor.

Värderingen av lönsamma tillväxtbolag är som bekant notoriskt svårt i den lågräntebörs med konjunkturoptimism och billig krona vi lever i just nu. Jag har skrivit det här många gånger men visst går det att argumentera för att ett bolag som Vitrolife borde ned till, säg, p/e 25-30. Det vore dock en helt annan börs, ekonomi och ränta. Det går också att peka på att Vitrolife snarare legat på p/e 55-60 de senaste åren. Så hur ska man tänka? Jag lägger min röst på försiktigt optimistiskt.

Nu kanske någon undrar hur det kommer sig att vi haft och swingtradat med ett innehav som varit relativt stort under året. Det har helt enkelt berott på att jag sett att börsen accepterat de högre p/e-talen och i spekulativt syfte accepterat det.

Med det kommer vi till dagens nedgång. De fem största nettosäljarna enligt Nordnets statistik var stora utländska mäklarhus medan köparna fanns på Avanza, Nordnet och andra svenska banker. Det har länge varit de stora som drivit upp kurserna och de små som gjort goda affärer på att utländska köpare inte verkar ha varit helt uppdaterade om bolaget. Det bästa exemplet är att det var de stora som köpte hela vägen upp till aktiens förra topp under 2016. Den som sedan följdes av en nedgång med 40 procent.

Därför blir spekulanten i mig lite orolig när de stora sålde idag. Det kan mycket väl vara så att det spridits orealistiska tillväxtförväntningar på bolaget baserat på den starka period Vitrolife haft efter sina lyckade förvärv. Risken är alltså att vi får någon form av liknande dipp som den som var 2016. Nu slutade aktien nästan vid mitt fundamentala värde. Så med det får väl fundamentalisten i mig vara nöjd.

Jacob Henriksson, Gottodix
Nästa Veckan! kommer den 7 november. Här är senaste avsnittet


Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.