Har Buffett rätt i att den här gången är börsen annorlunda?

Med så här låg ränta är börsen billig, sa Warren Buffet. Är det sant? Det låter hur som helst inte som en värdeinvesterare, eller?

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Gratis pengar gör börsen billig eller...

Är de billiga pengarna börsens räddare? För en månad sedan svarade Warren Buffet "ja"
 på den frågan. Oraklet från Omaha får ju alltid stort genomslag i investerarvärlden för sina uttalanden, så det har varit en snackis sedan dess. Fast egentligen var det uttalandet och liknande före det endast ett konstaterande av sakernas tillstånd. Pengar är gratis och det påverkar börsen.

Det som fick många att hoppa till och göra uttalandet intressant var att det var en av värdeinvesteringarnas grundare som accepterade detta faktum. Gratis pengar är en faktor som i första hand varit avsedd att tillfälligt påverka ekonomin främst för att få igång investeringar och konsumtion. Det har också varit en känd bieffekt att den stimulerat börsen.

Källa: Advisor Perspectives 

Hur kan mannen bakom det klassiska citatet att "pris är det du betalar, värde är det du får"
tycka att politiskt styrda åtgärder för att påverka ekonomin har med det långsiktiga värdet på bolagen att göra? Det sticker onekligen i ögonen på många.

Det blir inte bättre av att Buffets egen indikator på en för högt värderad börs blinkar varnande. Det är en del a legenden om Buffet och hans kompanjon Charlie Munger att de så många gånger förstått ekonomin och börsen helt rätt. Buffet hade rätt om att börsen var övervärderad 1972 och 2000 samt undervärderad 1974, 1982 och i slutet av 2008.

Det är ett sidospår men jag ler, känner mig lite självgod och får den där känslan av koppling till de stora, som väl alla fans kan få ibland, när jag läser om hur mycket kraft Buffet och Munger lagt på att förstå omvärlden kring sina investeringar. Det har aldrig varit bara bolagsfundamenta, vilket jag ibland upplevt en del tolkar in i värdeinvestering, utan en analys av allt som är värt att analysera.

Nå, det var en parentes. Vad hände det där åren jag anger ovan? Jo, Buffet-indikatorn låg högt 1972 och rasade sedan 1974 (i det som kom att kallas Nifty Fifty-kraschen). 1982 bottnade Buffetindikatorn. Nästa topp kom 2000 i techbubblan. Sedan bottnade värderingarna efter finanskraschen 2008. Allt det här prickade och agerade Warren Buffet på. Inte konstigt att han blivit så smällrik.

Vad är det då Buffetindikatorn säger? Den jämför värderingen av börsbolagen med BNP. Ju högre värderade bolagen är jämfört med hela ekonomin, desto mer har aktievärderingarna sprungit ifrån verkligheten. Det finns en massa om och men kring måttet som den intresserade kan läsa mer om här. Den enkla slutsatsen ges dock av grafen ovan - nu är indikatorn högre än inför finanskraschen och högre än den Nifty Fifty-krasch jag nämnde ovan samt i nivå med de extrema värden vi såg i techbubblan.

Källor: TradingEconomics samt Fed St Louis respektive Fed San Francisco

I det läget drar Warren Buffet slutsatsen att den här gången är det annorlunda. Börsen är inte dyr för krafterna som styr den har ändrats. Det är klart det provocerar - den här gången är det annorlunda - det är ju det resonemanget som alltid förblindar dem som dras med i ett momentum. Åtminstone enligt björnarna på börsen.

Det som helt klart är annorlunda är samtidens syn på pengar. Det ingår numera i ekvationen i allt från den verkliga ekonomin kring antaganden, som Buffets, om börsen. Olika vinklar på den här frågan har jag ägnat mycket tid åt under hösten. Jag skrev om det i Värdepappret senast, tar upp det i Veckan! samt kommer in på det i nyinspelade avsnittet av Nordnet Talks och i en krönika jag skrivit åt Börsveckan. De båda sistnämnda kommer ut i nästa vecka.

Skälet att jag ägnat de här frågorna så mycket tid är att jag, precis som Buffet, tror att den viktigaste frågan en investerare måste ställa sig just nu är hur den underliga ekonomi vi levt i tar sig ut när den normaliseras. Finanskrisen var så stor att vi inte längre vet sådant som vad ett rimligt p/e-tal är. Till det kommer frågor som digitalisering och en åldrande befolkning även i ett land som Kina. Det är bara att erkänna att vi kör utan karta för närvarande.

... är det bara en myt?

Källa: Multpl

En god vän på Twitter - Stian Kildal (ett kvalitativt konto att följa) - tipsade om artikeln "Market Cap to GDP: An Updated Look at the Buffett Valuation Indicator ur det läsvärda nyhetsbrevet Advisor Perspectives. De viktigaste slutsatserna ur den artikeln, vars författare inte alls håller med Warren Buffet är:

• If interest rates are low because growth rates are also low, no valuation premium on stocks is “justified” by the low interest rates. Prospective returns are reduced without the need for any valuation premium at all.
• Provided that a valuation ratio is based on a “sufficient statistic” for long-term cash flows, the logarithm of that valuation ratio will, in turn, act as a sufficient statistic for long-term investment returns.
• Revenues and margin-adjusted earnings have historically been far more reliable “sufficient statistics” of future cash flows than year-to-year earnings, or even 10-year averages of earnings.
• Currently depressed interest rates are indeed associated with unusually weak current and prospective U.S. growth rates, implying that elevated stock market valuations are not, in fact, “justified” by interest rates at all.
• Margin-adjusted valuation ratios behave as sufficient statistics for likely future stock market returns, and adding information about interest rates improves neither the reliability of return projections, nor the current level of those projections.

Några reflektioner om räntepunkten

Källa: TradingEconomics

Jag tänkte brottas lite med den där punktlistan. Den första punkten är den viktigaste - om räntan är låg för att tillväxten är låg, så är det inget skäl att höja priset på aktier. Nej, det är ju rimligt. För då skrivs förväntningarna på allt ned - inflation, vinstförväntningar, tillväxt och så vidare. Det som benämndes lower for longer.

Det här är den ekonomi vi levt i. Risker för nedgångar och krascher har balanserats mot stimulanser och framtidstro. Det har under många år varit ett ämne här på bloggen och den som vill se ett konkret exempel på att det är så marknaden har resonerat kan läsa PWC:s riskpremiestudie från tidigare i år (även den ofta citerad på bloggen). Av den framgår att den ränta marknaden räknar med har fallit i ungefär samma takt som riskpremien stigit med effekten att totalen om än fallande varit relativt stabila avkastningskrav de senaste åren.

Källa: Sector SPDR (bilden från nya Nordnet Talks)

Det jämnar ut sig med andra ord men ändå inte riktigt. För i den ekonomin fanns det en rotation mot allt som kunde bevara värde och ge trygg avkastning bort från reala investeringar och verkligt risktagande. Logiskt eftersom det var den låga räntan som tryckte ut pengar på marknaden men misstro mot ekonomin som höll pengarna kvar i sådant som fastigheter, trygga utdelningsaktier och liknande. Den trenden har brutits som framgår i bilden ovan som jag använda på Nordnet Talks.

Källa: TradingEconomics

Problemet är att det är inte det som börsen förväntar sig nu. Logiken i förväntningarna är egentligen de omvända. Tillväxten och därmed bolagens vinster förväntas utvecklas bra just för att realräntorna är så låga och till och med negativa.

Det är alltså inte ett tankefel att värdera upp börsen på grund av de låga räntorna och de positiva framtidsutsikterna utan det handlar bara om olika syn på om de två faktorerna alltid måste följas åt. Den som tittar på den långa grafen med dels tillväxt och ränta, dels inflation och ränta för USA ovan ser att sambandet är allt annat än uppenbart. Det är inte så att räntan håller tillväxten stabil. Snarare är det när tillväxten drar alltför starkt över sin stabila nivå (utbudsgapet) som inflation och räntor börjar stiga.

Det här har inte hänt ännu i vår samtida ekonomi, som framgår av exemplet från Sverige ovan. Tvärtom går det för närvarande att leva i paradoxen bra tillväxt men låg inflation och ännu lägre realränta. Det finns många förklaringar till det här, bland annat den låga lönetillväxten, den åldrande befolkningen, den ständigt stigande skuldsättningen med mera.

Hur det går på sikt är svårt att veta men det är inte det Warren Buffet uttalar sig om. I den nuvarande ekonomin med dess förväntningar är det inte alls konstigt att höja värderingarna på börsen med hänvisning till att räntan är låg.

Avslutningsvis några ord om att försäljningsutveckling är en bättre indikator än vinstutveckling på långsiktig börsutveckling. Förklaringen här är att marginaler bara kan förbättras genom högre pris eller lägre kostnader. Faktorer som kan vara svåra att påverka åtminstone med mindre än att innehållet i tjänsten eller varan utvecklas. Försäljning däremot kan stiga direkt kopplat till att ekonomin växer.

Den nuvarande uppgången i bolagens lönsamhet har i stor utsträckning drivits av marginalerna, främst i form av neddragningar av kapacitet men även i viss utsträckning av effektiviseringar, samt av att bolagen höjt sina lån och köpt tillbaka aktier för pengarna. Utan försäljningstillväxt är det svårt att försvara på sikt.

Även här håller jag med om att det är en logik. Mot det går att invända att det här beror exakt på samma faktorer som den första punkten. Bolagen har inte investerat eftersom riskerna varit för höga och konsumenterna har haft rekordhöga sparkvoter. Därför är det inte i sig självt fel att tro försäljningen tar fart om det nu följer en konjunkturuppgång som faktiskt höjer efterfrågan både på investeringar och konsumtion igen. Det gäller särskilt om tillväxtländerna, där stort hopp måste ställas till Asien och inte minst Indien med omnejd framöver.

Med det är vi tillbaka på ruta ett. Om Kina, USA, Europa och Japan kan fortsätta expandera, om än med lånade pengar, så eldar det på ekonomin. Med det kommer försäljningen stiga och inte bara vinsterna. Jag säger inte att det blir så, utan bara att även det är ett logiskt resonemang.

Fast på ett plan är det ändå just det jag säger. Den här ekonomin fungerar som den här ekonomin fungerar. Till det bryts ändras inte logiken och just nu finns det inget som tyder på att det där brottet kommer. Det är det Warren Buffet säger och det håller jag helt med om. Vad som händer här näst? Det är faktiskt gissningar.

Jacob Henriksson, Gottodix
Här är senaste avsnittet av Veckan! Nästa kommer den 20 november.


Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här.