Varför tappar bankaktierna och vänder det snart?

Det är motstridiga signaler för banksektorn både i Europa och här hemma den här våren. Räntorna tvekar men konjunkturen står stark. Bakom hörnet väntar oron för nästa recession. Samtidigt är direktavkastningen hög och det finns gott om kapital under kudden.

Källor: Börsdata och Riksbanken

Reklam: Det går alltid att följa vår portfölj, handel och alla mina kommentarer kring innehav live på Shareville.

Spekulera i stigande räntor

Under slutet av 2016 följde jag tyska banker noga. Det var dels för att jag letade efter en möjlig vändning i de låga värderingarna som då låg runt p/b-tal på 0,2-0,3. Det var långt ifrån vår första bankinvestering. Flera av de svenska bankerna har till och från funnits i vår portfölj, liksom Danske Bank och faktiskt lyckosamt även om det var stolpe in Deutsche Bank. Amerikanska banker och försäkringsbolag har vi också haft och en period körde vi en börshandlad fond som gick kort amerikanska statsobligationer.

Överlag har de här investeringarna gått bra. Kanske turligt, kanske beroende på att vi legat rätt i bedömningen av centralbanksstimulanser och konjunktur de senaste åren. Investeringen i Commerzbank precis i början av 2017 var ändå på sitt sätt en ny twist på gamla tankar.

Källor: Yahoo Finance och Riksbanken.

Jag hade på twitter plockat upp trådar om hur nära aktierna i tyska banker följde ränteutvecklingen. Det var logiskt i ett läge där det fanns en allvarlig finansieringsrisk inprisad. Det är glömt nu men i början på 2016 var det faktiskt en diskussion om i vilken utsträckning de här bankerna skulle kunna finansiera sig när deras avkastning på kapital var så låg som den envist låg på.

Det i sin tur berodde på räntorna, så den som likt mig trodde på stigande räntor hade en möjlighet till ett intressant case. Jag valde bort Deutsche Bank på grund av allt strul den konstant är inblandad i men tyckte Commerzbanks planer på att blir Tysklands ledande breda bank var intressant. Det är ju en oerhört splittrad marknad för närvarande.

Källor: Yahoo Finance och Riksbanken.

Den investeringen blev lyckosam. Räntekopplingen fanns där, särskilt första halvåret. Sedan hade jag en del tur och även tankarna om en gammaldags bankvändning gick in. De dåliga lånen till shipping och olja klarade sig riktigt bra och kundtillväxten har sett bra ut. Så aktien fortsatte upp även när räntan tvekade.

I år har det däremot vänt nedåt. Tyska aktietidningen Aktien-Global rubricerar sin uppdatering Plötsligt kraftig motvind och pekar på de två faktorer jag tror är viktigast. Det ena är att tunga analytiker från Merill Lynch och UBS sänkt sina rekommendationer till sälj, eftersom de anser att uppgången i aktien varit för snabb och att Commerzbank inte kan leva upp till inprisade förväntningar 2018. De ser fortsatt positiva branschförutsättningar med stigande räntor och konjunktur men tror att det finns bättre alternativ i andra europeiska banker, som till exempel spanska.

Chart: Market-based probability of an ECB rate hike this year - pic.twitter.com/1kFClnylT6

— (((The Daily Shot))) (@SoberLook) 17 mars 2018

Den andra faktorn Aktien-Global skriver är just mitt räntetema. Det är fortsatt starkt men nu med ett tryck nedåt på aktien. Det är i sig självt värt att notera. Förväntningarna på europeiska räntor är till skillnad från det mer omtalade läget i USA fortsatt baissade. Den som tror att Riksbanken kommer börja höja räntan i närtid behöver nog därför tänka om.

Så det är det är inte utan att man undrar om teman som svagare dollar och tryck uppåt på realränteförväntningar verkligen kommer att ligga kvar under våren. I båda fall faktorer som starkt bidragit till att bromsa börsen den senaste tiden. Personligen lutar jag mer åt att vi de närmaste månaderna och fram emot sommaren får en förnyad våg uppåt på aktievärderingarna som därtill stöttas av fortsatt stigande vinster. Jag är optimist helt enkelt.

Andra är det dock inte, vilket är det som märkts i Commerzbank den här vintern. Det är verkligen en observandum - både för den aktien och bredare för hela börsen. Det finns en rätt stark om en väl dold tvivel på att konjunkturen verkligen kommer att leverera det börsen förväntar sig.

Tre värdedrivare på plats, en värdeförstörare och en risk

Källa: Commerzbank

Jag tar verkligen inte lätt på när proffsen ser världen annorlunda än jag men hur jag än vrider och vänder på det, så håller jag inte med om oron för bolaget Commerzbank för närvarande. Jag köper i och för sig att aktien beter sig på ett sätt som onekligen tyder på att den gör precis det där andra otäcka testet nedåt i en trendvändning, vilket för övrigt även det stämmer med hela börsen.

Strategin steg för steg. Intervjuad om allt från att formulera investeringscase, via aktiv eller passiv till vad man ska följa i makroflödet. Till och med frågan vad jag helst äter till frukost behandlas. För viktigt att missa således!https://t.co/4EmDHxsu4a pic.twitter.com/XQgvNy4NUk

— Gottodix (@Gottodix) 17 mars 2018

Ett metod jag brukar använda för att beskriva förändringar i bolag är att titta på vad som driver, bevarar respektive förstör värde i bolag jag är intresserad av. I Commerzbank tror jag ändå att räntorna kommer att komma upp även i Europa.

Alternativet - att vi redan nått maxnivån när 10-årsräntan i Tyskland rör sig 0,5-1 procent - vore verkligen något som skulle förändra ekonomin i grunden. Det är ju att säga att inflationen förblir låg och förväntad avkastning på pengar, realräntan, är negativ. Det går att diskutera hur högt vi ska på sikt men allt annat än att europeiska (inklusive svenska) långräntor trendar mot åtminstone 2-3 procent, vore minst sagt en gamechanger. Även om det skulle bli så skulle det förvåna mig mycket om marknaden kom till den insikten mitt i en period med allt starkare konjunktur.

Den andra värdedrivaren är att riskerna sjunker i det europeiska banksystemet. För Commerzbank, liksom för Nordea, handlar det bland annat om osäkra investeringar i shipping. Nu rullar städningen av balansräkningen på. Det tynger resultatet och ger negativ volymtillväxt men vilket är viktigare det förbättrar bankens kärnprimärkapital. I Commerzbank steg det till 14,1 procent vid utgången av 2017 jämfört med 12,3 procent ett år tidigare. Nu står det på agendan att återinföra utdelning till aktieägarna om 2018 når uppställda mål.

Det tredje, även det gemensamt med Nordea, är bildandet av den digitala storbanken. Det känns förstås rätt primitivt för oss svenskar som i princip la ner bankkontoren redan före finanskrisen. Faktum är dock att i en europeisk kontext och inte minst en tysk är det först nu som den stora omställningen av bankmarknaden rullar ut. Commerzbank ligger bra till för att klara sina ambitiösa mål om att sänka kostnader och öka kundvolymer.

Källa: Zacks

Det här är en förändring med goda möjligheter att ticka på under många år. De måste de göra för det finns fortfarande en ordentlig risk i Commerzbank och andra kontinentala banker. De är helt enkelt inte tillräckligt lönsamma för att finansiera sin verksamhet om nya kapitaltillskott skulle behövas.

En avkastning på eget kapital på mellan noll till fem procent förslår inte, så säkra pengar är det inte att investera i banksektorn utan i så fall lockar den där statsobligationen med liknande ränta mer. För att inte tala om tillgångar som fastigheter eller för den delen investeringar i tillväxtbolag som kan finansiera sig billigt i lågräntelandskapet.

Det var det här som ledde fram till den senaste stora bankoron i början av 2016 och det är från den Commerzbank hämtat med värdering av eget kapital som stigit från 0,25 till 0,57. Det är för övrigt ett mått på problemet. Vem skjuter till en ny euro till en bank om den i samma ögonblick nästan halveras i värde? Den här risken medför en värdeförstörare som redan börjat falla ut och en möjlighet på sikt. 

Tack alla ni som nu bidragit med knappt 50 tusen kronor! Om du gillar det jag skriver och filmar och vill uppmuntra mig att fortsätta, så stöd min insamling till SOS Barnbyar - den gör skillnad!

Det som förstör värde är att förutsättningarna med dålig lönsamhet och många banker driver på prispressen och investeringarna i branschen. Det blir en intensiv kundjakt, där det inte alltid är viktigast att räkna hem en bra affär på sikt. Ett tema som synts även hos Commerzbank. Trenden är ändå att nettot är stigande intäkter men det här är en typisk faktor som bromsar uppvärderingen (snarare än stannar den).

Den möjlighet det här ger och som redan kan anas är att det kommer stora strukturaffärer. Commerzbank är säkerligen till salu. Det har det spekulerats om länge och bland annat har Nordea nämnts som möjlig köpare. Logiskt som jag ser det. Det bör kunna rymmas några paneuropeiska banker inom bankunionen. Främst på kostnadssidan och i utvecklingen av en genuint digital bank ser det ut som en rimlig idé. Bromsklossarna i form av eftersatt digitalisering och riskhantering är stora, som Nordeas rapport visade och som går igen i Commerzbanks investeringsplan. När det är färdigstädat borde det dock vara dags att ta emot friarna.

Den svenska situationen

Eget kapital hos de fyra svenska storbankerna värderas som en jämförelse mellan 1,1-1,8 men så har de också en förväntad avkastning på eget kapital för 2018 på mellan 10-15 procent. En annan värld således. Det finns ändå några grundläggande gemensamma beröringspunkter i analysen den här våren.

En är att direktavkastningen ligger över snittet för de senaste åren trots att ekonomin, åtminstone på europeisk basis, ser fortsatt stark ut. Kärnprimärkapitalet ligger också ordentligt högt, delvis kopplat till högre svenska krav. Handelsbanken toppar med 24,6 procent, sedan följer Swedbank med 22,7 procent och så Nordea med 19,5 procent samt SEB med 19,4 procent. Det är som sagt knappt ens på den planet där bankerna på kontinenten rör sig. 

Sverige borde gjort som Kanada och höjt räntorna enligt skribenten.
Nja, deras ekonomi är kopplad till USA och amerikanska dollarn. Vi är släpvagn till euron.https://t.co/m1WCY7EScz

— Gottodix (@Gottodix) 17 mars 2018

Ränteförutsättningarna är däremot i stort sett de samma som i resten av Europa. Titt som tätt larmas det om att Sverige fört en för expansiv penningpolitik givet vår starka ekonomi och att det eldat på tillgångsbubblor, som på bostadsmarknaden. Det ligger det säkert en del i men det är också att leva i den bubblan att inte se vilken kontext svenska Riksbanken agerar i.

Vi är inte Kanada som har räntehöjande USA som granne. Vår ekonomi är tätt sammanvävd med den eurozon som jag beskrev ovan. Överfört till banker har vi, om än indirekt, en bransch där du får hög direktavkastning i en miljö där alternativen, som Commerzbank, inte ger det.

Källor: Börsdata och Riksbanken

Aktierna i den svenska banksektorn är också relativt räntestyrda men hos oss är sambandet mer komplext, vilket den färggranna grafen ovan är avsedd att reda ut.

Den röda tjocka linjen är ett oviktat medel av utvecklingen för de fyra storbankerna och den tjocka mörkblå är den svenska tioårsräntan. De har mestadels ett starkt samband men med några tydliga undantag. Det mest markanta kom 2013 när svenska räntor föll tillsammans med europeiska istället för att plana ut som de amerikanska gjorde. Det blev i det svenska sammanhanget en onödigt expansiv penningpolitik med effekten att avkastningen i bankaktier blev mer attraktiv. Mycket riktigt steg bankaktierna ordentligt den perioden.

Därefter kom bankoron 2016 och den efterföljande reflationsperioden. Bankaktierna kopplades åter till räntan, även om det svenska sambandet är betydligt svagare än det tyska. Nu skuggar den svenska långa räntan nästan helt den tyska. Korta och långa räntor ligger med en stabil skillnad (yieldkurvan). Det ser helt enkelt stabilt ut. Säkert kommer våra räntor ticka på uppåt men takten ser onekligen långsam ut. Med det blir läget som en lindrigare variant av utvecklingen 2013-2014.

Marknaden underskattar vad den nuvarande direktavkastningen är värd. Antagligen underskattas även den långsiktiga omställningen mot lägre risker och med det stigande kärnprimärkapital. Det är också fullt möjligt att riskerna för en överhettning i svensk ekonomi eller på vår bostadsmarknad är överskattade. Den ekonomiska aktiviteten överlag i svensk ekonomi och framför allt i vår omgivning talar snarare för att inte minst företagen kan öka sin efterfrågan på banktjänster.

Usa är vid klassisk tidig vändpunkt nedåt i konjunkturen när konsumenternas ökande köpstyrka alltmer läggs på direkt konsumtion snarare än sällanköpsvaror som bilar o.d. Kan vara slump, kan också vara stigande oro om framtiden. https://t.co/6IKhygttIp

— Gottodix (@Gottodix) 17 mars 2018

Det verkar finnas en sammanblandning av kort och lång sikt i diskussionen om bankaktierna. Visst kan det finnas en inbromsning i svensk ekonomi och en reaktion på år av låga räntor i korten. Frågan är dock vad som driver en sådan korrektion här och nu. Det är inte stigande räntor och det är inte att konjunkturen bromsar in.

Återstår en tillnyktring i synen på långsiktigt risktagande. Kanske främst drivet av stigande, outtalade, förväntningar på räntorna. Det alltså i strid med den högst lugna syn räntemarknaden har på läget för närvarande. Det och framför allt att det finns en stigande om än tidig oro för att konjunkturslutet nu nalkas skulle kunna vara förklaringar till att svenska bankaktier går segt.

Det här landar mina egna tankar när det resonemang jag har om Commerzbank. Jag köper inte resonemangen men samtidigt har jag ju respekt för expertisen hos marknaden. Så positiv men misstänksam blir väl min syn för vår del när det gäller bankaktier och för den delen hela börsen för närvarande.

Jacob Henriksson, Gottodix

Färre än var 20:e bil kommer tillverkas i Europa och slaget om Indien vinner Kina men växer ens bilmarknaden om 10 år och varför handlar Geely på sig allt de hittar.

Premiären på Vontobel handlar om Kina och dess bilar samt en hel del om oss i väst.https://t.co/kLrzXMGfSh pic.twitter.com/qNRaw31Lq7

— Gottodix (@Gottodix) 15 mars 2018

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här