En enkel modell för att hitta fina småbolag

Ett fint småbolag har sin plats i de flesta portföljer men hur hittar man dem? I det här inlägget funderar jag på och försöker dela med mig av mina egna metoder.

Välja smart

På Nordnet Live diskuterade vi hur man startar en aktieportfölj. Mitt tips var med investmentbolag och ett bolag man är intresserad av. Frågan är hur väljer man det senare? Eller för att vidga frågan hur hittar man överhuvudtaget spännande bolag? En del av svaret är genom att läsa bra källor, som välskrivna tidningar som Börsveckan eller Värdepappret, läsa på utvalda bloggar som Aktieingenjörens eller delta i diskussionerna på Shareville.

I det här inlägget tänkte jag istället diskutera frågan med hjälp av en annan nätets pärlor Börsdata. Finns det några gemensamma drag för bra bolag att börja med? Jag tror det.

Beslutsstöd inte beslutsmaskiner

Jag gillar inte mekaniska metoder för att välja bolag och aktier. Det finns alltid hårda och mjuka fakta och prognoser som förklarar priset på en aktie eller som borde utgöra grunden för en riktig värdering. Statiska modeller tenderar att sortera ut det udda snarare än det bra. Antag exempelvis att du letar efter bolag som ger hög utdelning eller där du kan köpa framtida vinster billigt.

I det ena fallet kanske en lista över direktavkastningen lockar och i det andra det aktuella p/e-talet (som oftast speglar de senaste tolv månaderna eller förväntad vinst innevarande år). Problemet är att direktavkastningen ibland är hög för att bolaget är på nedgång och delar ut sin kassa istället för att investera den.

Vinsten ett enskilt år (e i P/e-talet) kan också vara ett högst missvisande mått för den långsiktiga avkastningen. Det kan vara toppåret i konjunkturcykel eller så har engångsposter haft stor effekt. En del löser det genom att titta på genomsnittlig vinst de senaste åren. Bra i stabila bolag men tufft i småbolag - ska du invänta fem goda år i ett litet bolag är det inte säkert att det är så litet längre. Dessutom kommer värderingen, av naturliga skäl, alltid blicka framåt i tillväxtbolag. Tar du då genomsnittet över en period för en årligen stigande vinst kommer din beräkning alltid att ligga under marknadens till dess bolaget slutar växa och av det skälet kanske inte är intressant längre.

Därmed inte sagt att det är fel att titta på direktavkastning eller p/e-tal. Tvärtom det är intressanta mått. Däremot är det dumt att blanda ihop mätning och värdering. Det ena är en input det andra är en bedömning. En viktig skillnad. 

Ett förslag till urval

Källa: Börsdata

Ok, det var lite hängslen och livrem. Här är en modell jag ibland använder för att screena fram bra småbolag. Jag tittar egentligen på betydligt fler variabler och vrider och vänder en hel del men jag kapar lite för att göra det överskådligt.

Den första frågan är - vad för slags småbolag letar du efter. Jag brukar använda ovanstående bild för att illustrera hur jag tänker. Den har jag bland annat använt i "När slår utmanaren mästaren - Zalando eller HM? Netflix eller Disney?". Poängen är att bolag är att bolag stiger mest i värde när de byter fas men har den bästa riskjusterade avkastningen när de just bytt fas. Den som hittar ett förhoppningsbolag innan omgivningen fått upp ögonen kan dra en vinstlott men oftare blir det en nitlott. Den som däremot hänger med i fasen när ett bolag har etablerad intjäning och långsamt börjar växa tjänar mindre men riskerar väsentligt mindre.

När jag letar småbolag kan det vara etablerade bolag som går med vinst och växer som kanske är på väg att bli riktiga tillväxtbolag. Det kan också vara vinstmaskiner, ofta dyra, som har en väloljad affärsmodell som kan rulla på ett bra tag till innan tillväxten tar stopp.

Rimligt värderad vinsttillväxt

Baserat på detta plockade jag från Börsdata ut en lista med bolag från MidCap och nedåt. Det första kravet jag la in var att PEG-talet skulle vara mellan noll och två. PEG-talet är P/e-talet delat med vinsttillväxten (jag gillar även att dela med försäljningstillväxten). Jag vill inte ha bolag som går med förlust i urvalet och över 2 börjar det bli högt värderad tillväxt. Här vill jag inte ha en övervikt av framtida tillväxt i min modell, det hör för mig hemma i förhoppningsfasen, därav begränsningen.

Jag utesluter däremot inte att köpa bolag med riktigt höga multiplar men det är då ett medvetet och högt risktagande om att ett bolag ska förverkliga något i sin produkt, affärsmodell eller marknadsnärvaro som inte finns för närvarande. Mycket svårt är den korta beskrivningen av den typen av investeringar.

Stabil finansiering

Det andra kriteriet är att bolaget ska vara stabilt finansierat. Inget slår så hårt mot småägarnas risk i mindre bolag som likviditetsproblem. Här håller jag helt med Warren Buffet - det är bättre att investeraren belånar sig än bolaget. Det är en risk som är lättare att överblicka. Sedan ska inte investerarens hävstång bli för hög den heller. I större stabilare bolag, gärna i utdelningsfasen, är det annorlunda. Det kan vara rätt av Investor att belåna sig för att höja hävstången, om de kan få bättre lånevillkor än investeraren.  Jag har satt gränsen vid 50 procents soliditet. Vissa kan säkert tycka det är lågt men jag är inte ute efter extremt välkapitaliserade bolag utan bara att de inte har en för hög risk.

Få aktieägarnas insats att växa

Nästa mått är också en favorit för de som gillar Warren Buffet. Genomsnittlig avkastning på eget kapital de senaste fem åren. Hur mycket har aktieägarnas insats vuxit per år de gångna åren? Det här tycker jag är ett utmärkt mått på riktiga kvalitetsbolag.

Kassaflöden och rimliga investeringar

Den sista delen är inte självklar men den passar min ganska försiktiga stil. Jag gillar bolag som redan idag tjänar bra med pengar i den operativa verksamheten. Den operativa kassaflödesmarginalen visar hur mycket av varje försäljningskrona som når kassaflödet. Det räcker ju dock inte för det finns många spännande bolag i tidigare utvecklingsfaser som investerat eller ska investera mer än verksamhetens kassaflöde kan generera.

Risken för en ofinansierad och i längden ohållbar tillväxt är lätt att missa. Ett exempel på bolag jag tror det går bra för men där risken är hög är Spotify. Det är mycket kapital investerat och mer ska till. Den expansionen finansieras inte med egna vinster utan med nyemissioner. I mina ögon ett typiskt tecken på hög risk - kanske till och med mer så än exempelvis höga multiplar.

I det här exemplet har jag ställt in urvalet så att bolaget måste ha en positiv operativ kassaflödesmarginal (normalt kräver jag mer än så) men framför allt att snittet för investeringar de fem senaste åren (capex) inte överstiger 75 procent av det operativa kassaflödet för samma period.

Funkar det?

Igen, det är en modell för beslutsstöd inte en lista med köprekommendationer. Tittar jag på bolagen kan jag dock konstatera att där finns vår pärla Vitrolife och fina Cellavision som vi också har i portföljen (båda screenade jag från början fram med liknande urvalsmetoder). De flesta av övriga bolag är också sådana som jag alltid håller ett öga på. Faktiskt en lista jag kan tänka mig att använda, fast jag bara tog fram den för det här inlägget. Det funkar att blogga.

Vilka är era favoriter?

Brexit is upon us

Nej, björnen har inte somnat. Nästa börsoro är redan på ingång och stormen kommer från de brittiska öarna.

Tre viktiga  nyheter

Källa: FX Street

Det är tre distinkta blippar i nyhetsflödet just nu. 

Den första är att alla laddar för ECB:s makrorapport och sedan möte i mars. "ECB Minutes Add Fuel to Expectations of Further Stimulus" (wsj) beskriver bra att marknaden laddar upp för mer pengar nu. Problemet är paradoxen att marknadsoron varit en viktig ingrediens när centralbankerna börjat diskutera att ännu en gång lätta på penningpolitiken.

Den andra är att en något överilad optimism smugit sig in in på oljemarknaden. Det började med att Ryssland och ett antal oljeländer med Saudiarabien kom överens om att frysa sin produktion och låta efterfrågan växa ikapp utbudet. Frågan är om Iran och Irak ansluter. Det spelet pågår i högsta grad fortfarande "Iraq leaves door open for oil cooperation" (FT). Samtidigt är det långt ifrån klart att den utvidgade kartellen tar sig i mål med sin ambition med att få igång oljepriset. Revolverförhandling var det här ett exempel på "Saudi Arabia 'not prepared' to cut oil production: AFP" (Reuters). Frysa om andra fryser är budet - inget annat. Läge för nya överraskningar således. Sedan ska man inte glömma att numera riktigt stora producenten USA har en struktur på sin oljeindustri som är helt fristående från de här diskussionerna

Den tredje nyheten tycker jag är den som är just ny. "Currency Traders Move to Shield Themselves From Brexit Fallout" (wsj). Nu försvagades inte pundet just idag men hur man än vrider och vänder på det så har något hänt. En intressant jämförelse är att följa eurons respektive pundets utveckling mot dollarn, nedan. Den brittiska ekonomin är Europas svar på den amerikanska. Det var länge en fråga om Bank of England skulle hinna före FED att höja räntan. Så blev det inte men den brittiska ekonomin är helt klart starkare än eurozonens. Sverige, i samma situation, har fått se kronan stärkas trots ingripanden från Riksbanken. Pundet är på väg i en annan riktning. 

Det är här den riktigt stora nyheten just nu. De känsliga valutahandlarna har fått nos på att Brexit eller åtminstone en oro för Brexit på marknaden snabbt är på väg in i fokus av diskussionen. I grafen ovan föll pundet mot euron i somras, under Grexit och första kinaoron. Det ska man dock inte ta på så stort allvar. Det handlade mycket om att många stängde korta positioner i euron när marknaden blev orolig. Mer risk off än något som hade med pundet att göra. Titta däremot på vad som händer nu. Det har varit oro, visst, men fallet i pundet är betydligt större. Med andra ord Brexit is upon us.

GBP/EUR grön jfr USD/EUR (röd) Källa: MarketWatch

Varför har börsen ändå stigit?

På Nordnet Live pratade jag om begreppet reflexivitet som George Soros lanserat. En gedigen beskrivning finns här "Soros: General Theory of Reflexivity" (FT) men den artikel jag framför allt hade i bakhuvudet var den här "Negative Interest Rates: Market fears are feeding on themselves" (FT). En bra teori om vad som hänt i år är att marknaden har frikopplat sig från ekonomin. Ett exempel på det är den här artikeln "Longtime bull turned bear says S&P 500 could tumble 34.1%" (Market Watch). Den listar alla klassiska björntecken på de amerikanska marknaderna just nu men fördjupar sig inte alls i ekonomin.

Förtroendet för centralbankerna sviktar, som framgått när insatser inte gett önskad effekt på marknaden. Samtidigt har disparata signaler om ekonomin fått begränsad effekt på börsen. Rapporterna har inte heller haft någon riktig effekt på humöret. Istället var det en nära-kraschen-upplevelse i den europeiska banksektorn som överraskande nog fick marknaden att vakna till. När det inte blev en krasch, var det ett argument för att lättnadsrally.

Ett svagt argument. ECB kommer knappast kunna leverera motsvarande de växande förväntningarna, oljan har fler överraskningar på lager och framför allt börjar diskussionen om Brexit nu.

Min tanke som jag förfäktat här på bloggen och försökte lyfta fram på Nordnet Live är att det står och väger. Marknaden har sagt sitt. Den tror på nedgång. Nu måste ekonomin svara. Det har den inte gjort ännu. Det var knappast den här uppgången som löste problemen.

Läsare av bloggen vet att jag velar om åt vilket håll ekonomin ska tippa. Vi ligger dock fullinvesterade än så länge och det var den linjen jag försvarade på Nordnet Live. Det sagt, nästa storm är på ingång och den kommer från de brittiska öarna.

Nordnetlive: Fingerprint, aktierna som rekades och så vargmasken

En kul dag på avslutades med mig och Kavastu på scen. Här är mina anteckningar får Nordnet Live.

Optimstiska Fingerprint

Europas bästa aktie 2015. Jörgen Lantto försvarade att Fingerprint är framtidens vinnare inte bara bolaget som tog hand om efterfrågan när den exploderade.

Sensormarknaden lossande när Apple kom igång med sensorer och samtidigt köpte Fingerprints främsta konkurrent. Sedan har näst största konkurrenten haft fullt upp med att förse Samsung med sensorer. Fritt fram för Fingerprint för restmarknaden således.

Nu pekade Lantto på att marknaden dubblas både 2016 och 2017 samt fortsätter växa och breddas fort därefter. Smarta kort, bilar med mera. The sky is the limit.

Många frågor 

Frågorna är förstås om det blir den här tekniken som vinner på sikt, hur marginalerna håller när det blir en massmarknad, om bolag som Qualcomm kan prisdumpa sig in och framförallt om Fingerprints marknadsandel normaliseras snabbare än marknaden växer.

Mycket är fortfarande höljt i dunkel således. Men visst är det fantastiskt att Sverige får fram high tech teknikbolag. En annan detalj som är spännande är affärsmodellen. Precis som jätten Qualcomm gör det bolaget till ett innovations- och patentbolag. Det är en bra nisch att vara i - så länge tekniken man äger är den rätta.

Bästa IPO:er 2016?

Årets mest spännande IPO? Spotify! Om den kommer men annars är det nog Anticimex.

Börsen 2016

Albert Haeggström från Ålandsbanken hade ett intressant resonemang om börsen just nu. 15 procent av bolagen är billiga. Resten är... inte det. Samtidigt finns det tunga risker som en för dyr yuan och för lågt eget kapital i europeiska banker. Ämnen som inte är obekanta för den som kollat in tidigare inlägg här på Shareville.

Netto var det ändå en ganska positiv bild av utsikterna framöver som gavs vid den här programpunkten. Haeggström tyckte Volvo till slut blivit det bolag analytikerna fantiserat om länge. Nu är skulderna lägre, lönsamheten har börjat komma och kursen har kommit ned. Så kan det vara tänker jag. För min del tycker jag Volvo rätt länge varit en aktie som ska kosta strax under 100-lappen.

Två andra bra reflektioner från den här punkten var att laxodlaren Marine Harvest och Fortum båda har väl hög direktavkastning för den som tror att vi äter fisk och tänder lampor även framöver.

Nyttighetsbolag har jag varit inne på ganska nyligen på bloggen och Marine Harvest hade vi ett trevligt besök i förra året. Båda de här förslagen tycker jag passar in i bilden av en defensiv börs, där bolag som liknar säkra företagsobligationer får en uppsida.

Några andra reflektioner

Telefonen pajade mitt under eventet, så det var ju lite surt när jag försökte skriva det här live. Några anteckningar till från minnet är ändå värda besväret. Susanna Campbell på Ratos var så tydlig hon kunde med att "Det är inte media som utser mig. Jag har 100 procents uppbackning av styrelsen." Samtidigt höll hon med om att aktiens utveckling varit för svag fram till och med 2014. För min del tycker jag hennes utmaning fortfarande är att hon ärvde ett bolag som just hade startat en satsning på oljeservice till Norges nordsjösatsning. Problemet är att fem år senare är det samma bolag.

Ett nedtonat intryck gav Richard Gustafsson, SAS vd. Det förblir ett bolag som hänger på gärdsgården. Det verkar Richard Gustafsson vara medveten om, vilket hedrar honom.

Ponus Lindwall, vd Betsson, och Henrik Tjärnström, vd Unibet, tillhörde som väntat höjdpunkterna. Bland det intressanta var att nu är branschen på väg in i en period av förvärvsdriven tillväxt. Det behöver inte vara dåligt för de båda svenska bolagen med välfungerande affärsmodeller. Det var också intressant att vd:arna snarast var resignerade inför ännu en spelutredning. Kanske blir det något någon gång men vem vet. Hur som helst det var två bolag med en framtidstro som endast överglänstes av den Fingerprint bjöd på.

Diskussionen med Kavastu

Jag och Arne diskuterade börs hela dagen och det var kanske den allra största behållningen för mig. En reflektion, som jag också försökte lyfta fram i intervjun, är att i princip tror jag Arne har rätt om hur marknaden tolkar börsen just nu. För att det ska ta nästa steg krävs dock något ytterligare. Detta nästa steg behöver komma från den reala ekonomin. Oavsett om vi talar upp eller ned. I brist på en sådan signal lär vi harva runt sidledes ett tag. Hur som helst - det var riktigt kul att vara med. På twitter efteråt var vargmasken ett stort samtalsämne. Kul att kunna engagera :)

Rapporterna: tipp topp Doro

Doro Care gick bra och nya telefonen sålde utmärkt. Med en fylld orderbok är det svårt att oroa sig, men det gör jag ändå.

Toppensiffror

Jag hade hoppats på 1800 miljoner kronor i försäljningen i år men oroade mig för att det för optimistiskt. Det blev 1838 miljoner. Glädjande nog var det både bra försäljning av telefonerna, särskilt den nya 4G-telefonen, och tillväxt i Doro Care (tidigare Caretech) som drev upp siffrorna. Rörelseresultatet sista kvartalet blev starka 59 miljoner mot 35 miljoner förra året och rörelsemarginalen blev 9,4 procent mot 8,1 procent. Orderboken inför 2016 växte 197 procent till 194 miljoner. Siffror som glädjer över hela linjen således.

Ett litet tillägg - min mycket läsvärda kollega Aktieingenjören har skrivit en bra rapportkommentar - missa inte den. "Doro, bokslut med 43 % tillväxt" (Aktieingenjören)

Doro Care går toppen

Om vi börjar med det senare så framhålls i VD-ordet till rapporten att nästan två tredjedelar av kommunerna nu använder Doros digitala trygghetstjänster. Försäljningen ökade 38 procent under 2015. Det här tycker jag har är det verkliga caset i Doro. Telefonerna ser jag på sikt mer som en instegsprodukt till mer avancerade hjälpmedel. Nu är alltså den svenska marknaden etablerad. Det bör kunna ge stigande marginaler på sikt. På kort sikt tillkommer en del kostnader för att öppna ett nytt larmcenter. Den verkliga utmaningen i år lär bli att försäljningstillväxten i Sverige mattas. Nu finns Doro Care även i Norge, Tyskland, England och Nederländerna. Räkna med att ökad försäljning där blir avgörande för fortsatt uppgång under 2016.

Nya telefonen säljer bra

Telefonerna gick också riktigt bra. Försäljningstillväxten sista kvartalet, exklusive Doro Care, var 32 procent. Det är lanseringen av en ny telefon som gått alldeles utmärkt. Den är inte lanserad i USA och Kanada ännu men i övrigt är det här en punkt där investerar bör vara lite på sin vakt. Alla som, likt oss, äger Apple vet att telefontillverkare har en tendens att få se sina multiplar följa försäljningen upp och ned vid lanseringen. Tvärtemot vad som vore logiskt om man långsiktigt trodde på bolagens förmåga att fortsätta lansera framgångsrika lurar. Risken finns alltså att Doros telefoner toppar för den här gången första halvåret i år och att marknaden sedan börjar tvivla på framtiden.

Min reflektion

Nu blev det lite svårt. Jag gillar verkligen Doro men har varit inställd på att 2016 blir ett år då det är svårt att matcha tillväxten förra året. Med det här starka resultatet framstår både bolaget Doro som ännu mer intressant på sikt och aktiens möjliga överhettning i år som minst lika riskfylld. Jag tror mycket kommer att bero på lanseringen av Doro Care i flera länder. Där finns en stor uppsida men förstås också stor risk för besvikelse. För den fina telefonförsäljningen blir svår att upprepa i år. Jag har inte bestämt mig helt enkelt men till en början ska vi avnjuta aktiens välförtjänta uppgång de närmaste dagarna.

En liten reflektion om småbolagsrabatten

Alla verkar vara överens om att det blir storbolagens år. Kanske, fast som alltid är en bra fråga att ställa - varför det?

Källa: Fed St Louis

En av årets sanningar är att stora bolag ska få revansch på det mindre. Bland många exempel kan nämnas den här diskussionen på Twitter med bland annat Nordnets sparekonom Joakim Bornold och bloggkollegan C.M.J. (båda värda att följa). Däremot är jag inte säker på vilka växlar man ska dra på årets utveckling så här långt.

Småbolagens höst 

Källa: Yahoo Finance

Ett av de vanligaste argumenten är att de stora bolagen halkat efter de små. Då är tre faktorer väsentliga att räkna in. För det första att startpunkten spelar roll. När småbolagen sägs ha haft en lång period då de överträffat de stora bolagen, så beror det bland annat på att de dessförinnan inte hade gjort det. För det andra att rycket i småbolag i höstas snarast handlade om svagheten i några av branscherna som dominerar bland stora svenska bolag. För det tredje att Sverige inte har så många stora bolag.

Tittar man på det som hänt i Sverige de senaste två åren, så gick de 30 största bolagen i stort sett som övriga börsen fram till Kinaoron. Därefter återhämtade sig den breda gruppen bolag bättre än stora. En rimlig förklaring är att bland de 30 största bolagen så dominerar tre grupper.  Hennes & Mauritz, som presssats av dollarn, finanssektorn, som pressats av räntor och risken för en skuldkris samt verkstad som gått dåligt främst pressat av Kina. Det är alltså fullt möjligt att det är branschfaktorer som påverkat inte storlek. Möjligen har även geografiska faktorer slagit igenom, i form av att mindre bolag ofta har en större andel av sin försäljning i närområdet eller till och med Sverige och därför i en del fall är mindre berörda av exempelvis Kina och mer beroende av Europa.

Min första tanke är därför att det är lätt att blanda ihop storlek och inriktning, särskilt på en liten börs.

En förklaring

Titta på den övre grafen där S&P 500 har jämförts med småbolagsindexet Russell 2000. Här är inte branscher eller geografier lika tydliga - även om exempelvis energi kan ha påverkat. Baserat på den här grafen blir det tydligare varför det varit de större bolagens tur att överprestera.

Bilden visar ett känt fenomen - flykt till säkerhet. När volatiliteten stiger minskar intresset för mindre bolag. Om det håller i sig blir det förstås tufft för de mindre aktierna. Det är alltså rimligt att, om vi får ett år med fortsatt fallande eller oroliga börskurser så kommer det att slå hårdare mot de mindre än mot de större bolagen.

Det är något som går att ta ställning till - den som tror på en orolig börs men ändå vill ligga investerad kan köpa aktier i större bolag.

Den andra faktorn är att någon eller några av förlorarna vänder uppåt igen. Det är klart att om verkstad, HM eller banker lossnar så stiger OMX30. Det beror i så fall inte på bolagens storlek utan på deras inriktning.

För vår del har jag skiftat över en hel del till större bolag. Det beror främst på att jag fortfarande tror att börsåret kan bli volatilt. Då kan det vara bra att vara stor. Tanken på att det skulle bli ett rally i stora bolag, som de små inte hänger med i, är jag inte alls lika övertygad om. Åtminstone om det inte egentligen är ett branschrally som avses.

Rapporterna: är fina Markel numera dyra Markel

En av våra favoriter - försäkringsbolaget Markel - steg på en ganska svag rapport. Låga förväntningar är härligt. Frågan är dock om det är läge att stiga av då.

Försäkring - de smarta investmentbolagen

Investment- och sakförsäkringsbolaget Markel har varit ett trevligt inslag i portföljen i snart två år. Det ger exponering mot försäkringsbranschen, som på sikt gynnas av högre räntor. Samtidigt som det ger en spännande variant på USA-fond med en del börsinvesteringar men framför allt en spännande portfölj av onoterade innehav i en blandning amerikanska småbolag. Lite som svenska Ratos. Därtill har bolaget ett rykte om sig att prestera en riktigt hög avkastning på eget kapital ända sedan början på nittiotalet. Kombinationen av försäkringsvinster som återinvesteras i bolag med starka kassaflöden har gett smeknamnet lilla Berkshire, efter Warren Buffets skapelse.

Press på tillväxten av RoE

Den senaste rapporten överraskade marknaden positivt och aktien steg i förra veckan. Avkastningen på eget kapital har den senaste femårsperioden fram till 2014 legat på 14 procent sjönk till 11 procent. För 2015 blev det bara 3 procents tillväxt. S&P gick samma period upp 1,4 procent. Så i den meningen var det ok. Vi som har kronor som familjevaluta tjänade även en del på den starkare dollarn även om den faktiskt inte rört sig så mycket på ett år.

Sett till delarna gick försäkringsverksamheten ok med en combined ratio på 89 procent (jämfört med 95 procent året innan). Det är skadeprocenten plus driftkostnaderna. Enkelt förklarat är ett minus combined ratio försäkringsbolags rörelsemarginal. Försäljningen uttryckt som gross written premiums sjönk däremot 4 procent (2 procent i lokala valutor). Det är främst återförsäkringsverksamheten som krymper. Allmänt har konkurrensen inom försäkringsbranschen hårdnat och Markel har valt att försvara marginaler istället för försäljning. Ett typiskt drag för detta över tiden konservativa bolag.

Försäljningen i investmentbolagets innehav steg med 19 procent till 1 miljard dollar. Det var främst drivet av ett förvärv av bilbärgningsfirman Cottrell men bolagen sorterade som tillverkningsbolag växte också under året. Rörelsemarginalen (EBITDA) föll till 9,1 från 9,7 procent.

Min reflektion

Med andra ord i stora delar av verksamheten blev 2015 ett ganska blekt år. Uppenbarligen är investerarna i bolaget tålmodiga.

Utmaningen är att den historiska avkastningen avspeglar sig i det man får betala för det bokförda värdet, p/b-talet. Det skrev jag om i ett tidigare inlägg. Till p/e 15 räcker en långsiktig avkastning på 11 procent till ett pris på knappt 900 dollar men om avkastningen skulle falla lika mycket till och landa på 8 procent sjunker värdet till 650 dollar.

Försäkringsbolag måste förvalta pengar som krävs för att täcka eventuella skador. Det är svårt att vältra över kostnaderna för sämre avkastning på kunderna men i gengäld kräver du inte billigare bilförsäkring bara för att börsen stiger. Därför gynnas den här typen av bolag av miljöer där yielden på obligationer och avkastningen börsen är någorlunda hög. Nu ser det inte riktigt ut så och med räntor som ligger lower for longer och en pressad amerikansk börs är det utsikterna för bolaget inte lika självklara.

När det samtidigt kan vara så att USA har toppen bakom sig i den här konjunkturcykeln och konkurrensen på försäkringsmarknaden stiger börjar jag bli allt mer osäker på det här innehavet. Det är ett fint bolag som man i och för sig kan köpa och lägga i en byrålåda. Det sagt undrar jag om det inte kan vara dags att flytta det till någon annans låda för oss som är mer otåligt lagda.

 

Cocoskraschen visar risken med preffar

Europas nya bankkris är på många sätt upptäckten att alla preferensaktier inte är toppen. En del är CoCo.

Stormens öga?

Det är inte pengarna utan avkastningen som är borta i banksektorn. Det skrev jag om i "Hej Ecb, det är finanskris!". Trots det nådde priset på konkursförsäkringar för några banker på kontinenten upp till och i några fall över nivåerna från finanskrisen. Värst drabbat är min gamla investering Deutsche Bank. En bank som är to big to fail för både Tyskland och det europeiska banksystemet, så det var lite otäckt.

Nu har det lugnat sig något och vi går in i den nya veckan med förhoppningar om en mer sansad bankmarknad. Riskerna finns dock där och kanske är lugnet bara ett ögonblick i stormens öga för det var en oortodox lösning bankerna hade på sina snabbt eskalerande problem.

Minska balansräkningen 

Grundproblemet är att bankernas lönsamhet pressats mellan hårdare regler om bland annat kapitalkrav, lägre ekonomisk aktivitet och minusräntor på inlåning. Det är bra beskrivet i "Falling bank shares: A tempest of fear" (Economist).

De berörda bankerna har alltså gott om kapital och inte allt för stor andel dåliga lån. Undantaget är Italien där 18 procent av lånen är av låg kvalitet, dvs inte går att finansiera med marknadsmässiga räntor. Där skulle staten kunna gå in men inte med mindre än att bankerna likviderades, eftersom det i annat fall vore statsstöd. För resten av Europas bankssystem ger det här störande motpartsrisker (kommer de få betalt för sina lån till Italienska banker?) men inte så mycket mer.

De välkapitaliserade bankerna har alltså ändå svårt att finansiera verksamheten. En enkel förklaring är att bankernas långivare ser en risk inte i säkerheterna utan i själva bankverksamheten. Antagandena om den avkastning bankerna får blir så låg att olika villkor i bankernas lån riskerar att lösa ut

Påhittiga bankirer

Min källa: Economist

Ett av besluten efter finanskrisen var att andelen eget kapital måste öka, bland annat för att undvika exakt det som nu händer. Beskrivet i "Deutsche Bank’s unappetising cocos -Discomforting brew" (Economist).

Eget kapital är dock dyrt, eftersom det blir mer pengar som ska dela på samma vinst. För att rädda sina avkastningsmål på eget kapital hittade bankerna på ett slags lån som ger fast ränta men kan omvandlas till aktier vid behov. Konvertibla obligationer och en del andra liknande instrument. Det vi i Sverige haft sedan länge i många bolag under namnet preferensaktier.

Problemet är att när räntan på obligationerna i exempelvis Deutsche Banks fall från början var sex procent men avkastningen på eget kapital konstant ligger lägre och ibland negativt, så utlöser det förtroendeproblem. Kan banken betala den räntan på sikt? Dessutom finns risken att aktieägarna ledsnar och helt enkelt löser in obligationerna.

Som alltid på marknaden räcker det med att logiken uppfattas som sann, inte att något inträffat för att bollen ska komma i rullning. Snabbt spreds bilden av att det var ohållbart att låna ut pengar till bankerna på det här sättet och vips knackade finanskrisen på dörren.

En oortodox lösning

"Deutsche Bank to launch buyback of its bonds" (FT) var en av nyheterna som lugnade börsen i fredags. Banken använder helt enkelt delar av sin stora kassa till att köpa tillbaka coco-obligationer. Ironiskt nog med vinst som måste skattas, eftersom de sjunkit i värde med 25 procent.

Andra banker har istället återköpt aktier. I båda fallen har gapet mellan yielden (räntan) på obligationerna och avkastningen på eget kapital minskat. Samtidigt har alltså banker med möjliga likviditets- och skuldproblem löst dessa genom att göra sig av med kontanter. Det kan man ju spontant tycka är just coco, fast i den ursprungliga betydelsen.

Vägen framåt

Kapitalkraven, konjunkturen och minusräntorna finns dock kvar, så i slutändan blir det nog ändå så att bankerna får skruva ned sina avkastningskrav. Det bör vara ett problem för ägarna men kanske inte för hela ekonomin.

Utom möjligen i den bemärkelse vi just såg - det logiska beslutet en ransonering av pengar ger är att dra ned sin egen balansräkning. Det i sin tur betyder mindre banker och minskade lån. Kanske ett steg i rätt riktning för den skulddrivna ekonomin men också en påtvingad och av centralbankerna oönskad inbromsning av densamma

En reflektion 

Många gillar sina preferensaktier. Hög avkastning till vad som känns som låg risk. Det kan det vara. Det kan också vara som att ge bort sina pengar till ägare som själva får bestämma om och när återbetalning sker. Det sistnämnda är vad obligationsägarna i Deutsche Bank fått uppleva.

Finns det några lärdomar? Kanske tre. För det första gör bara affärer i bolag du litar på. För det andra avkastningen på verksamheten  (särskilt eget kapital) måste alltid vara bra om din investering på något sätt är kopplad till aktien. För det tredje, om någon döper något till Coco kanske du ska fundera en extra gång på om det är värt att köpa.